黄文涛：财政“均值回归”后的质与量

gecccn · 发表于 2023-7-24 08:31:15

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黄文涛张溢璨（黄文涛系中国首席经济学家论坛理事，中信建投证券首席经济学家）总体来看，6月财政收入单月增速回落，财政收入水平达到全年预算进度的55%，略高于过往两年平均水平。上半年财政支出增速维持必要强度，但未有较强的向上突破动能。1-6月累计，全国一般公共预算支出同比增长3.9%，增速小幅下滑。当前经济下行压力较大，内需不足等结构性问题仍然存在，因此今年下半年的财政政策依然有必要维持一定的力度，利用好专项债、政金债、PSL等工具扩张广义财政支出力度。摘要：财政上半年成绩单出炉，均值回归与内生修复是核心特征6月财政收入单月增速回落，财政收入水平达到全年预算进度的55%，略高于过往两年平均水平。1-6月全国一般公共预算收入累计同比高增13.3%，主因去年二季度上海疫情期间全国财税收入大幅降低，如果计算两年复合增速，则1-6月一般公共预算收入累计同比增长0.89%，6月单月复合累计增速下滑2.83%。总体来看，上半年财政支出增速维持必要强度，但未有较强的向上突破动能。1-6月累计，全国一般公共预算支出同比增长3.9%，增速小幅下滑。目前来看，财政支出预算完成度达到48.7%，支出进度保持在高位。但从支出细项看，民生类支出增速高增，而基建类支出增速下滑较快。下半年稳增长仍需财政发力，结构性方案可能性大于总量刺激开年以来的专项债发行并未有超预期表现，但也符合正常发行进程。进入后疫情时代，专项债成为稳增长的重要工具，是实物工作量形成的重要手段。今年二季度以来，经济数据表现较为疲弱，但专项债的发行进度依旧按部就班，低于市场预期，但我们认为发行的“快”并不能代表实物工作量的质量能得到保障。当前经济下行压力较大，内需不足等结构性问题仍然存在，因此今年下半年的财政政策依然有必要维持一定的力度。首先，需要聚焦专项债工具的加快发行，指导地方加快专项债券发行使用节奏，积极发挥专项债券在拉动有效投资中的积极作用，以稳投资带动稳就业、稳增长，更好发挥专项债券的效能。其次，需要加快解决基建企业资本金不足的问题，利用财政资金、政金债、PSL等储备工具加快广义财政扩张，提振经济内生动能。正文一、财政上半年成绩单出炉，均值回归与内生修复是核心特征上半年，全国一般公共预算收入119203亿元，同比增长13.3%。其中，税收收入99661亿元，同比增长16.5%；非税收入19542亿元，同比下降0.6%。分中央和地方看，中央一般公共预算收入53884亿元，同比增长13.1%；地方一般公共预算本级收入65319亿元，同比增长13.5%。财政收入增长，除经济恢复性增长带动外，主要是去年4月份开始实施大规模增值税留抵退税政策、集中退税较多，拉低基数。上半年，全国一般公共预算支出133893亿元，同比增长3.9%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出16666亿元，同比增长6.6%；地方一般公共预算支出117227亿元，同比增长3.5%。一、财政收入增速转正，财政随着经济复苏修复6月财政收入单月增速回落，财政收入水平达到全年预算进度的55%，略高于过往两年平均水平。1-6月全国一般公共预算收入累计同比高增13.3%，主因去年二季度上海疫情期间全国财税收入大幅降低，如果计算两年复合增速，则1-6月一般公共预算收入累计同比增长0.89%，6月单月复合累计增速下滑2.83%。可见，当前经济复苏转弱的背景之下，财税收入增速未能独善其身，尽管去年二季度的低基数效应催生了单月高增，但总量修复情况仅能持平2021年同期。结构来看，1-6月的税收两年复合增速较5月数据继续下滑，部分行业相关税种增速仍然处于负区间。1-6月全国税收收入两年复合增速同比增长-0.4%（前值0.6%），增速由正转负；非税收入同比增长-0.6%，增幅高位回落。经历了4月份财政收入的小幅扩张，五月和六月税收数据再趋回落，这和当前较弱的经济数据相互映照。不同税种来看，增值税和所得税等大税种收入增速（本段落同比增速均为两年复合增速）继续回落。1-6月国内增值税同比增长3.2%；企业所得税同比增长-1.2%（前值1%），增速在零增长附近波动，个人所得税同比增长3.9%（前值3.3%），增速小幅拉升。小税种方面，土地相关税种中除了房产税增速有所回升，其他相关税种仍在下滑。经历了一季度的修复，地产上下游数据的中枢在4月后明显回落，预计回落态势仍将持续。车辆购置税1-6月同比增速录得-18.3%，较上月有所收窄，体现当前汽车消费市场复苏态势显现。二、上半年财政支出结构中民生类支出增速提升，基建类支出增速下滑总体来看，上半年财政支出增速维持必要强度，但未有较强的向上突破动能。1-6月累计，全国一般公共预算支出同比增长3.9%，增速小幅下滑。目前来看，财政支出预算完成度达到48.7%，支出进度保持在高位。但从支出细项看，民生类支出增速高增，而基建类支出增速下滑较快。结构来看，上半年的支出结构中基建类支出增速下滑，民生类支出单月增速抬升明显。由于1-2月疫情达峰与春节假期重叠，去年上半年基建类支出基数抬升，今年上半年财政支出转而围绕社会保障、卫生健康等民生类支出，基建类支出相对乏力；二季度之后，财政对基建的边际支撑力度持续降低，稳增长力度有所不足。1-6月节能环保支出同比下滑2.4%。城乡社区支出同比增长1.8%；农林水支出同比增长10.9%；交通运输支出同比下降0.4%。去年年底前基建的主要资金来源包括专项债和政策性金融工具，但今年专项债发行进度未超预期，大规模政策刺激仍未出台，财政内的配套资金整体不足。由于基建行业的周期性，财政需要未雨绸缪，出台跨周期调节政策，将政策效力在年内释放，预防基建增速在年中高位回落的趋势加快。三、土地市场冷清继续拖累政府性基金收入，单月增速仍在磨底状态政府性基金收入与土地出让金收入增速年初仍然维持筑底阶段。目前土拍市场热度虽有回暖，但大多具备区域性和结构性，总量上仍然没有明显回暖。上半年全国政府性基金预算收入23506亿元，同比下降16%。上半年土地出让金收入延续微弱复苏态势，国有土地使用权出让收入18687亿元，同比下降20.9%，降幅虽较年初收窄，仍未有大幅改善。我们判断，在当前疫情后经济弱复苏、地产行业高频数据仍未向后中期投资传导的形势下，政策的松绑和见效仍然需要继续激励居民信心回暖。从当前土拍的数据观察，民企拿地主要集中在房地产市场恢复较好的一二线城市，且热门地块与冷门地块的分化更为明显。我们判断2023年全年政府性基金收入和土地出让金收入增速复苏斜率不会太高，三季度后随着地产销量增速有望筑底反弹，房企预期改善可能会带动拿地热情的修复，低基数效应也会越发明显。

二、下半年稳增长仍需财政发力，结构性方案可能性大于总量刺激专项债发行是财政稳增长的重要手段，提升项目质量和发行进度是关键开年以来的专项债发行并未有超预期表现，但也符合正常发行进程。进入后疫情时代，专项债成为稳增长的重要工具，是实物工作量形成的重要手段。今年二季度以来，经济数据表现较为疲弱，但专项债的发行进度依旧按部就班，低于市场预期，但我们认为发行的“快”并不能代表实物工作量的质量能得到保障。首先，上半年新增专项债发行进度达63%，当前发行进度基本符合财政“均值回归”特征，符合正常年份的发行进度规律。如果与近年来较快发行的2020年和2022年相比，当前进度确实不能算快，但需要注意的是，2020年和2022年均是在疫情对经济造成重大冲击的背景下才加快了专项债工具发行对冲的力度。当回归到无重大外生冲击的正常年份，进行超前快速发行的必要性已经降低，过快的债券供给反而会影响项目储备进度、债市流动性和下半年的政策空间灵活性。

其次，过度依赖债务发行量反而容易忽视实物工作量的形成和项目落地的效率。近期，国家审计署向全国人大常委会作《关于2022年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》。报告重点审计了18 省本级及36 个市县共54 个地区的财政收支管理情况，其中依然存在专项债使用仍然存在项目收益率不达标、挪用资金等现象。我们认为，专项债稳增长的作用确实不容忽视，但经历了长达三年的快速发行，大规模上马基建的边际效应正在递减，且容易进一步催生债务问题，增加财政负担。当前基建项目存在项目上马速率减缓、区域基建缺乏资本金等一系列问题，因此当前应重点落实已审批专项债项目的落地和实物工作量形成。
当前经济下行压力较大，内需不足等结构性问题仍然存在，因此今年下半年的财政政策依然有必要维持一定的力度。首先，需要聚焦专项债工具的加快发行，指导地方加快专项债券发行使用节奏，积极发挥专项债券在拉动有效投资中的积极作用，以稳投资带动稳就业、稳增长，更好发挥专项债券的效能。其次，需要加快解决基建企业资本金不足的问题，利用财政资金、政金债、PSL等储备工具加快广义财政扩张，提振经济内生动能。风险提示第一，宏观经济和金融体系仍然面临海内外环境的多重扰动，国内受到疫情余波、地产、地方政府债务的影响，国外受到贸易冲突、海外紧缩和极化思潮的影响，国内经济发展和改革都可能存在一定不确定性。第二，既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。第三，经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。第四，近期房地产市场较为低迷，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。

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