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余向荣系花旗集团大中华区首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
当地时间5月16日，联合国发布《2023年中期世界经济形势与展望》年中报告指出，在通货膨胀、利率上升、新冠疫情影响持续、气候变化恶化和宏观经济结构性挑战等作用下，全球经济强劲复苏前景依旧黯淡。不过，联合国将中国2023年的经济增长预测从此前的4.8%上调至5.3%。那么，该如何看待“内外迥异”的经济态势？在诸多因素交织影响下，中国怎样更好的协调各类政策，继续为稳住经济大盘“托底”？
5月18日，中国首席经济学家论坛举办“问道首席”线上系列访谈直播活动，在国金证券宏观经济组资深分析师陈达飞主持下，花旗集团大中华区首席经济学家余向荣围绕“国内外经济形势的确定性与不确定性”主题做了精彩分析。
美国经济韧性可能源自两方面
关于海外经济，从去年底到现在，大家聊的最多就是美国经济是否衰退，及其衰退程度的问题。但目前为止，美国经济的韧劲比想象要强，应该说还看不到要反映其立刻进入衰退的信号。
比如美国最新公布的一些数据，4月工业生产环比有半个点的增长，如果年化的话很不错，零售数据环比增速也有0.7%。住房的新开工数据有两个多点的增长，这反映美联储快速加息后投资活动仍然保持很强韧劲。当然，随着美联储加息，包括银行业风险暴露，导致信用紧缩，还是会反映在数据上，但这恐怕需要时间，且衰退的程度也不确定。按照我们的基准情形，可能要到四季度才会看到美国经济进入一个比较浅的衰退，明年一季度可能仍然是负增长，但也许两个季度美国就能走出衰退。
美国经济是消费主导的，究其韧劲归根到底是钱从哪里来的问题。那这有两个方面：第一个是外生的，疫情期间美国政府发现金，导致住户部门的超额储蓄非常高。美国疫情刚放开的时候，美联储官方测算超额储蓄占GDP接近10%，到今年一季度仍占GDP近4%。所以超额储蓄是消费很重要的一个外生驱动力。第二个是内生的，4月份美国劳动力市场失业率是3.4%，而我们国内是5.2%，所以现在在美国市场找工作比国内要容易很多，这使得美国的平均小时工资增速环比还是半个点左右的增长。这就是消费内生的动力，对总需求是有支撑的。
美国银行业风波或逐步趋于平息
美国金融业风险是否还会继续暴露以及其对经济有多大冲击是目前市场关注的焦点。美联储加息到现在，随着银行业风险暴露，后续甚至不需要监管出手各银行出于风控考虑自动就会提高信贷投放标准，导致信贷萎缩，继而令投资活动放缓，影响实体经济、影响就业，这个逻辑是没有问题的。
但这里有一个重要的时间问题，硅谷银行3月份倒闭，而后是签名银行、第一共和银行出事，但我们监测的美国信用条件收紧情况是相对温和、不是骤然剧烈的。其影响反映到投资活动和就业市场上，基本上也是下半年后半段的事。如果美国经济三季度要进入衰退，现在应该已经有比较明显的信号，但现在还没看到。所以，我觉得对于这个滞后影响，要打一个比较充分的时间差，这也符合先前我们关于美国经济要到四季度才会看到一个浅衰退的判断。
回过头看美国银行业风险，还在演化，但很难说美国会奔着信用崩塌或者金融危机的情形去。上述三家银行出事后，传播渠道无非三个。
一是资产端。有银行倒闭，我们马上要问，我们对它有多少敞口？有多少钱在它那里？如果银行间相互敞口很大，风险就会传染。但这次通过资产端传染的风险是非常有限的。这一轮事件和2008年全球金融危机比，很重要一点就是后者爆发的时候，银行间有很多不清不楚的相互敞口，而这次在这些年美国加强监管之后资产端的连接渠道是比较清楚的，而且这三家银行的规模也不大。基本上可以说，第一个传播渠道是比较可控的。
二是负债端。主要担心的其实是负债端的传染。如果大家对中小银行没有信心，存款就会流失，而且一旦流失，肯定是大额资金走得快，这个预期一旦形成，晚跑不如早跑，就会造成挤兑。不过，我们监测发现虽然存款流失确有发生，3月份硅谷银行出事之后两周，每周大概流出1700多亿美元存款到货币市场基金或其他资产类别去，但后续是逐步收窄的。最新数据显示整个存款的流失趋于收敛和稳定，中小银行存款甚至有所上升。同时，美联储为避免流动性危机设立了各种支持工具。我们监测美联储资产负债表，发现从美联储那里寻求紧急流动性支持的规模总体也是趋于稳定的，也不是系统性的。
三是经济渠道。关于风险事件对信贷投放有多大影响。我们监测一个叫“资深信贷经理”的调查（SLOOS），发现信贷投放标准虽有收紧，但并未发生信贷冲击的情况。
由此，基本上可以说美国银行业风波或正趋于平息。西方投资者对于美国银行业已经从对它系统性稳定的担忧，转而更多关注其盈利和经营情况。
货币政策和宏观审慎是两件事
当然，黑天鹅事件或者金融风险往往在意想不到的时间，以意想不到的方式发生，很难去预测。但站在这个时间点，有几个点是值得关注的。
首先，从一季度业绩和整体运营情况看，美国大银行还是相当稳健的。它们甚至还能参与救助一些中小银行，这本身也说明美国金融系统的基石依然非常稳固。事实上，每年美国都会倒闭不少中小规模的金融机构，但这不会引发系统性不稳定。尤其站在这个时点，各家机构都有加强风控和应对准备，因此很去预测下半年会有比这三家规模更大的银行出事。
其次，从银行面临的一些共通的脆弱点看，比如商业地产走弱和固定收益资产减值，经历这一轮洗礼后，市场和机构已经有了比较充分的预期。如果说美国银行业的基石比较稳固，一些风险已有所暴露或者有所应对，那么很难说下半年的情况一定会比上半年糟。
其实，金融稳定并不完全是美联储的事，也是财政部和其他监管机构的事。如果金融风波趋于平息，美联储还是要回归货币政策本源目标。现在美联储最核心的矛盾还是通胀问题。4月份核心CPI环比是0.41%，5月份可能还是在0.4%附近，年化之后依然一个很高的读数。我们不觉得通胀有可能很快回到2%，尤其二三季度会看到通胀依然在非常高的位置。同时美国经济会继续保持一个韧劲，至少在信用紧缩效果显现之前。
在这样的背景下，美联储很难立刻停止加息、甚至降息。我们的基准情形是终端利率会加到5.5-5.75%的水平。节奏上，可以6月和7月各加25个基点或者稍慢一点。应该说，我们再加两次的看法在市场上是偏鹰派的。当然，从一个比较长的视角看，美国已进入加息的尾声，这是没有问题的。
国内出口有韧性但地产信心弱
国内方面，先看出口链条。年初至今，1、2月份数据是下滑的，但下滑幅度比预想要窄，3、4月份就转为正增长，而且增长幅度较高。这里有一次性的因素，比如去年下半年疫情冲击，很多农民工提前还乡，订单没有交付，到今年春节后就有一个赶工的效应。
当然，出口韧劲也有结构性因素，主要源于两点。一是贸易网络的多元化。美国经济衰退比想象得晚，甚至有可能会很浅。更重要得是，中国在美国进口中所占比重从中美贸易战以来已经下降了五个多点。换句话说，美国对我们出口很重要但可能也没有以前那么重要了。年初至今，我们出口好，是对东南亚国家好，是对RCEP国家好，是对“一带一路”国家好，是对金砖国家包括俄罗斯好。自中美贸易战以来，海外讲“去中国化”，一定程度上我们的出口链条也在“去美国化”。二是产品结构的多元化。在全球半导体下行周期中，“新三样”成为中国出口的重要支撑。
接着看地产链条。房地产行业今年应该说有比较好的条件实现低位企稳。疫情放开了，按揭利率已经下到历史最低，限购政策也放松了。整个房地产销售去年下滑近30%，房地产投资下滑近10%，所以一个“坍塌”之后底已经做得很低。“政策底”也非常清楚。行业有条件在L端底部实现企稳。确实，在疫情放开之后，购房者信心有一个初始提振，一季度房地产销售数据比较向好。
不过，整体信心还是不足。一季度以来，虽然高线城市销售改善，但没有往低线城市传导。销售起来之后，也没有往开发投资或者新开工传导。尤其，民企开发商目前仍处于信心严重不足的情况。此外，最近二手房挂牌量上得很快，反映房产持有者的信心也是非常不足的。现在到了一个关键时点，即政策要及时加码，进一步提振购房者和开发商信心，避免行业继续恶化，对整个投资大盘形成拖累。这是摆在眼前一个比较紧急的挑战。
逆周期和结构性政策双管齐下
不仅地产行业信心不足，目前整个消费者信心也比较疲弱。住户部门持有高额银行存款，转化为实际购买力却非常慢。投资者情绪也偏弱，在股票、债券和外汇市场上都能看得出来。对此我们要反思。看过去的周期，预期一般随着经济数据改善而改善，可以说是同步的。有时预期的修复甚至是领先的，只要信用周期起来，市场就涨了。但年初至今，经济数据屡超预期，大家却还是没信心。疫情放开初期经济修复动能最强，因此数据比较好看，但二季度之后数据或许就会逐步回归常态化，动能边际走弱，开始出现不及预期的情况。这更加不利于信心恢复。换句话说，随着重启效应消退，普遍的弱预期可能会自我实现。这是中国经济现在面临的头号风险。政策要及时主动作为，避免跌入一个“信心陷阱”，因为一旦落入，再想出来会更加困难。现在我们需要采取一篮子措施来稳增长。
先看货币端，存款利率可能继续往下走，保持低位。监管的意图当然是希望大家把16多万亿元超额存款拿出来花掉，转化为购买力刺激经济增长，但这里有个漏洞必须堵上，就是存量按揭贷款和新增贷款之间的巨大利差。我们至今没有建立起存量贷款再融资的机制。现在利率走低，住户部门确实有动力借新钱去还旧账，与希望把钱循环到实体经济中去的政策目标背道而驰。所以这是一个很重要的时间窗口，去引入贷款再融资机制，或者说还是要想办法去降低存量贷款利率。
我也觉得，目前情况下存在降准降息的空间，初步预估20个基点政策利率如MLF利率的下调和50个基点准备金率的下调。同时，一些结构性工具也可以搭配财政和准财政政策定向支持投资和消费，比如定向支持新能源汽车、特别是农村市场的消费，定向支持中低收入人群，给予中小企业现金补贴或者税收优惠，等等。
在当前情形下，或许政策操作不能追求那么精确。无论是逆周期政策还是结构性政策，从出台到见效都需要时间。为避免弱预期自我实现，要有一揽子方案及时出台，逆周期政策和结构性政策叠加搭配使用，乘势而上，稳住经济大盘，实现经济整体好转，这样信心就能慢慢恢复！
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发表于 2023-5-29 10:23:10
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