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美国劳工部10日公布的数据显示，美国4月消费者价格指数（CPI）同比上涨4.9%。4月核心CPI环比上涨0.4%，与3月涨幅持平。这是核心CPI连续第5个月环比上涨0.4%或更多。与一年前相比，核心CPI上涨 5.5%。核心通胀数据居高不下，表明通胀粘性可能大于预期。与此同时，经济衰退、信贷紧缩、债务上限等问题纷至沓来，如何寻找最优公约数和最大平衡点，结束本轮加息周期似乎是最好的选择。然而危机是否随之真正解除？没有人都给出肯定的答案。
加息是否真的结束了？触动降息的因素有哪些？债务上限僵局如一再持续，是否会使市场面临波动，冲击美国经济？美国经济是否会如鲍威尔所说实现软着陆？如何总结本轮超过500点的加息历程？危机真正解除了吗？第一财经《首席对策》专访瑞信亚太区财富管理部大中华区副主席陶冬。 陶冬的主要观点：美国核心通胀远未达到理想标准美联储正在遭受三重压力 本轮加息周期基本结束从加息转向降息 美联储还缺少一个强有力的理由美债务上限僵局若一再拖延 对美国经济会有影响债务上限谈判大概率在最后一刻达成美联储大幅加息引发本轮银行风险 解铃还须系铃人银行免疫力减弱和储户存款信任降低是目前两大风险时过境迁 货币政策无法解决经济结构性问题解决危机的核心是结构性改革
美国核心通胀远未达到理想标准美联储正在遭受三重压力 本轮加息周期基本结束
第一财经：陶博早上好，感谢接受我们的专访，市场预期美联储上周的加息标志着本轮加息的结束，但是我们看到美国的一系列的数据似乎并不能验证这个说法。强劲的4月份的非农就业的数据，还有刚刚出炉的美国的4月份的通胀数据，虽然比上个月环比下降了0.1个百分点，但是降幅比较有限，而且远远高于2%的政策目标，您认为加息真的结束了吗？或者说可以考虑暂停加息了？
陶冬：我觉得这种数据简单来讲有略微一点下降的趋势，但是美国通货膨胀还非常高，如果你要是看核心通胀和 CPI基本上没有变化，如果要是同比增长的话，略有0.1个百分点的下降，几乎在统计这个叫做失误范围之内的，所以可以忽略不计。
那么如果你要去看细节的话，美国除了汽车、汽油和二手车这三个和交通有关系的领域里面，同比是出现了比较大的下降之外其他都还在升。食品在升，服务业通胀在升，租金也在升。那么在这么一种情况下面，这数字本身肯定不是联储想要的，联储希望能够看到更加明确的一个下降的通货膨胀趋势，那么在这一组数据中间并没有出现。
由于从今年3月份开始出现了一系列的银行储蓄搬家的问题，在这种情况下面，已经看到银行的贷款和购买这些按揭证券的意愿大幅度下降。换一句话说，银行的不稳定已经带来了金融的收缩，实体经济会在未来的几个月中间在数字上面会反映出来。另外还有一点就是由于金融收缩，我相信美国的实体经济也会下降，美国陷入衰退的可能性是非常高的。
那么实际上今天美联储是遭受三重压力，一方面是通货膨胀，第二个是经济衰退，第三个是金融紧缩，这三件事情都在发生，那么联储只能在这三件事情中间找一个平衡点，把这几个东西加在一起。
我认为联储加息已经完了，但是以后还会不会再出现加息，也不能够完全说死。如果要是通货膨胀反而上升，尤其是服务业通胀意料之外的反弹的话，有可能联储加息，但是总体来讲，我认为美国的这一个加息周期已经结束了。
从加息转向降息 美联储还缺少一个强有力的理由
第一财经：您认为美国的加息周期结束了。同时您认为美联储需要有一个更强有力的理由才可能开启降息，那这个理由有可能是什么？
陶冬：通货膨胀所带来的生活成本的上涨仍然是美国选民最大的一个焦虑。这就使得国会有庞大的压力，同时美国政府也受到很大的压力。在这种情况下面，尽管由于金融不稳，尽管由于衰退风险，联储可以暂时停一停，暂停加息，而且他讲话讲得非常巧妙。
我认为联储真的要把政策从加息改成降息的话，需要一个强有力的原因。那么什么样的理由是足够强有力？是让民众感到恐慌，感到焦虑的因素。就是美国经济突然一下进入了衰退，要么就是金融市场，尤其和区域银行相关的事情蔓延到从个别事件变成了更大的一个风险，甚至可能成为系统性风险。
如果这两件事情中间的一件事情发生了，联储就可以顺理成章地说，我现在有更重要的任务要做，对不起通货膨胀的东西先放一放。如果没有出现这种非常强有力的一个政治理由的话，我认为联储会继续以观察为名拖一拖，直至他有一个政治理由来做一个政策转身。
美债务上限僵局若一再拖延 对美国经济会有影响
第一财经：我们再往前看，美债上限的谈判比较艰苦，债务上限的僵局如果一再拖延，会不会造成市场波动，甚至进一步的影响美国经济？
陶冬：会。拜登是计划5月17号去亚洲参加 G7峰会，再接下来就是美国的国会要休会了。那么这的确在未来一个星期给整个债务上限的谈判带来了巨大的压力。同时市场也开始有所担心了。
那么是不是到了6月初，美国政府真的就还不起钱，我觉得暂时还不至于。我个人认为尽管预算办公室说是6月份可能会有问题，现在财政部也这么说了，市场一般认为是在7月份到8月中，可能真正的美国政府没有钱。我也更倾向于相信，如果要是在这个地方紧缩一点，那个地方紧缩一点，美国政府是有能力拖到8月中，而不至于出现违约，或者不至于出现政府停摆的。
那么目前市场是一个警惕的眼光来看着它，但是并没有像美国财政部和美国白宫对这件事情这么焦虑，也没感到这么可怕。
债务上限谈判大概率在最后一刻达成
第一财经：所以您认为最终还是会达成协议，最后提高债务上限。
陶冬：我认为99%的可能，最终是会在最后一刻之前达成的。但是不排除中间再出现一些更强硬的语言，或者是什么样的一个表达，使得市场感到担心。
美联储大幅加息引发本轮银行风险 解铃还须系铃人
第一财经：您觉得从之前的硅谷银行开始引发的一系列金融扰动，它的边际风险正在递减吗？
陶冬：实际上说实话，凡是你能够预测到的，咱们可以称它为动荡，但是恐怕未必会发生到危机那一步。事件的确有它的个别的个性化的因素在里面，但是不可否认就是美国的金融走到今天最大的原因，是因为联储在短短14个月的时间里面加息超过500点，这个是使得所有银行的债券投资都出现了亏损。但是美国的会计准则说只要你不把它卖出去，这亏损是账面亏损，不必入账的。
就是因为出现了储蓄离开，那么你就必须要卖出去一些债券来套现，来给储户钱，那么这就使得一个浮亏变成了实亏，这个就影响到了银行的资本金。而大家看到你的资本金受削弱的时候，进一步的资金流出就非常有可能发生了，这个是美国今天银行问题的一个核心。
解铃还须系铃人，联储的大力加息是这一轮美国金融不稳定的最核心的全面的一个理由，这也是为什么尽管我认为联储因为它需要一个政治理由才能够降息，但是一旦开始降息了，降息的幅度可能也不会太小、太慢。
第一财经：就像您刚才提到的，市场认为目前的部分金融机构的问题不是违约风险，是利率快速上升之后的账面损失。同时我们看到其实这一轮美联储的出手还是很快的，也进一步遏制了风险的蔓延，是否意味着美联储在处理这样的问题上还是比较得心应手的，从而会使他们低估了引起系统性风险的可能性？
陶冬：自从出现了雷曼事件之后，的确监管部门对防范金融风险态度更坚决了，采取措施的速度更快了。但是在另外一方面，我们可以明显看到第一次3月份出现银行动荡的时候，美国的财政部美国的联储和FDIC一起介入了。
但是到了5月之后，你可以看到财政部和联储实际上把自己的身子往后靠了一靠，让FDIC在前面处理。银行出现流动性危机，真正或者是破产危机的话，真正应该救的是FDIC，因为它就是拿到了保险来预防金融体系出问题的。
那么财政部和联储往后靠，第一个原因就是他认为这不是一个系统性风险，起码暂时不是一个系统性风险。第二个原因是它也怕如果我要是出动的话，我一定会动用纳税者的钱，那么现在无论是美国还是欧洲，动用纳税者的钱去救银行，这是一个政治毒药。
所以大家在处理这个问题上面，一方面比较紧张，但是另外一方面又显现出来，这不是一个全面性的风险，使得财政的最高当局和货币的最高当局都没有出手。
银行免疫力减弱和储户存款信任降低是目前两大风险
第一财经：美联储主席鲍威尔认为美国经济可以避免衰退，实现软着陆。结合您刚才提到的其实美联储它进入衰退的风险可能性还是很大的，您认为鲍威尔的胜算大吗？
陶冬：我个人认为风险是不小的，风险的最大原因倒还不是某家银行到底怎么样，而是由于利率的大幅上涨，使得整个银行的免疫能力差了，体质弱了，那么这时候有点病毒什么感染之类的，出事的机会就会大一些。从这个意义上来讲，我认为是这件事情风险还是挺大的。
第二个风险是目前我们所见到的实际上是一种恐慌情绪的传染。作为储户来讲，我把钱从一个银行转到另外一个银行或者转到基金里面去，成本几乎为零。但是如果我要是不做这件事情，万一这家银行出了事的话，我本金亏了，那么这就是一件大事情。
在这种不对称风险概率的情况下面把资金移出去，实际上是一个正常的理性反应，而这个又是不可测的，那么一旦大家都一窝蜂地过来提钱的话，没一家银行可以扛得住了。也没有一个金融体系可以扛得住的，这个是今天的风险。
时过境迁 货币政策无法解决经济结构性问题
第一财经：我们再来总结一下这轮加息，其实我们在本轮美联储加息周期的每一个关键的节点时，我们都讨论过，都做过节目，从这一轮加息来看，我们需要有一些什么样的总结？比如说遇到突发性的黑天鹅事件之后，宏观政策方面大放水再激进收水，它的利弊分别是什么？如果总体来看，是优大于弊的话，是否会成为以后遇见类似问题以后比较惯用的解决办法了？
陶冬：您的这个问题本身是从静态上面看的，就是说加息的好处多还是坏处多，减息好处多还是坏处多？在我看来，这是在不同时间不同场合下面，它的此消彼长会出现变化的，这是第一个前提。
第二个前提说老实话，今天最大的问题还不是央行，不光是美国，各个央行，到底应该是收缩银根还是放松银根？最核心的问题是我们经济已经到了一个需要做出一些结构性调整的时候了。但这个调整迟迟没有开始，甚至开始了一点之后很快就放弃了。那么只能够通过激进的货币政策来扶起经济，来扶起就业，这个才是问题。
那么过去这种情况出现的没有多大的通货膨胀，所以我们可以通过印钱来解决这个问题。但这一次不同了，这一次由于全球化的运动出现了改变，由于廉价能源消失了，由于廉价劳动力消失了，由于生产流程出现了改变，由于通胀预期改变了，那么这些情况带来的是工资的上涨，而工资的上涨又带来服务业价格的上涨。
在这种情况下面，的确需要在货币政策上收一收。但是由于结构性改革并没有真正的开展起来，收一收就收不动了。过去十几年，美欧经济发展到这一步，的确是靠印钱给惯出来的，那么在这种情况下面收不动了，然后只能想其他办法。那么你刚才问我的问题，你到底应该收还是不应该收呢？你过去说有个感冒，因此你是这么缺乏的，现在出现了一个心脏病了，你就要放缓一缓，然后做其他一件事情。其实是此一时彼一时这种状态和那种状态下面的一个政策选择。
解决危机的核心是结构性改革
第一财经：您说因为这次的结构性调整没有开展起来。因此，即使是这一轮加息过后可以达到一个相对来说的软着陆，不会出现更多的问题，但结构性改革如果没有开展起来，会不会意味着未来的危机还是没有解解除，可能还会蕴藏着更大的危机？
陶冬：实际上2008年的危机没有真正的结束，就是因为结构性改革没有出现，大家还是靠政府印钱，然后是央行背书的形式来维持这么一种增长。有机的增长和生产力的提高，实际上现在是在本世纪以来最慢的一个时候。
那么真正需要解决的不是在货币政策上面调，怎么调，而是需要把经济推向一个可持续增长的这一个正确的轨道。就像开船似的，如果船已经触礁的话，你需要水来把这个船浮起来，但是最终还是要靠船长把这个船的方向给指正了以后才能往前走。货币政策只是一个技术性的、暂时性的宏观处理而已。
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发表于 2023-5-15 09:48:52
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