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张明系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事 注：本文是笔者在2023年9月14日中国人民大学国家发展与战略研究院举办的中美政经论坛（第13期）的发言实录，已经笔者审阅。转载请务必注明出处。本文仅代表笔者个人观点。 大家下午好！非常高兴参加人大国发院的线上论坛，刚才听了几位老师的发言,很受启发。 我准备利用十多分钟的时间讲四个问题。第一个问题是未来一段时间内美国通胀走向和货币政策走势；第二个问题是回顾新冠疫情后美国宏观政策的使用对我们有哪些启发，以及对未来美国经济增长前景的看法；第三个问题是对未来十年期美国国债收益率和美元指数走势的判断，我认为当前已经基本到顶；第四是对当前人民币汇率贬值的评论和当前宏观政策如何破局的一些建议。
一、美国下一步通胀和货币政策走势
根据最新发布的数据，8月份美国CPI同比增速3.7%，核心CPI同比增速 4.3%，依然延续了核心CPI增速回落明显小于CPI增速回落的格局。 我们可以把美国CPI增速分为三块：一块是制造品价格，目前已经显著回落并进入负增长；另外两块是服务和房租价格，现在依然比较坚挺。美国核心CPI增速降不下来，主要和CPI中服务价格、房租价格高企有关。为什么这两个价格降不下来？核心原因是当前美国的工资薪金总体依然保持比较强劲的走势。因此，再往下挖一步的原因，就是美国劳动力市场失业率依然很低，8月份虽然有所上升，但也只有3.8%。 美国劳动力市场坚挺有两层涵义，一是至少短期内核心CPI降不下来，二是考虑到美国私人消费占GDP 70%，如果劳动力市场依然运转良好，短期私人消费应该比较强劲，这就意味着短期内经济增速不会明显下降。 未来美联储还会不会加息，是加一次还是加两次，每次25个基点？市场有不同判断，我觉得有可能加一次，而加两次的概率比较低。但在今年年内以及明年年初，美联储降息的概率很低。无论如何，全球金融市场仍然会在较高的美国短期和长期利率环境下运行。 美联储迄今为止加息11次，累计525个基点，它的影响如何呢？迄今为止的影响分为两个阶段。在今年3月份之前，不少新兴市场国家和发展中国家因为美联储加息，导致资本外流、本币贬值、外债负担加剧、资产价格下跌，从而爆发了债务危机、货币危机或者金融危机。这些国家大致有斯里兰卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、加纳、赞比亚、阿根廷，等等。 今年3月-6月，风险重心转移到欧美银行业。美国有三家银行破产倒闭，硅谷银行、签名银行、第一共和银行，其中硅谷银行和第一共和银行是美国排名第十到二十位的中等银行。破产倒闭的主要原因是他们在资产方做了大量的固定收益证券投资，特别是美国国债和MBS。由于基准利率快速上升，这批债券投资价值大幅下跌，最后引发储户挤兑。欧洲也有瑞信和德意志银行卷入危机，但是在美国强势救市政策以及在欧洲相关国家政府的大力斡旋下，银行业危机得到遏制，没有进一步蔓延。 美联储在短期内不会降息，以及最近美国长期国债收益率又往上有一个蹿升，这会不会引发新的金融风险？目前市场担心两个领域，一个领域是美国商业房地产，另一个领域是美国企业债市场，特别是高收益债市场。后者对基准利率变动非常敏感，未来会不会出问题，我们拭目以待。 以上是我讲的第一个问题，结论是美国核心CPI增速仍然具有黏性，因此短期内美国货币政策难言放松。此外，未来一段时间内，高利率可能触发新的金融风险。
二、对疫情后美国救市政策的回顾及其对我们的启示
新冠疫情爆发后，美国财政政策宽松达到了史无前例的地步。美国财政政策的焦点是给老百姓发现金或者消费券。由于新冠疫情冲击在更大层面上属于需求侧冲击，给老百姓发钱，在其自身储蓄率很低的前提下给他们提供新的收入来源，使得他们继续消费，而消费又恰好是美国经济主引擎。迄今为止美国消费增速都比较强劲，至于消费的动力，一开始是靠现金和消费券补贴，再后来是美国劳动力市场好转后工资薪金的上涨。 美国财政救市的经验对我们是有启发的。当前中国经济面临明显的总需求不足，广大老百姓不但收入受损而且信心较弱，在这一前提下，通过扩张财政为老百姓发放消费券，对于短期内提振消费进而带动相关行业生产是非常必要的。 硅谷银行事件发生后，由于判断其可能引发区域性甚至系统性金融风险，因此美国政府果断出手，对硅谷银行的所有存款进行全额担保，使得上述危机很快被平息下去。 美国政府救助硅谷银行的经验对我们也有启发。现在在中国房地产市场上，诸如碧桂园等民营房地产企业已经陷入到流动性危机中，大型房地产开发商在一定意义上也是具有系统重要性的准金融机构，我个人认为，中国政府应该果断出手进行救助。 很多人都认为，迄今为止的美国经济复苏是靠超常规财政货币政策刺激推动的，因此注定难以持续。但是，本轮美国经济复苏的持续时间已经超出大多数人之前的预期。 事实上，这几年宏观经济学正在发生很大变化。对财政政策的可持续性以及货币政策的适用范围与力度，都有很多新的讨论，当然最极端的是现代货币理论。中国宏观学界应该对这些讨论进行更加深入的理解。宏观政策制定者也应该从诸多发达国家的宏观政策操作中梳理经验，看看哪些经验有用。宏观经济学正在进化，国内学术视野和决策框架要不要随着形势而调整，这是值得思考的问题。 最后，近期的一些文献发现，新冠疫情后美国生产效率有明显提升的迹象，包括劳动生产率和全要素生产率。新冠疫情后远程办公模式的普及以及人工智能技术的进步，或许正在导致美国经济发生供给侧结构性变化，甚至可能产生新的增长动力。当刺激政策退去之后，供给侧的改变是否可能让美国经济动能保持在较高水平上，这是一种不容忽视的可能性。
三、对十年期美债收益率和美元指数的判断
这两个指标目前均基本上见顶了。十年期国债收益率在新冠疫情后有三次突破4%，在8月底9月初这一波上升尤其快，最高时接近4.35%，达到过去16年美债收益率的顶点。 为什么最近美债收益率上升很快呢？有三个原因，一是6月初美国国会和美国政府达成提高国债上限的协议，国债上限此前半年都在31.4万亿美元左右徘徊，最近两个月突然增加1万亿新增供给，其他条件不变，新增供给必然意味着价格下跌和利率上升。二是今年8月初，惠誉将美国主权信用评级从AAA下调至AA+，这会提高风险溢价。三是由于美国通胀具有黏性，美联储今年6月暂停加息，7月份重新开始加息，导致市场预期也有所调整。 但是，随着美国国债收益率到了目前的高位，再往上走也比较困难。一方面，美国经济已经出现一些减速迹象，例如新增就业数量已经有疲软迹象。另一方面，考虑到美国政府债占GDP比率超过120%，如果让国债收益率进一步上升，会对下一步美国财政可持续性产生比较大的负面影响。因此，美国政府也有较强动力让长期国债收益率保持在相对可控的水平。 我个人感觉，这次美国国债十年期收益率的上限大概就在4.4%上下，未来可能会波动下行。当然，如果美联储不降息、隔夜利率还是5.25%-5.5%的话，很难期待十年期收益率会下降很多。因此，未来一段时间内，美国十年期国债收益率可能在3.7%、3.8%到4.3%、4.4%的区间徘徊盘整。 美元指数也是一样，美元指数疫情后最高曾经到115，前段时间降到100，最近反弹至105左右。最近美元指数的反弹和十年期国债收益率的攀升有密切联系。由于我们判断十年期国债收益率已经见顶，所以，本轮美元指数也基本见顶，顶部可能就在105上下。未来可能会在97-105的区间内盘整。 因此结论是，本轮周期里的美国长期利率和美元指数基本见顶，但未来高位盘整依然是大概率事件，不要期待它短期内有非常大幅的下降。
四、人民币汇率以及政策如何破局
今年以来人民币对美元汇率出现明显贬值，目前贬值幅度已经到了7%-8%左右。今年的贬值有两波，今年2月份有一波，今年5、6月份到现在有一波。 相比于去年四季度，今年人民币汇率贬值更多的不是因为外因（美元太强），而是因为内因（经济基本面偏弱）。一个例证足以说明这一点。去年四季度人民币对美元汇率破7.2之时，当时美元指数高达115。最近人民币对美元汇率再次破7.2之时，美元指数仅为103-104。 当前中国股市和汇市都不太景气，投资者情绪低迷。在一定程度上，汇率贬值、资本外流和股价下跌形成了一个负循环。其实，最近已经有不少利好政策出台，例如股市四支箭，以及房地产市场需求侧限制政策的放松。8月份的宏观数据也有明显反弹。 但是，市场参与者普遍认为，迄今为止的政策调整还不够充分。目前市场参与者高度关注两个问题，一是经济基本面特别是高频数据能否全面反弹，也即我们能否彻底走出疫情后的经济下行趋势。二是以碧桂园为代表的房地产开发商流动性危机能否得到根本性的遏制。最近出台的政策放松都是需求端的政策，但是针对供给侧的政策并没有显著放松，比如开发商的资产负债表三道红线。现在商业银行在贷款给民营房地产企业方面还是持非常保留的态度。所以，未来股市、汇市走向高度取决于能否解决上述两个问题。 当前政策应如何应对与破局呢？我们已经提了很多方案，例如现在既需要逆周期宏观政策，也需要结构性改革。在这里，参照前面我总结的美国应对疫情的两条经验，我提两点建议。这两点建议都与扩张财政有关。
第一，财政政策应该显著加大扩张力度。 两会虽然定了今年财政的盘子，但发行特别国债是不会进入官方赤字的。所以，在当前可以考虑，通过大规模发行特别国债来做以下三件事： 一是给中国中低收入家庭发行不带任何限制条件的消费券。消费券六个月后到期失效。这能够给收入约束比较强的家庭提供收入支撑，使其可以大胆消费，如此才能破解目前消费不足的难题。 二是房地产市场的政策创新。当年美国爆发次贷危机后，有一些机构卷入危机，美国政府是怎么救助的呢？就是政府直接购买企业的股份，政府通过投资者的方式介入，帮助机构扭转危机之后政府再退出。所以，我们能不能有一个大胆的思路。既然现在碧桂园处在这样一种窘境，能不能由广东省政府入股碧桂园20%的股份，这样市场情绪一定会立即转变，商业银行将会重新给碧桂园放贷，流动性问题就能够得以解决。等到碧桂园股价回升之后，政府再退出，这样政府的救助行为还可以有一定的收益。当然，这需要有关部门打开政策思路。 三是为地方债一揽子化解提供必要的资金支持。1.5万亿的再置换债券肯定是不够的。我个人观点是，要化解本轮政府债务，一定需要中央政府加杠杆。因此，我们应通过中央政府发债置换的方式来降低部分中西部省份的债务负担。
第二，货币政策应显著放松以配合财政政策发力。 如果要大规模发行特别国债，为了降低发债成本，货币政策是可以配合的。今年货币政策有两次降息，可惜幅度太小，每次降10个BP，这样既解决不了问题，也难以提振信心。 我们需要的是一次性50个BP的LPR下调。这样才能激发信心，降低微观主体真实融资成本，同时也可以降低政府发债融资的成本。 以上就是我要讲的四个问题，请大家批评指正。谢谢！
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