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丁爽渣打银行大中华及北亚首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
，时长15:55
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记者 梁相宜[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]今年以来，随着经济持续复苏，中国工业企业正在加快去库存进程。库存周期框架作为投资市场一座重要“时钟”，对经济基本面尤其是需求的反映，常常引起投资者和业内人士关注。工业产成品库存5月呈现加速见底趋势，工业企业产成品存货同比降至3.2%，3月9.1%、4月5.9%；与此同时，销售同比拐点初现，5月营业收入累计同比增长0.1%，自2月底部-1.3%持续两个月回正。这意味着本轮库存周期可能逐步从主动去库转向被动去库。 [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]对于市场而言本轮库存周期处在什么位置？何时见底？有哪些指标可以用来判断库存周期？周期切换是否利好企业利润？对于资产配置又有何指导意义？全年是否能完成年初预定增长目标？经济需要适度刺激还是大力刺激？第一财经《首席对策》专访渣打银行大中华区和北亚首席经济师丁爽。 [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]丁爽的主要观点： 去年4月是本轮库存周期关键点 去库存或在今年10月结束PPI或将于6月见底 但下半年很难回到通胀区间库存降低提升企业定价权 对企业盈利有积极影响补库存动能将主要来自内需 消费端将进一步修复补库存推动工业企业盈利 一定程度上利好市场预计二季度经济增长5.8%下半年政策更倾向于适度刺激进一步降息对经济推动作用可能有限可追加专项债额度弥补土地收入不足问题
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]去年4月是本轮库存周期关键点 去库存或在今年10月结束 [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]第一财经：丁总好，非常感谢接受我们的专访，我们这期主要来聊一聊业内比较关注的库存周期的问题，尤其是我们看到35周大概也是一个传统的去库存周期的切换点，您怎么来看目前的库存周期，去库存目前处于一个什么样的阶段？ [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]丁爽：这一轮的周期比较关键的点是去年的4月份，工业产成品的库存增长一下子就上升到20%。从那之后，应该说库存同比的增长率一直是在下行的，到了（今年）5月份，库存的增长率是回到了3.2%，是一个比较低的水平。 [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]我们也是对历史数据做了一些梳理。我们看到当产成品的库存它的同比增长接近“0”的时候，往往就是去库存收尾，已经到了收尾的阶段，所以我们应该说是3.2%跟“0”已经非常接近了。 [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]我们也对过去三个月3月、4月、5月的库存绝对量进行了一些计算，前三个月库存的绝对量是稳定在6.13-6.14万亿元这么个水平，如果这个水平持续下去到10月份左右，我们觉得库存的同比增长率很可能在“0“左右，也就是说很可能在10月前后去库存有可能结束。 [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]PPI或将于6月见底 但下半年很难回到通胀区间 [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]第一财经：我们都知道PPI是一个非常重要的去库存周期的先导的数据，5月份的时候PPI已经是同比下降4.6%，已经是一个连续下降的低点了，您怎么来看6月份的数据？您觉得6月份是一个底部吗？ [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]丁爽：刚才说到5月份是4.6%，我们现在预测6月份PPI同比的下降是5.0%，也就是说 PPI的环比还是下行的，但是下降的幅度比5月份要小一点。接下来的问题就是说这5.0%是不是 PPI的筑底数字，我们也是对过去应该说2009年、2012年、2016年三个 PPI通缩筑底的历史，我们进行了一个观察。 [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]我们的观察 PPI的见底很可能是发生在工业产成品库存调整，一般在结束之前的1个月到6个月有可能发生。刚才提到了去库存有可能在10月份结束，这就意味着 PPI的见底很可能是在10月之前在6月到9月之间，PPI很可能是在6月份就见底，但见底之后是不是会回到通胀区域，这一点也是我们的计算显示是非常困难的，它需要 PPI的环比要有非常大的反弹，才能使得PPI在年底之前从负值转为正值。 [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]库存降低提升企业定价权 对企业盈利有积极影响 [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]第一财经：企业走向被动去库存，应该是对应着一个经济复苏的初级阶段，所以您认为这是不是已经意味着经济复苏真正开始了？ [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]丁爽：去库存本身就是从去库存到补库存，这意味着就是说生产供应和需求端它相对的比例是发生了一个变化。所以我们觉得至少从去库存触底，库存的调整结束转为补库存。历史上来说，特别是跟PPI的通缩见底联系起来，往往是跟工业企业的利润是有很大的关联性，也就是说在库存降低之后，企业的定价权开始上升，这就体现在 PPI它的通缩是有所缓解，这反过来会对企业的盈利有比较积极的影响。 [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]补库存动能将主要来自内需 消费端将进一步修复 [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]第一财经：补库存的需求最重要的来自哪些领域？比如说我们如果看三驾马车的话，消费、出口包括投资，基建投资等等，您觉得哪个是最好的增长的突破口？ [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]丁爽：外需应该很难是成为一个补库存的突破口，因为目前来说欧美的加息还没有结束，欧美的经济是会有一个滞后累积的影响，对中国的出口前景来说，前几个月出口已经转为负增长，负增长可能会延续一段时间，所以很可能补库存的动力还是来自于内需。 [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]从消费和投资这两个角度来看，如果我们的当然去库存的一个基本的假设，就是说下半年会有比较适度的比较温和的政策的一个刺激，来维持目前的一个在经济重启之后以后经济重启的一个缓慢的复苏。在这种情况下消费端还是会进一步的进行修复，在投资端也是会有一定的潜力。 [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]因为我们看了一下今年的固定资产投资，实际上不管是房地产投资，特别是基建的投资方面也是有乏力的迹象。这个跟前5个月财政政策的实施当中，受到土地收入不足的影响，政府在基建投资支出方面是比预算要慢很多。所以如果是在下半年在执行预算这方面是有所加快的话，也会从基建投资这一部分对补库存提供一定的动力。 [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]补库存推动工业企业盈利 一定程度上利好市场
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]第一财经：市场有一个说法叫“补库无熊市”，进入到去库存的底部补库存之后，是不是意味着市场会有更多相应的机会了？ [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]丁爽：应该如果是所有其他因素是相同的情况下，这种转折应该说是对市场是一个比较积极的发展。因为我们也观察到它会对工业企业的盈利造成比较积极的影响，相关性还是比较明显的，特别是PPI跟工业利润的一个相关性。所以从这个角度应该说是对市场是一个积极的因素。 [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]当然了也要看补库存的力度，这个力度在很大程度上取决于一个方面，就是大家对于国内政策刺激的一个预期。另一个就是对于欧美是不是有可能会陷入衰退，目前的数据非常强劲，就是在反通胀的情况下，而欧洲和美国能否避免出现衰退，这种外部的因素都会对中国的补库存的力度都会有所影响。 [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]预计二季度经济增长5.8% [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]第一财经：这个基础上再看一看我们全年的经济，先看看上半年的经济，总体来看您认为上半年的经济增长的情况怎么样？能不能给我们提前判断一下上半年的经济增速是多少？ [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]丁爽：上半年应该其实一季度跟二季度是非常不同的。一季度经济是在经济重启之后出现了一个强劲的反弹，但是在上调之后，特别是4月份，经济应该说各个经济指标都出现了下滑，整个在初期的受到压抑的需求释放之后，我们看到复苏的动力出现了不足。 [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]但是五、六月份的数字又相对来说应该说是好坏参半，并不是说朝一个方向的出现了弱化，而是说也有好转的一些迹象，我们估算是二季度是5.8%的同比增长，市场的现在的共识预测差不多是7%的增长，但是二季度这个数字主要还是受到了低基数的一个影响。 [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]下半年政策更倾向于适度刺激 [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]第一财经：6月16号的国常会国务院总理李强表示要出台一揽子政策之后，我们看到各界还是比较关注的。我看到您也发了这个报告认为，下半年的一揽子政策应该是适度刺激的可能性比较大，您认为还是需要留出一些政策的空间的，您的考量是什么？ [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]丁爽：虽然二季度复苏受到了挫折，但是并不意味着经济复苏已经终结，从目前的态势来说，如果是二季度，因为低基数经济增长能够好于一季度，那么全年实现5%的增长，可能性还是非常大的，也就是说经济增长的目标是可以实现的。 [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]所以在这种情况下，我们再看一下就业的状况，虽然大家特别关注青年就失业率超过了20%，但是我们如果看总体失业率的话，是下降到了疫情前的一个水平5.2%，特别是对于25岁以上工人的失业率下降到了4.1%，这是有数据以来的一个最低的水平。 [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]所以一方面经济增长的目标是可以实现，另一方面失业率也是低于年初所设定的5.5%的目标，所以在这种情况下，更多的是要解决一些针对性的问题。比如青年失业率的问题，针对性的解决房地产特别低迷的这些问题，还有民营企业信心普遍不足的问题。 [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]这些问题目前来说很难通过大规模的刺激措施来解决，应该是更多通过有的放矢对症下药的这种方式来解决，所以我们预计还是不会出台大规模的全面的刺激措施，而是有针对性的针对这些具体的问题，出台更加有效率能发挥效用的这些政策。 [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]进一步降息对经济推动作用可能有限 [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]可追加专项债额度弥补土地收入不足问题 [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]第一财经：不会有大规模的刺激性政策出台，但是您刚才也提到了要有针对性的政策，所以你认为现在最有必要出台或者跟进的政策有哪些？ [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]丁爽：我们看政策一般从几个方面，一方面是从宏观政策就是财政货币政策，除此之外还涉及到房地产政策，如果再看长期一点就是结构性政策。目前来说，当然短期长期之间必须要有一个平衡。 [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]货币政策应该说是总体已经非常宽松。如果我们看一下信贷的增长是大大高于名义GDP的增长，造成了目前杠杆率还是在快速的上升，利率也是已经达到了历史新低，进一步降低利率究竟会对经济有多大的推动作用，这个也是存在疑问的。反而有可能大幅降息，造成汇率方面的压力，造成金融风险，造成资源错配，以及资金在金融体系的空转，这些也是在决策当中可能是要考虑的问题。 [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]所以我们对前5个月数据的分析，显示在财政方面实际上可能需要更多发力。首先是财政政策，今年的预算其实还是比较扩张的，但是因为这个预算它是在做预算的时候，它的假设是今年的土地收入是跟去年是差不多是持平的，但实际的情况今年前5个月土地收入是下降了20%。 [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]所以今年应该说财政政策的实施受到了土地收入不足的制约，实际上它没有能够起到推动经济增长的一个作用，所以在这方面应该有一些文章可以做。其中有一个可能的措施就是找到资金能够弥补土地收入的不足。有一个方法就是像去年一样追加这个地方专项债的额度，这样来弥补土地收入不足，这样即使在土地收入不如预期的情况下，也能维持预算中所设定的一个支出的水平。 [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]房地产政策当然是非常重要，因为房地产继续是今年经济的一个拖累，当然就是这方面有一些政策还是可以做出微调，特别是在一线二线城市可能限购政策还是可以有所放松，能够缓解住房的销售房价的一个下跌的幅度。 [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]而另外我们还有那个地方隐性债务的这些风险，还有中小银行的这些风险，所以把这些中长期的挑战联系起来看，我们也认为从政府角度在一个复苏年，不应该把所有的政策的空间都用完，有一些政策空间要留待应对中长期的一些挑战。
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