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王军系华泰资产首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事 编者按当下稳增长的重点是稳需求，而稳需求、稳增长的关键还是要稳信心。预计在没有大规模经济刺激政策出台的情况下，今年仍有很大可能完成年初政府所确定的5%的增长目标
上半年中国经济表现低于市场预期。从一季度初的“强预期、弱现实”到二季度的“弱现实、弱预期”，仅仅只有半年时间，市场情绪和心态已经发生了很大的变化。
站在当下看未来，十字路口的中国经济将何去何从？如何看待当前中国经济的困难局面？又该如何去破旧局、开新篇？笔者想从八个角度做一初探。
是需求不足还是信心不足？
整体看，传统上拉动经济增长的“三驾马车”均出现动力不足的问题。其中尤以居民消费、房地产投资和民间投资最为羸弱，出口增速也快速地由正转负。上半年尤其是二季度各月份边际走弱的数据反映了经济主体的信心恢复和需求释放远远不及预期，特别是民营企业家、青年人和中低收入者三大群体信心普遍不足，各方对于中长期的谨慎心态制约了居民消费和企业投资需求的充分释放。民间投资增速正式滑入负增长，显著慢于全社会固定资产投资增速，更是远低于疫情前增速，显示中国经济的内生动力严重缺乏。
当前中国经济这种困局是改革开放45年以来从未出现过的情况。表面上是需求不足的老问题，实质上是信心不足的新问题，各类经济主体似乎都缺乏信心、看不到希望。这才是中国经济的真问题和大问题。
中国人民银行近期发布的《2023年第二季度企业家、银行家、城镇储户问卷调查报告》显示，企业家宏观经济热度指数走低，为30.9%，比上季下降3.0个百分点。其中，39.2%的企业家认为宏观经济“偏冷”，59.9%认为“正常”，0.9%认为“偏热”。银行家宏观经济热度指数为37.8%，比上季下降2.4个百分点。有31.0%的银行家认为“偏冷”，比上季增加2.6个百分点。对下季度的房价，15.9%的居民预期“上涨”，54.2%的居民预期“基本不变”，16.5%的居民预期“下降”，13.4%的居民“看不准”。此外，倾向于“更多消费”的居民占24.5%，倾向于“更多储蓄”的居民占58.0%，倾向于“更多投资”的居民占17.5%。
因此，当下稳增长的重点是稳需求，而稳需求、稳增长的关键还是要稳信心。信心比黄金更重要！没有信心，就没有未来、没有一切！那么，信心来自何方？我认为，除了来自于文件之外，信心更来自稳定、灵活的政策环境，来自于民主、法治的制度环境，来自于友好、高效的营商环境，来自于自由、关爱的人文环境，来自于基于常识、规律的社会环境，来自理性、合作的外部环境，来自于市场化的改革方向不能有丝毫的动摇和反复。归根结底，需要我们坚定不移地推进市场化取向的结构性改革，持续构建稳定性预期，提振经济主体信心。
是通缩还是结构性物价下跌？
今年以来学界和业界围绕“通缩”与否的争论多少有些“掉书袋”之嫌。不管它是符合学理的典型通货紧缩，还是具有中国特色的结构性物价下跌，其实都反映了中国经济的真实面貌——内需恢复的基础较弱，庞大产能过剩对于价格上升的压制，不断加大的通缩压力使得经济主体的投资回报无法有效覆盖成本，企业扩大投资和推动创新都动力不足。
究其背后的原因，则是过去多年我们过度依赖财政直接投资、过度依赖结构性货币政策、过度依赖间接融资、过度依赖行政性手段而非市场手段所导致的供需总量和结构性双失衡，由此带来一系列的结构性顽疾，如结构性经济复苏，结构性产能过剩，结构性需求旺盛，结构性收入增长和结构性“货币窖藏”。这些结构性问题的叠加，共同抑制了价格的全面持续上涨，而是呈现一种结构性物价波动或者说主要是结构性物价下跌的特点。
是资产负债表衰退还是普通经济下行？
最近，关于中国是否存在像过去日本那样的“资产负债表衰退”又引发了广泛的讨论。日本所经历的“资产负债表衰退”，是指当资产价格出现暴跌特别是房地产泡沫破裂后，私人部门持续去杠杆，资产负债表出现收缩，企业不以利润最大化而以债务最小化为目标，经济长期陷入低迷。
简单对照来看，中国目前的情形显然不是典型的“资产负债表衰退”：无论是私人部门还是公共部门的资产负债表受疫情冲击虽然有所受损、甚至阶段性收缩，但疫后的经济复苏已经导致全社会重新开始加杠杆，资产负债表已经处于平稳有序的扩张阶段。尽管房地产市场正经历前所未有的巨大调整，但即便在排除了价格管制因素之后，房地产价格目前和未来的回落可能远远达不到暴跌或泡沫破裂的程度。因此，不能简单把中国现实和日本历史类比。
但是，日本的经验教训绝对值得借鉴。消费疲软、失业加剧、预期悲观、地方政府债务缠身、房地产泡沫较为严重等问题，在中国同样存在且愈演愈烈。表面上是需求不足，实质上各个经济主体，特别是私人部门尤以非金融民营企业为代表，均面临着不同程度的资产负债表受损，或者说资产负债表的修复问题。
比如说居民部门，一方面，在疫情、就业压力和人口老龄化等因素的重压之下，居民信心不足，预期悲观，心态谨慎，预防性储蓄上升，非必要支出下降。另一方面，过去几年，在存款大幅增加的同时，居民部门却同时出现了和房地产贷款相关的新增中长期贷款减少，去杠杆和修复资产负债表的意愿十分强烈。居民不敢买房，反而提前还贷，进而导致房企不敢投、银行不敢贷，“三不敢”联动起来，相互验证彼此强化，形成了收缩效应和恶性循环。
再看企业部门，基于悲观预期和风险偏好下降而非资产价格下跌所导致的资产负债表受损现象较为明显。“M2-社融”剪刀差和“M2-M1”剪刀差过去几年一直在扩大，倒挂走势说明资产荒、资金“堰塞湖”问题依然存在，企业的信贷需求与货币条件的宽松出现明显错配，银行间市场淤积的流动性很难传导至实体。
是共同发展还是国进民退？
近年来，民营经济在我国经济运行中的重要性还在持续上升。据测算，民营经济的重要性已从传统上的“56789”提高至“666889”，即民营经济的税收占六成、GDP占比超六成、投资近六成、技术创新成果占八成、就业占八成、企业数量占九成，是中国经济当之无愧的生力军和重要力量。
与此同时，我们必须要认识到，近年来，民营经济也面临着相当严峻的挑战，遇到了极其严峻的困难，进而逐步拉开了与国有企业之间的差距，这种挑战和困难也是改革开放40多年来非常罕见的现象。民营经济各项指标全面走弱并非一夕而成。据相关学者的研究和统计，在过往十余年中，民营经济多项指标的增速，如投资总额、资产总额、营业收入、利润总额、税费总额等，都呈现拾级而下的特征。而且，过去五年的增速均高于过去三年，过去三年增速又高于去年，去年又高于今年上半年。
我们欣喜地看到，政府已经开始重视这一问题，新出台的《促进民营经济发展壮大的意见》的出台就是一个非常积极的信号，显示出政府希望促进国有和民营经济共同发展的坚定意志。《意见》有八个方面、三十一条之多，但其最核心、最重要的其实是一点：坚持社会主义市场经济改革方向。而要坚持市场化改革取向不动摇，则需要以“强化法治保障”作为最强有力的武器，真正使《意见》落实好而不仅仅是一个“意见”。
是利空出尽还是越过山丘？
与促进民营经济发展相关的另一个重要问题是，对平台经济的各项政策正处于不断调整优化和逐步定型中。
随着部分平台企业迎来史无前例的天价罚单，说明“红灯停”已得到很强有力的落实。另一方面，近期国务院召开平台企业座谈会、国家发改委梳理了一批典型投资案例、中央出台促进民营经济发展壮大的意见，这一系列连续的标志性事件，则给出了“绿灯行”明确而又积极的信号，说明部分平台企业整改之后依然是自家人和被信任、被支持的对象；说明对平台经济疾风暴雨的整改已经过去，和风细雨的常态化监管即将到来；说明有关平台企业和民营经济发展的政策的可预期性提高，不可预期性降低，政策风险已经出清，未来行业发展合法与非法的界限更加清晰，外部环境有望更加宽松。
当然，部分民营企业难免还有一些担心和顾虑，“感动但不敢动，想信但不相信”，这些也需要引起高度重视。政府部门要拿出“徙木立信”的态度，防止政策变脸、批驳错误言论、严厉惩戒用心险恶的“退场论者”。
是高风险还是低估值？
7月初，高盛发表了一份所谓“唱空”国内银行股的报告，涉及国有大行、股份制银行和城商行在内的12家银行。基于若干悲观假设前提，高盛对其中的5家给予“卖出”评级，4家给予“买入”评级，还有3家为“中性”评级。
根据笔者的研究，目前国有银行的估值存在严重的长期性、系统性低估问题，国有大型银行的估值更低。截至7月21日，国有大型银行、股份制银行、城商行的市盈率分别为4.62、4.54、4.7，显著低于万得全A市盈率17.35；其市净率分别为0.44、0.45、0.49，也显著低于万得全A的市净率1.63。
而且过去十年，银行的估值始终处于趋势性回落状态，市净率目前处于过去十年来2.47%分位，可以说是非常底部的区间，这与近年中国银行业相对健康稳健的基本面形成强烈反差。横向对比全球公司，中国的银行估值也普遍低于海外可比公司。过去五年，上市银行估值下行非常明显，其利润增长50%，股息率达到5.15%，处于全球较高水平，但市值却下降了19%，市值占比下降6个百分点。
因此，基于悲观假设看空我国银行的基本面并不可取，国有大行的估值有望长期见底回升，银行板块具备绝对收益的价值空间，我们应坚定看好中资银行股。
是软着陆还是硬着陆？
房地产市场在一季度有明显回暖和好转后又出现反复，二季度房地产销售跌幅再次扩大。整体看，房地产行业修复力度一波三折，未来仍面临很大压力。当前房地产市场还远远谈不上“软着陆”，事实上正处于“硬着陆”或“将着陆”的阶段。特别是，经过长达两年的延宕，恒大创纪录、破天荒的亏损和事实上已经濒临破产的窘况显示：房地产行业的风暴尚未完全过去。
作为全社会最重要的“信贷发动机”和底层优质资产，房地产“硬着陆”所暴露的风险并不仅仅是行业危机，更是巨大的系统性问题。金融机构、居民部门、地方政府都是房地产业的主要关联交易方，对房地产行业的风险暴露过高，房地产市场低迷将对商业银行、地方政府和居民个人的资产负债表造成严重冲击，并引发信贷和投资波动，危及经济运行和经济金融稳定，房地产确实是现阶段我国系统性风险方面最大的“灰犀牛”。
因此，未来还是要坚决采取强有力和非常态化手段，彻底纠正过去在市场长期过热阶段陆续出台的紧缩政策和各种限制性措施，尽快稳定房地产市场价格、销售、投资和预期，避免风暴的进一步蔓延，减轻房地产对经济增长的过度拖累。
是刺激还是不刺激？
面对经济的超预期下行，目前政府还没有出台所谓的一揽子经济刺激计划，展现了前所未有的战略定力，超乎寻常，耐人寻味。之前领导人一再叮嘱树牢正确政绩观：“不要有大干快上的冲动”，“防止换届后容易出现的政绩冲动、盲目蛮干、大干快上以及‘换赛道’、‘留痕迹’等现象”。官媒也发文称：对于经济全面恢复要保持战略定力，多一些耐心。
基于目前的信息和政策逻辑，未来经济政策的不确定性较高，大规模经济刺激方案出台的概率相对较低，市场主体宜适当降低预期，调适自身的决策与应对。根据近期相关部门传递出的信息，在财政、货币、消费、房地产等方面的政策，均有一些可能与不可能的选项，具体来看：
第一，财政政策的可能选项主要包括：地方专项债发行节奏有望加快，准财政工具如政策性开发性金融工具有望继续保留并发挥作用，一些事关民生和安全的重大基础设施建设仍会加快推动。短期看，财政政策的不可能选项主要是：发行特别国债，提高财政赤字率，大规模、无差别发放现金或消费券，一般性的大规模基建刺激，大规模减税。
第二，货币政策的可能选项主要包括：在通缩压力不断加大的背景下，货币宽松的幅度和空间均较大，为优化结构仍会加大政策性银行信贷额度等金融工具的使用；三季度降准的可能性越来越大；为降低微观主体借贷成本，刺激民间投资，降息也有至少一次的空间，特别是，为带动居民房贷利率较快下行，5年期以上LPR报价下调的可能性较大。货币政策的不可能选项主要是：大幅度、快速降息，一线城市存量房贷的利率调整。
第三，消费政策的可能选项主要包括：全方位、短中长期扩大消费的政策体系将逐步建立完善，扩大消费的财政预算有望逐步增加；用于扩大基本公共服务方面的消费，如住房、医疗、教育、培训、社保、养老等，将会继续得到财政的支持。消费政策的不可能选项主要是：大城市汽车限购的放松，汽车号牌资源投放的增加，发放消费券。
第四，房地产政策的可能选项主要包括：非一线城市不必要的行政性限制措施，如限购、限贷、限售、限价等有望逐步放；改善性需求为主的二套房按揭贷款利率、非一线城市的首套房和第二套住房的首付比例、交易税费等有望适当降低；非一线城市存量房贷的利率调整可能性较大；对优质房地产企业融资支持有望加大；保障性租赁住房供给有望加大，长租房市场建设有望加快。房地产政策的不可能选项主要是：北上广深等一线城市全面放开限购、限贷，新增供地的土地成本的显著降低，由开发商承担各种配套设施建设移交明显减少。
总之，预计在没有大规模经济刺激政策出台的情况下，今年仍有很大可能完成年初政府所确定的5%的增长目标，从更长的时间跨度看，尽管经济的中长期增长潜力并不十分明朗，面临较多负面因素的制约。但中国经济高质量发展的整体方向没有变，转型升级和结构调整的大趋势没有变，以新产业、新业态、新商业模式为核心内容的新经济、新动能蓬勃发展的良好态势没有变，只要决策层在保持战略定力的同时，还能坚持市场化改革取向，进一步增强政策的灵活性和前瞻性，中国经济仍然大有希望，完全能够避免“日本病”和“日本化”。
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