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张明系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事以下观点整理自张明在CMF宏观经济热点问题研讨会（第71期）上的发言
我主要从两个层面来分享关于如何化解当前中国地方政府债务的一些个人看法。最近我在《比较》杂志上发表了一篇相关文章，下面讲的内容也是该文的主要观点。
首先，我们要深入审视当前中国地方政府债务居高不下的原因。虽然过去十年中央政府一直在大力限制地方政府债务尤其是隐性债务，但地方政府债务依然在快速攀升。为什么？只有把原因理清，我们才能对症下药。其次，我将从遏制增量与消化存量两个角度来谈如何双管齐下、化解地方政府债务。
一、当前中国地方政府债务的特征事实
1、当前中国地方政府债务的三大特征事实
第一，即使采用最宽口径的地方政府隐性债务估算方法，当前中国政府总债务依然处在可控区间。IMF的估算应该是很宽的，根据他们的估算，即使把各种隐债计算进来，当前中央加地方政府总债务占GDP比重也在110%以内。与美国、日本以及欧洲一些发达国家相比，中国政府杠杆率依然比他们低。因此，从债务总量上来看，不用太悲观。
第二，中国政府的债务结构有严重问题。在中国政府债务中，中央政府债务只占到1/5，剩余4/5都是地方政府债务。在地方政府债务中，地方政府债券只占一部分，更多是平台债以及平台的非标债务。因此，中国政府的债务成本与发达国家相比要高出太多。例如，欧洲与日本曾经长期处于负利率，美国十年期国债利率低的时候不到1%，尽管最近有所上升，但总体也只有3%-4%。相比之下，我国地方政府债务成本很高。比如一些中小平台的债务成本这几年都是6%-8%，地方政府通过融资租赁、信托等工具融资的成本可能更高。
关键问题是要看地方政府用这么高的成本举债干什么？很大一部分资金被投入到公共产品提供，也即基础设施建设，例如铁路、公路、机场、地铁等。上述项目均具有投资期限长、资金需求量大、当期回报率低、资金周转率低的特点。基础设施投资在发达国家主要依靠发国债或市政债融资，期限长且成本低，因此无论期限还是成本收益都是匹配的。但对中国地方政府而言，主要依靠期限短、成本高的市场化举债为基建项目融资。换言之，依靠短期市场化举债为中长期基础设施建设融资，这是中国地方政府债务高企最重要的根源之一。
第三，当前中国各省的地方政府债务具有很强的异质性。比如上海和广东，这几年的确在治理地方政府隐性债务方面做得很好，基本上没有隐债了。但对广大中西部地区而言，真实的隐性债务规模还是相当沉重的。
2、近几年来地方政府债务压力加剧的原因
最近两三年以来，地方政府债务问题越来越引人关注，并开始出现局部违约案例，主要有两个原因。
第一，过去近二十年，地方政府“经营城市”发展模式的核心是土地财政和土地金融。在整个逻辑链条中，商业用地的土地出让金收入至关重要。然而，2018年以来“房住不炒”的逐渐落实，叠加疫情冲击，使得地方政府的土地出让金收入越来越难以为继。不少地方去年的最终土地出让金收入可能不到原计划的20%-30%，其中不少土地还是由当地国有企业和平台公司来接盘的。一旦土地出让金收入大幅萎缩，那么严重依靠土地财政和土地金融来经营城市的发展模式就难以为继。然而，城市内各项基础设施建设需求依然存在，在土地渠道无法支撑时，就只能通过举债来继续维持。毫无疑问，这就会导致近年来地方政府债务尤其是隐性债务的激增。
第二，当前中国经济增长面临各种内外部压力，例如外部地缘政治冲突加剧、内部经历了三年疫情冲击等。在上述压力下，当前中国经济内生增长动力不足。为了维持经济增速，地方政府不得不更加紧密地介入经济增长的各环节，包括消费、投资与出口。最近几年，地方政府不仅广义财政收入明显下降，而且财政支出明显增加。为了稳增长，地方政府在各个层面花费了大量财力，而这些资金也只能从举债中来。这也是当前地方政府债务压力加剧的原因之一。
二、如何通过双管齐下的方式来化解地方政府债务
我个人认为，至少对中西部地区来讲，仅靠自身来化解债务问题是不太可能的。如果没有中央政府提早介入与适度加杠杆，来帮助地方政府稳杠杆，把高成本、短期限债务置换成低成本、长期限债务，未来中西部地区地方政府债务可能会越来越难维持下去。
下面我提出一套系统的地方政府债务化解策略，包括两个部分，一是防止增量，二是化解存量。相比之下，防范增量更为重要。这是因为，即使当前这一波地方政府债务被成功化解了，但如果游戏规则和各种体制没有改变，再过五到十年，新的债务又会卷土重来。因此，防范增量是化解存量的前提。
1、关于防范增量的四条建议
第一，通过中央和地方的财权事权调整，保证地方政府能够在不举债的前提下实现财政收支基本平衡。这就意味着，一方面，在中央和地方共享的税种中，应该适当上调地方政府的分享比重，比如增值税；另一方面，在中央和地方共同承担的事权中，应该由中央政府承担更多的份额，比如教育、医疗和养老。
第二，未来全国性和区域性的重大基础设施建设应该直接用发行国债和省级政府一般债的方式进行融资，避免由更低层级的地方政府以更高成本和市场化的手段去融资，这才是解决未来地方政府债务再度膨胀的治本之策。重要公共产品的提供，就应该由高层级政府发行长期限、低利率的债务进行融资，这才能更好地实现期限与成本的匹配。
第三，如果未来重要基建都用发国债或省级政府一般债方式进行融资，那么城市投融资平台就没有必要继续维持下去。因此，应该推动符合条件、有经营性资产的城市投融资平台向经营性国企转型，对于不符合条件、没有经营性资产的城市投融资平台，应该果断关停。
第四，在地方政府政绩考核机制中，引入地方政府债务指标，要对地方经济增长和地方政府债务进行联动考核，这样才能真正改变地方政府的激励机制。但第四项建议的前提是要做好前三项建议，即进行财权事权调整、重大基础设施由高层级政府发债、推动城市投融资平台转型，由此使得地方财政收支基本平衡。否则，在必须要靠举债维持收支平衡的情况下，即使引入地方债指标，约束力也不会很强。
2、关于化解存量的五条建议
第一，再进行一次全面的全国性地方政府债务审计，把地方政府债务分为由于提供地方公共产品而形成的债务，经营性债务和其他债务三类。
第二，针对由于提供地区公共产品而形成的债务，在当地政府无力还本付息的前提下，可以通过发行国债和省级政府一般债的方式进行置换。为避免产生道德风险，只要省级政府能够化解的，应由省级政府发行一般债进行置换。如果省级政府无能为力，那么就通过发行国债进行置换。
第三，针对经营性债务和其他债务，应由地方政府自己负责化解。一方面，地方政府可以出售一些资产，例如地方国企的部分股权。另一方面，地方政府要和商业银行磋商，进行债务重组。换句话说，商业银行不可能拿走所有本息，即使只想拿回本金，也必须给与更长的期限。因此，类似于遵义道桥的债务重组模式，未来应该会大面积铺开。
第四，经济增长对化解债务至关重要。要通过一揽子宏观政策的实施，让当前经济增速尽快恢复到潜在增速，这样才能为化解债务提供保障。没有增长就没有收入，没有收入来化解债务，就只能通过其他方式，那就会产生新问题。
第五，凡事预则立，不预则废。针对地方政府债务违约压力此起彼伏的现状，应尽快制定一个危机应对预案。预案应该包括以下要点：
（1）如果有个别城市爆发债务违约，应如何应对，是由省级政府介入还是中央政府介入？
（2）如果一个省内有多个城市同时爆发债务违约，中央政府是否应及时介入？如果有多个省份爆发债务违约，中央政府是否应及时介入？
（3）是否要设定一个债务风险阈值，以判断中央政府应该介入与否？一旦突破阈值，中央政府就会立即介入，这就能给市场一个稳定预期。
（4）如果地方政府债务违约导致当地商业银行出现问题，也即财政风险金融化，地方政府和中央监管部门应该如何分工配合来应对上述局面？
（5）如果中央政府选择介入，应该用何种方式？是像目前传闻中一样让商业银行提供中长期无息贷款来进行置换呢，还是由中央政府发行特别国债进行置换？我个人认为，应该通过发行特别国债来进行置换。让商业银行提供几十年无息贷款进行置换，意味着商业银行做的不是市场性业务，这意味着商业银行市场化改革的退步。如果未来商业银行的上述贷款出现问题，谁来承担相应成本呢？所以，政策性业务最好不让商业银行来做。在这方面，由中央政府发行特别国债来进行置换，相比之下是更加市场化与更加透明的选项。
（6）如何设计一整套风险处理模式，既要防止系统性区域性风险的爆发，又要有效防范道德风险和逆向选择。
（7）在风险处置过程中怎样与市场和公众保持良好沟通，以避免羊群效应与风险传染。
（8）如何在化解债务风险的同时，避免其引发大规模短期资本外流和本币贬值压力。
以上问题都是关于地方政府债务的危机应对预案应该考虑解决的。
该预案的总体原则，是一旦地方债务违约有进一步蔓延和升级的可能性，中央政府应该及时介入，介入方式应该具有很高的透明度和市场化，既避免羊群效应，同时还要给债务违约的地方政府以一定形式的惩戒，用来克服道德风险。这套方案与应对商业银行挤兑危机的白芝浩原则，事实上有异曲同工之处。
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