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李迅雷系中泰证券股份有限公司首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长 以下观点整理自李迅雷在CMF宏观经济热点问题研讨会（第71期）上的发言 现在，地方债已经引起了大家的高度关注，它对国民经济发展和资本市场有非常重要的影响。希望中央政府能够在降低地方债成本、防范发生区域性违约风险等方面尽早进行部署安排，这样有利于提高地方经济活力、有效减少市场的担忧。关于地方债，我主要谈三个方面。
一、当务之急是降低地方债成本
之前有学者已提到了现在付息成本比较高。按照广义地方债务的定义，当前广义债务利息支出占广义财政的2%左右，说明债务成本是比较高的。怎么能够降低成本，我曾专门做了比较，我国是中央债占比较低，但是各种地方债，包括地方政府的专项债、一般债、城投债、非债券类债务在内等，加起来这个规模在全球范围来看几乎是最高的，包括总规模和在政府债务中的占比。地方政府债作为公开发行且控制额度的债券，其利息成本并不高，因此高成本主要还是体现在隐性债务方面。隐性债务出现的深层原因仍是中央与地方的事权财权不对称，地方承担了过多的事权。当年分税制改革所形成的这样一种分配格局，这种格局在房地产上升周期，地方过大的事权所需要的财政支出，还是可以通过土地财政弥补，但是现在随着土地财政收入不断下降，问题就凸显出来。所以，当务之急还是要降低地方政府整个广义债务的融资成本，这对地方债可持续是有好处的。
此外，建议扩大地方再融资债的发行规模，特别是西北、西南、东北三大地区的地方政府还本付息压力尤其大，尤其需要提高债务周转的流动性。针对这个问题怎么处置？现在有一个说法，谁家的孩子谁来抱，这是对的，现在不能兜底。但是面对当前某些地方可能会出现财政流动性风险的问题，托底还是需要的。因为地方存在流动性问题与财政资金的周转问题，可能会引发区域性、局部性的金融风险。如当年河南永煤违约之后，对河南省乃至全国的信用债市场都造成负面冲击，违约不仅不能解决债务问题，反而会恶化区域信用环境，导致地方国企融资难、融资贵。从发展的角度来看，需要保持政府信用，不能轻易违约。
我一直主张可以发行特别国债来置换地方债的方式，或者给地方政府更多的再融资债的发行额度，以此来降低融资成本。比如现在地方债额度还是偏低的，如果能够进一步提高地方债融资的额度，可以降低地方政府的债务融资成本，可以把隐性债用地方政府再融资债进行置换。地方债的问题由来已久，尽管现在一直强调城投债、国有企业债要和地方政府脱钩，但这是一个渐进的过程，我们还是要尊重历史，理性面对现实。
二、规范监督现有债务及地方债投向，避免旧债务问题没有处理好，新债务规模再起
需要进一步加强人大监督或者其他各方面的监督机制，但同时要更加规范地方债的发行制度和流程，尤其是在目前地方政府引导基金的规模越来越大的情况下，要警惕地方变相扩大债务的手段创新。产业引导基金确实是一个好的方式，现在民间投资意愿不足，通过地方政府引导基金来拉动民间投资，拉动企业参与，这对于稳增长能够起到积极作用。但是，产业引导基金的资金来源于地方财政，其实就是政府下场参与投资，现在多如牛毛的地方政府产业引导基金总体来看缺乏监管，缺乏评估机构和监督机构考察它的专业性、合规性水平。
像PE、VC等股权投资基金或私募基金、公募基金等都有资本市场的监管部门实施严格监管，基金经理专业能力都要经过相关考试来考评，在合规性方面，如信息披露等都有一整套制度设计和合规要求。现在地方政府产业引导基金从省一级到市、到区、到县，五花八门，这都需要有专门监管机构来监管，进行审核。否则，由于专业性不够，各省市的地方产业政策和国家产业政策可能会产生冲突，比如各个地方都要发展芯片和新能源，都要上新项目，可能导致区域间的恶性竞争，形成新一轮产业结构同构化或产能过剩问题。故需要有像国家发改委这样的部门进行监督。至于专业性水平方面，这些产业基金涉及到金融领域，金融监管部门要参与监督并加强规范。如果在不合适的范围内监管，这可能又是一种变相的地方政府债务扩张，因此这方面还是需要规范，但总体而言这种形式值得提倡。
我在去年年末就提出股权财政，除了在产业引导基金的增量方面，更希望股权财政在存量方面能够起到一定推动作用。我国和西方国家不同的地方是，我国是一个大政府，国有企业总资产超过300万亿，如何盘活、优化存量资产，提升这些存量资产的估值水平，对于提升财政实力、优化财政资源有着很积极的作用。在资本上，目前来看主要是央企有一定动作，在优化治理结构、股权激励、公司治理能力、ESG等方面都做了不少事。现在真正的压力是地方，地方国企规模也比较大，地方国企要考虑如何推进改革进行并购重组来优化产业和资源，如何通过国有股权转让来引导民间资本更多参与。这就相当于产业引导基金用增量的钱来撬动民间新投资，国企改革动用地方国有资产存量资产来吸引增量民间资本。
三、对地方政府债务规模和其经济增长的促进作用，要站在国际比较和相对居民和企业部门的举债空间进行系统思考
现在，整个宏观杠杆率水平确实不低。2022年宏观杠杆水平在270%左右，从国际比较看应该还算比较高了，与发达经济体的平均水平接近。但构成宏观杠杆率的三大部门中，相对偏低的还是政府部门的杠杆率水平。大家对地方债之所以产生各种不同的担忧，就在于未来怎么处置和偿还，但中国的中央政府和地方政府实际上是不可分割的整体，不同于美国的联邦政府与州政府的关系，后者完全独立。
因此，我们需要有一个整体观念，即整个政府的债务水平、杠杆率水平并不高。而且，现在杠杆率的分母是GDP，这能不能换成政府的总资产或政府的有效资产呢？像美国、日本、欧盟是小政府，他们的国有资产规模很小，因此，我们更不用担心目前的政府杠杆率水平了。站在居民和企业部门的角度看，如果总想着政府部门降杠杆是不现实的，因为居民部门和企业部门杠杆率水平已经很高了，在“预期转弱”下，继续加杠杆的动力不足。
在西方国家人口步入到深度老龄化后，为了缓解老龄化压力，西方相关国家的政府杠杆率水平都是快速上升的。我们现在已经进入深度老龄化阶段，而且是从深度老龄化到超老龄化（即65岁以上人口占总人口比重从14%提升到20%），中国的速度几乎是全球最快的。这意味着在养老、医疗等方面的公共支出处于快速增长阶段，在这方面政府财政支出会变得更加刚性，如果在这个时候还是要降低政府杠杆，恐怕会对经济、就业带来不利影响。因此，面对未来十年，得要有一个总判断，中国经济的可持续增长，下一步主要靠政府，尤其靠中央政府来推动。在规范前提下，通过提高政府债务率水平，可以提升居民部门和企业部门的投资信心，从而起到四两拨千斤的作用。
我非常赞成今天报告的主题——地方政府债务可持续发展，不是债务一定要压下来，而是债务结构要优化，债务成本要降低，债务支出要更加合理。简单机械地降低政府杠杆水平，会与当前经济发展处在建筑周期的下行阶段产生冲突。所以，需要对政府杠杆有更加深入客观的认识，不用过度担忧；同时，应该更加坚决、理性地处置地方债的潜在风险，降低地方债务的总成本。
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发表于 2023-7-18 09:39:06
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