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陶冬系中国首席经济学家论坛理事、瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问联储主席鲍威尔，上周睡觉恐怕是最安稳的了。美国的非农就业就业数据和PCE通胀数据显示，就业增长在放缓但依然强劲，工资增速跌到七个月来最低的水平，核心PCE通胀仅仅略增，更多劳工进入就业市场，新产生岗位数量仍很高但回落到2021年时候的水平。这妥妥地是软着陆的节奏，市场上Goldilocks呼声再起，即认为经济不算太冷不算太热，货币政策无需作进一步的紧缩。FOMC九月加息的风险已经基本消失，利率期货市场价格所隐含的今年第四季度再加息一次的概率，也跌到40%以下。总统拜登也趁机抽水，称他的政府的努力，令通胀下降、就业和工资继续上涨。
在经济软着陆的期待下，全球股市、债市大幅反弹，美股、欧股均写下了近月少见的单周上涨，美国两年期国债收益率决定性地回落到5%楼下。美元指数高企在104之上，恐慌指数VIX下沉到13。原油价格大涨，天然气价格下挫，多数工业金属走好，黄金价格上扬。日元对美元下挫至146，英镑对美元升值到1.26。
美国劳工市场在八月份制造出187K份非农就业机会，失业率上升到3.8%，时薪环比增加0.2%。这三个数字均疲软过分析员的预测，就业数据再次表明增长速度在放缓，但是经济衰退的机会仍不高。最大的意外是，总体收入（aggregate earnings，受到工资增长和就业人数共同影响）环比上涨0.7%，说明美国消费是得到收入增长支持的，没有遭受政策紧缩的太大冲击，足以支持经济的强势和韧性。
第二个意外是，高达736K求职者进入就业大军，将劳工参与率推回到疫情前的水平，蓝领劳工短缺的情况有望得到根本性解决。鲍威尔在最近的演讲中，将政策核心标的锁定在核心通胀上，而此主要是由于工资快速上升造成的。参与率回升，对解除政策制定者关于服务业通胀的焦虑有帮助。
一个月的就业和通胀数据，还不足以看清楚经济的全局变化，何况八月数据还参杂着演艺界罢工和运输界裁员等噪音，但是这些给了货币政策制定者更强的底气来观望。美国的加息周期已经接近尾声，政策制定也无法根据预设的脚本演绎，第四季度会不会有最后一次加息仍是未知数，一切取决于未来数月的数据，不过笔者认为美国利率见顶的机会较大。
以现有的数据看，美国经济在放缓，但是陷入衰退却非必然的，软着陆的可能性较高，这就是市场认为利率水平更久地停留在高水平的原因。在笔者看来，最终促使联储开始减息的主要动力，可能不是增长、就业原因，而是信用紧缩所造成的金融失衡。联邦利率在十八个月内从零飙升到5.25-5.5%，在历史上亦属罕见，资金成本的大幅上涨势必对一些部门构成沉重的负担。商业地产就是一个风声鹤唳的领域，5.6万亿美元规模的商业地产今年底开始进入偿债高峰期，而主要的资金提供方中小银行现在的融资能力已经今非昔比了。
转换一个话题，Jackson Hole联储年会上，美欧日英央行首脑纷纷指出通胀长期化的威胁，并扬言政策利率可能在高位停留更长的时间。的确，就业市场、能源结构和全球产业链近年都发生了重大的改变，使得目前的成本结构和通胀动能与疫情前相比有很大的不同，物价上涨背后的逻辑可能与之前不同。这就带来一个关键之问，过去央行设定的2%通胀政策目标是否仍然合理，其背后的逻辑是否依然成立。
更进一步，目前的政策结构与疫情前相比也有很大的不同。2008年后，美欧纷纷采取了宽货币紧财政的政策组合，通过制造流动性将债务货币化，但保持了财政纪律。疫情发生后，政策组合改成宽货币宽财政，制造出庞大的财政赤字，最终通过央行的信用扩张加以消化，结果触发了严重的通货膨胀。去年开始货币政策迅速收紧，可是财政政策仍然非常宽松，紧货币宽财政格局下经济正在出现新的失衡。货币政策和财政政策本是同一枚硬币的两面，财政不收缩，货币政策不可能持续收缩。这是笔者相信2024年全球货币政策放松的深层次原因。
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发表于 2023-9-5 09:38:21
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