替代压力仍存在 玉米“缩表”触发反弹

　　玉米和淀粉合约在上周末出现转机，上周玉米主力合约涨0.32%，淀粉主力合约跌0.83%，周五夜盘亦呈现上行趋势。空头平仓后成交量环比下降，空方对于当前市场的底部出现了进一步确认。结合目前基本面来看，玉米将呈现震荡形态，新麦的逐渐上量带来的替代品压力将逐渐被当前渠道去库和下游“缩表”逐渐调和，进口市场仍旧呈现偏弱的情况，海外供应压力仍在，预计本周玉米呈震荡运行。

　　一、 新麦陆续上市形成的区域“压顶”

　　上周主产区小麦价格从2761元/吨降至2684元/吨，降幅0.1%，玉米小麦价差缩窄至-20元/吨，抑制了小麦继续向饲用流入。供应端，湖北上面整体完成上市，除少数地区因连续降雨霉变增加外，基本属于丰产，湖北烘干新麦收购价浮动在1.2-1.5之间，由于烘干麦面筋不足，粉厂当前更倾向于收购面筋高的陈麦入厂，1.3以上的陈麦收购价与新麦间且区域间价差不明显，套利机会薄，所以新麦上市的压力尚未大规模影响制粉企业和饲料企业，进入5月下旬河南地区的小麦陆续上市，供应增加新陈同步抑制了价格水平，农户和贸易商收麦腾库的动作也将继续增加玉米陈作的出清。需求端，小麦市场价格先跌后涨，震荡波动调整，市场观望氛围浓厚。经过前期大幅降价之后，粮商惜售情绪较高，基层市场粮源流通放缓。随着不断生产消耗，制粉企业小麦原粮库存降至低位，逐步出现补库需求，小幅提高挂牌收购价格补充库存，利润的回升支撑麸皮价格，也改善了粉厂的加工利润，短期刺激小麦需求。

　　预计未来10天华中至华北区域存在降雨，根据中央气象图报告，20-21日江汉、江南及四川盆地、贵州东部等地有中到大雨，局地暴雨，不利于夏收粮油作物收获晾晒，20日西北地区东南部和黄淮北部、21日陕西东南部和河南西部等地部分地区有中到大雨，降雨容易引发小麦出芽，降低小麦出粉率，容易将小麦需求进一步推至饲用端，建议对本周天气保持关注。

                               
登录/注册后可看大图

　　二、 中下游“缩表”降低玉米供应弹性

　　上周深加工企业继续在原料下跌情况下报价承压，下游采购积极性有限，竞价销售氛围依旧明显。基本面上来看，销售情况略有改善，无论是工厂的出货量，还是港口库存均有去库，不过上游价格的低迷仍旧是困扰淀粉价格继续向下传导的主要因素，这种环境下，价格难以维持涨势。此外，整体深加工的加工利润上有一定修复，豆粕的紧张一定程度上改善了副产品的收益，淀粉加工利润也在快速修复，这一方面意味着工厂开机率的回升，另一方面短期蛋白类产品的生产或进一步刺激开机，届时淀粉成品库存的累积将进一步压缩淀粉的议价空间，在产量增加的情况下，成品端的竞争烈度增加或进一步抑制淀粉价格。

                               
登录/注册后可看大图

　　除了自身基本面以外，下游开机率的好转，淀粉糖和纸厂在利润随着开机逐步恢复，将进一步刺激走货，但需要考虑到下游开机率较往年仍旧偏弱，补库意向仍未从此前的刚需补库模式改变，这种低库存的经营状态，配以淀粉开机率增加的态势，或再次压缩淀粉的加工利润。

　　本周存在改善的方面，我们认为将来自于中下游原料库存的压缩已经让供应端环境稍有改善，从库存可用天数来观察，当前开机的恢复加大了生产水平，但是由于下游低迷限制了上游的走货，致使企业限制了采购水平，整体到货量下降，压缩原料意味更好的库存管理，同时也意味着供应弹性的弱化，换句话说，如果上游缺货，那刚需补库会带来价格的提振，建议关注。

                               
登录/注册后可看大图

                               
登录/注册后可看大图

　　三、 价格风险和进口洗单的恶性循环

　　海外市场面临来自中国的继续洗单，而美联储主席放缓加息的表达坚定了市场的判断，美元走弱的意味着未来进口成本的降低，加剧了买方的观望态度和洗船。除此以外，俄罗斯延长出口协议2个月意味着此前对黑海谷物的出口担忧暂且打消，持续的供应也意味着市场供应压力持续释放，上周我们报告重点阐述了海外市场在未来的供应压力，对于进口国来说，海外市场供应的宽松环境将继续压低成本边际，抑制国内市场的上行程度。

                               
登录/注册后可看大图

                               
登录/注册后可看大图

                               
登录/注册后可看大图

　　综合上述考虑，我们认为当前玉米和淀粉现货仍维持震荡偏弱的判断，渠道库存低位将对冲新麦继续上市的压力，下周盘面或震荡运行。采购群体可以观望，有库存的可以继续选择价格改善后逐步销售;盘面暂且观望。（来源：中信建投期货）