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本帖最后由 gecccn 于 2023-10-23 10:19 编辑
主持人：建银国际首席经济学家崔历 嘉宾：德勤中国首席经济学家许思涛、京东集团首席经济学家沈建光、思睿集团首席经济学家洪灏、三菱日联金融集团亚洲研究主管李琳 崔历：各位朋友下午好，欢迎参加我们这场关于全球宏观形势和政策的讨论。我们之前已经从湾区谈到了国内，现在我们来看看海外的情况。其实我觉得上一个圆桌对中国的分析让人感觉不确定性很高，但是从短期的数据来看，海外的不确定性也不容小觑。刚才洪灏说一切责任在美方，因为最近的数据显示利率非常波动，十年期国债收益率一路飙升。这一轮我们就聚焦于资本市场，特别是海外宏观对资本市场的影响，请各位专家分享一下他们的看法。 几位专家都是在不同的国内外机构有着丰富的经验，我想先从宏观角度开始，我们都有宏观经济研究的背景。咱们先谈谈对未来宏观走势的看法，刚才海斌做汇报时我还指望他能给出一些观点，我还拿了本子准备记笔记，结果他提了一大堆问题，把我的问题也提了出来。我可能还会重复一些问题，但是现在应该可以听到一些答案。 2023年年初大家对全球经济是相对比较谨慎的，可能也反映了资本市场的一种乐观情绪，认为今年美国经济会衰退，美联储会很快转为降息，因为去年加息速度太快，整个海外经济会比较疲软。但是现在看来事实并非如此。先请大家谈谈对未来经济的看法，特别是美国经济，因为美国的货币政策和经济走势对全球影响最大。对于经济增长是否着陆，咱们今年已经只剩下两个月了，是否着陆似乎已经不重要了。未来12个月会是软着陆、硬着陆还是不着陆？我们一会儿也会谈到各种风险因素，你们对增长的预期是怎样的？对通胀的预期又是怎样的？美联储是否会继续加息还是会转向降息？时间点大概是什么时候？ 许思涛：我先说一下，今天我们谈的很多话题都是相关的，而且很多内容也被别人谈过了，所以我就尽量简明扼要。我觉得海斌展示的图很有道理，倾向也很明显，认为美国经济不会出现衰退。假如他说的是对的，怎么去解释呢？我觉得最近大家看到有一点是过去一年前美国的消费者没有办法在这么高的按揭利率下挺得住的，当时大家可能觉得是7%，现在我们看到直线上升的十年期，现在按揭利率又是8%了，美国的消费者大概有70%的人已经很早就把按揭给锁定了，比如说我的同事老跟我讲他的按揭利率是3.5%，这就造成了下一步利率政策不会对楼市产生大的冲击，我觉得这是可能的。现在大家担心的是什么呢？我觉得财政的纪律有问题，最近几个星期美国的国债下跌得这么惨，债券市场以脚投票来对政治家不守财政纪律作出警告。所以美联储再加一次也不见得有用，这是我们更应该谈的问题，而不是说再加一次就能把楼市的温度降下来。 崔历：所以经济软着陆的可能性还是有的，但是财政本身带来风险，今天朱海斌也谈到财政赤字和未来财政债务增加可能使两党的争论会更加激烈，也许会迫使政府紧缩，带来一些波动，这是我们需要关注的。沈建光你觉得软着陆、硬着陆、不着陆，还有通胀和联储怎么看？ 沈建光：我先介绍一下最近国际货币基金组织和OECD两大机构对全球经济作出了预测，基本上的基调是这样。他们对2024年美国经济的预测都上调了，对日本的经济预测也上调了，但是把欧洲和中国的经济预期明年都下调了，对明年经济的预测是看好美国经济和日本经济，对中国经济和欧洲经济不太乐观。 我自己感觉明年软着陆、硬着陆，我们这边谈美国经济，海斌也在场，去年就说美国经济要衰退，结果明年经济还是很好，最近又有一个新的判断说明年经济要衰退。如何看美国这么高的利率，美国房地产为什么顶得住？我觉得有一个原因就是美国利息涨得最高，但是房贷利率却是和欧洲其他国家比涨得最少。你说的7%-8%根本没有人付，现在平均利率也就是5%左右，基本上都是锁定2-3年。下一个点会对美国经济产生非常大的冲击的呢？就是锁定期结束了。 欧洲经济为什么这么差，很重要的原因是欧洲的通胀非常高，但是前年，大部分通胀去年起来的时候很多人的电费、水费和能源价格锁定了一到两年，刚开始没人感觉很痛苦，现在锁定期过后，现在的电费、水费在欧洲、德国都翻倍了，现在看到德国的经济衰退了，明年可能还是很糟糕。我们看到很多宏观经济的影响，包括衰退、硬着陆、软着陆是一个经济的机理，我自己绝对不相信美国的老百姓能够承受7-8%的房贷。 许思涛：我已经说了70%实际上付的是4%的利率。 沈建光：我认同明年风险还是很大，大家还是对美国经济比较乐观，认为美国的新货币理论大幅印钱，财政给老百姓发钱，最后我们把它叫做“天上掉馅饼”的做法，美国做了之后，全球来看回到疫情前的GDP水平也就是美国，和疫情前比中国还有一个很大的缺口，这是一个很有意思的话题就是对新货币理论印钱救经济，包括是否要发钱给老百姓使用或者是发消费券，这在美国实践目前来看效果还是不错，风险还是相对比较小。确实对明年的不确定性还是非常大的。 崔历：总结一下，你觉得货币政策不是没效果，而是效果延迟，会慢慢出来。目前只是因为锁定利率的安排，之后随锁定期结算对经济降温甚至是衰退的影响都会出现。 我理解你的观点是认为美国的MMT短期是有效的，但也可以认为它是向未来预支了一些空间，目前财政赤字大幅度上升，未来的财政空间反倒更为有限，增加了一些衰退的风险，你对衰退是比较担心的？ 沈建光：美国通过极端的印钱方式，使自己的经济渡过了一个艰难的时期。另一方面，美国的科技创新和实体经济也在弥补其财政赤字的缺口。因此，全球的资金仍然看好美国的前景。这给中国经济提供了一个新的思路，不应该只是静态地分析发行了多少财政刺激后会有什么后果，而应该从动态的角度来看，印钱和财政扩张对经济的推动作用还是比较积极的。 崔历：有美元作为国际货币也可能对其宏观政策空间有一定的影响。洪灏对此有什么看法呢？ 洪灏：我认为美国经济肯定会硬着陆。 在过去三年的疫情中，我们可以分析两个层面：一个是私人部门，一个是政府部门。联邦政府在这四年里承担了很多私人部门资产负债表上的损失，导致了现在我们看到的私人部门资产负债表是美国近几十年来最强劲的。它的负债水平非常低，而私人财富由于过去四年持续的货币宽松，无论是房地产还是股市都大幅上涨。 如果你研究美国私人部门的经济状况，一定会感到非常惊讶。无论是失业人数、就业人数等数据，都显示了美国私人部门非常强劲。但如果你把视角转向美国政府这张表，那就是千疮百孔了。如果你看一下美国赤字和GDP的比例，基本上已经回到二战期间的40%左右的水平。 美国政府在这三年里一直在打仗，而且这场战争还没有结束，甚至还开辟了新的战场，比如中东和乌克兰等地区。如果这张表能撑得住，那真是个奇迹。或者说，当美国政府不断承接私人部门的痛苦时，私人部门的消费能力不断提高，直接推升了通胀水平，导致美联储想加息也加不了。美国目前的债务水平是8万亿美元左右，导致每年要支付1.3万亿美元左右的利息支出，并且还在不断增加。这个加息过程对每个部门的影响是不一样的。现在虽然还没有出现特别大的问题，但是我们已经可以看到一些裂缝了。比如说申请购买房屋的人数，在利率上升到8%后，已经降到30年来最低水平；房地产开发量也是30年来最低水平；然而房地产股价却依然在历史最高位徘徊。我们要知道这个系统最薄弱的环节在哪里。我相信一定是美国政府如何处理自己资产负债表上的问题。 崔历：你觉得衰退的可能性比较大，这就是硬着陆的含义。那么，现在新出现的地缘政治因素，会不会带来一些大宗商品价格的变化，从而产生更多的不确定性呢？你觉得这方面对未来的通胀和美联储的影响会是怎样的呢？ 洪灏：现在大家都看到了石油和黄金等大宗商品的价格上涨，甚至包括铁矿石。其实铁矿石的强势也是非常令人费解的。如果我们把刚才沈建光的演讲以及国际格局综合考虑，我们会发现大宗商品是对未来美国联邦政府的困境和通胀压力的一种很好的反映。如果真的要开战的话，铁矿石、石油和黄金等大宗商品肯定会涨得更多。而且，这轮大宗商品的强势是在美元走强的背景下发生的。以前这两个事件同时发生的概率是很小的，但是现在市场已经意识到了这个裂缝。 崔历：继续看好大宗商品？ 洪灏：尤其是石油和黄金、铁矿石肯定是没有涨完的。 李琳：我来问一下洪首席硬着陆是什么概念，美国明年看多少？ 洪灏：如果GDP连续两个季度出现负增长，就可以称之为硬着陆。美国经济在2022年已经经历了一次衰退，但是有人说这不算数。我们的市场是非常实诚的，美国纳斯达克指数从最高点到最低点一下子跌了35%。如果你觉得经济没问题，那么市场会给你一个当头一棒。我刚才说的硬着陆，更多是从市场的角度出发。 李琳：确实很难预测。大家也看到，9月份的美联储会议上，对美国经济增长的预测相对于6月份提高了一个百分点，从1.1%提高到2.1%，同时把明年的经济增长预测提高到1.5%。美联储在这么短时间内都做了这么大的调整，可见经济预测的不容易。 回到经济问题，货币政策虽然紧缩，但为什么经济仍然很强劲呢？是不是就这样了？我比较同意我比较同意沈建光的看法，货币政策紧缩需要时间发生作用， 紧缩效果会慢慢渗透到经济中，可以预期有18个月到24个月的滞后。很多负面影响现在没有明显显现出来，并不是说它们不会显现出来，而是会在稍后的时候显现出来。今天朱海斌首席在演讲中提供了一个美国超额储蓄量的图表，在疫情期间由于财政刺激，美国居民享受了超额储蓄，消费旺盛，给整体经济带来韧性。 但现在超额储蓄已经接近于零的水平，这就说明明年的消费增长难以像今年这么好。 未来的财政政策不可能像今年这么好，同时收入增长也在下滑，每小时收入增长已经从高位跌到4%的水平，还有可能继续下跌，这个趋势还可能持续。美国经济的构成中，消费占了很大的比重， 所以我比较同意软着陆的说法。美联储和IMF认为明年美国经济增长会达到1.5%，我的预测要低些， 认为可能在1%，甚至不到1%的水平。这是我对美国经济的看法。 回到你刚才提到的第二个问题，就是对美联储怎么看。有一个数字我特别关注，那就是美国核心通胀中一个成分，“房屋通胀”。这个房屋通胀使得核心通胀维持在高位水平。房屋通胀是7%多，如果把房屋通胀剔除掉，核心通胀已经降到2%左右了。旧金山联储今年8月发表了一篇很好的文章，他们的模型对房屋通胀的预测是明年下半年会出现负增长。如果假设目前核心通胀中的其他各个成分保持现在通胀水平不变，同时考虑到明年如果按照他们预测的房屋通胀出现负增长，那么美国核心通胀有可能降到0%（明年年底）。这就给美联储留下了很大的政策空间。如果美国经济如我们预期的那样比较弱，不到1%的水平，核心通胀的下降就可以让美联储做更多的降息。这两个是相互联系的。我们还是觉得对美国经济看得比较悲观，对美联储的利率降息幅度看得比较大。 崔历：什么时候开始降息呢？ 李琳：一季度。这是我们的基准情形，但是基准情形也会受到一些挑战，比如巴以的战争。目前除了欧洲的天然气价格显著上涨以外，其他市场上的表现并不大，原油价格只是上涨了几美元，跟俄罗斯和乌克兰刚发生危机时的市场反映完全不同。目前，巴以的战争导致原油价格显著上涨不是我们分析美国经济和美联储政策的基准假设， 但是，原油价格上涨确实是一大风险。我看中东的地图，伊朗门口的霍尔木兹海峡，这个海峡非常重要，因为全球大约有25%的原油供应要从这里经过。如果战争扩大化，出现原油限运，这是一个能对原油价格抬升产生风险的地方。 崔历：一方面，你认为经济在走弱，通胀在走弱；另一方面，你认为美联储会比较快地进行转向。接下来我想谈一下对利率的预期。刚才洪灏展示了几张图表，美债利率其实是一个特别关键的指标。当然不仅仅是美联储影响利率，还有财政部门。刚才几位也提到了财政发债的压力，这些可能是一个结构性的因素，对利率也有影响。当然对市场来说，市场可能更关注美联储的动向，对结构性的因素可能没有那么敏感。刚才洪灏说美国财政不可持续，但是许多不可持续的情况还在持续。很难预测拐点何时发生。对利率的预测，特别是对10年期美债利率的预测，按照你们观察，现在已经到了4.94%，未来12个月你们是怎么看的？ 李琳：现在已经4.94%了，到明年年底我们预测大概是3.75%左右，应该是低于4%的。可能比市场的一致预期要稍微低一些。 崔历：请李琳也补充一下对美元周期的看法。未来12个月如果利率走低的话，是不是美元也会回落？最近美元走强对市场造成了比较大的影响。 李琳：过去一段时间美元走强在某种程度上得益于利率的速度上涨和资金的回流，这两方面都支撑了美元。未来一年我们期待美国经济能够实现软着陆，当然我的软着陆和洪灏的硬着陆定义不一样，我不认为会出现全年负增长的情况。美国的增长放缓大家还是能够接受的，这是经济的规律，并不是非常糟糕的增长水平。我们认为市场还是有一定的风险偏好，有风险偏好的情况下， 以及美国可能会有四次或五次的降息，这就意味着美元走弱对我们来说是大概率事件，美元指数从现在的106大概会回落到100的水平。刚才提到欧洲的经济，IMF对于欧元区明年的增长预期是比今年要高的，虽然也处在较低水平，如果美国经济明年比今年弱，欧元区相对优势会有所提升，我们认为欧元还是有可能会升到112左右。 崔历：洪灏你怎么看美债、利率还有美元的走势？你可以把短周期和未来12个月结合起来谈一谈。 洪灏：10年期美债收益率到5.5%左右是非常明显的阻力位，当然这只是一个短期交易的观点。崔历问的是12个月的观点，12个月来看有一个确定性，就是美债收益率到了高位之后会持续走高。美元指数至少会涨到120以上。 崔历：一会儿我要问你对于新兴市场的配置和汇率，我想问你在美债继续走高和美元继续走强的情况下，你为什么对新兴市场这么乐观？现在有请沈建光把这个美元和利率话题谈完。 沈建光：我觉得明年美国经济要比欧洲和日本等其他国家要强一些，我们看美元汇率主要是看欧元汇率、日元汇率，这些货币如果走弱那么美元必然走强，反之亦然。欧洲经济IMF明年是下调了它的预期，很明显俄乌冲突、中东局势等问题对欧洲的影响要大于美国。日本经济也很难想象能有多好，日本央行已经买了大量的国债，一旦加息很多银行都会出现问题，加息的空间还是比较小。美国经济还是比较有韧性的，即使加息幅度很大，对经济也没有造成太大的负面影响。从这一点来看，我认为明年美元还是会保持强势的。包括日元现在150左右，虽然日本经济不错，但是日元会相对保持弱势在150左右，稍微比今年好一点点，但是不会好很多。欧元和今年差不多，在这种情况下来看美元会保持强势。我还想补充一点，美元走强不一定意味着发展中国家就会受到冲击，美元这么强，日元贬了这么多，日本股市还是创了新高，所以还是要看各个国家自己的情况。 崔历：现在美元指数是低于去年四季度的高点，但是比疫情前高了10%左右。 沈建光：疫情三年改变了世界很多方面，很多东西永远不会再回到过去了，包括我们看到疫情之后的全球产业链重构，美国新货币理论的实践，还有就是美国开始放弃华盛顿共识开始搞产业政策，这些东西疫情前是不可想象的，现在都在发生，我觉得肯定是回不到过去了。美元保持强势还是比较有可能的。 许思涛：其实这三个人说得不完全一样，我觉得预测更倾向于李琳所说的。总的来说，美元和长期利率都已经见顶了，现在是被技术面驱动。这样的话我们周边的货币包括人民币都应该反弹，但是我们是反弹幅度最小的，因为在美元涨的时候我们跌得是最小的。我们周边这么大的工业体、台湾、韩国、日本，历史上他们的规律很简单，新台币对日元就是1：4，韩元对日元就是1：10，这些货币的浮动比我们大。美元见顶我认为人民币反弹的空间是非常有限的。 崔历：我们有一些不同的观点，这很好，我们也可以下一次来检验或者挑战一下其中几位。还有几分钟就问一下关于资产配置的建议，各位都谈了对明年经济、货币政策、利率、汇率的看法，我感觉除了传统框架中的增长、通胀、货币政策以外，还有很多其他的因素，比如地缘政治和产业链的因素。综合下来对资产配置方面你们是怎么看？比较看好什么样的资产？刚才思涛已经谈到了人民币汇率，我也希望各位谈一下人民币汇率未来12个月的看法。看好的资产可以从国别或者类型来说。 许思涛：其实海斌已经说了，地缘政治不一定要打仗，而是可以理解为国家之间的不信任。我们不需要那么多的钢铁厂，其实中国只需要一个汽车行业就够了，但是现实中不是这样的，今天我们看到很多制造业的崛起反映了这种不信任。我们这两天开会谈到“一带一路”， 你可以把它看作是为全球产能提供了更广阔的市场空间，如果这个判断是对的，我觉得大宗商品在2024年还会比较好。如果我们认为美元已经见顶，美国的长期利率也已经见顶，那么对我们周边地区是最有利的，尤其是香港。最好的情况是美元见顶之后往下走，那么劳动力成本就没有和美国相比那么大的压力了。 崔历：所以你比较看好大宗商品、亚洲国家、港股和人民币汇率。下面请沈建光来说说他的观点。 沈建光：我觉得有一点基本上是共识，美国的增长也见顶了，包括它的利率周期、加息周期和长期债券收益率都见顶了。对我来说最稳妥的就是锁定高收益的长期债券（投资级），现在是5%-6%的收益率，现在网上有一个段子挺有意思，说美国10年期国债5%的收益率，过去30年是5.5%，这就是定存，现在定存是5点几，锁定高收益，股票不敢碰，因为洪首席都满仓了，我不知道他是反向指标还是正向指标。汇率我刚才讲过，如果美元保持强势，人民币反弹的空间非常有限，现在7.3的水平要想走强也比较难。 崔历：洪灏我加问一下，你刚才对美元看得比较强，对汇率也看得比较强，对A股也看得比较强，这里面的关系是什么样的？ 洪灏：因为他们挖了一个大坑，就像去年四季度也是一样，A股万念俱灰，结果涨了50%，而且在很短的时间里。无论再差的市场都有机会，因为市场是有反馈性的，只要市场足够便宜，卖盘卖尽了就没有再向下的动力了，这是用交易的逻辑解释的。刚才我也讲了石油、黄金是非常好的机会，做空美国房地产也是非常好的机会。美国的商业地产大家没有很好地研究，其实它是非常大的资产类别。整体来看美国商业房地产的估值下降了40%，A级写字楼下降20%，A级以下的写字楼下降了60%。美联储好像把市场救回来了，好像美联储无所不能，确实它可以无所不能，但是要经历一个痛苦的过程。现在大家看起来好像非常悲观，但是悲观情绪也反映在了股票价格和估值中。 崔历：所以看好A股主要是估值的原因。你对人民币汇率有没有一个看法？ 洪灏：应该说不会比现在更差。它的实际汇率已经处于周期性低估。7.3和7.4之间也没有再大幅往下走。市场上做空的声音也小了很多。在增长率不变坏的情况下，它不会再跌了。但是它会强到哪里去也不会。 崔历：有请李琳。 李琳：我比较同意沈建光的看法。美国长期债券利率虽然短期内会继续攀升，但中期来看还是会下降。这是非常稳妥的投资。回到刚才提到的人民币汇率的看法。因为我对美元的观点是走弱的。很多时候还是要看看市场的仓位或者情绪。我觉得市场情绪对中国经济和资产太悲观了。6月份去美国路演，旧金山、纽约、亚特兰大走下来，没有一个客户不深刻地担心中国的。一个星期走下来非常累。我想要表达一些建设性的观点是很难让客户真正的听进去。在我看来，目前市场情绪过度悲观。 结合我对美国的观点，刚才你说的106是美元指数对发达国家一揽子货币的水平。如果美元到明年年底是走弱的，那么人民币年底有机会升到6.85的水平。这是很大的涨幅。如果我们认为明年还有一个合理的增长，我们预期明年经济增长4.8%， 结合较好的通胀，大家的感受应该会好于今年哪怕略好的5.0%的GDP增长。影响汇率的一个重要因素是利差。如果美国明年利率下来，中国利率上升空间不大， 我们期待收窄的中美负利差能对人民币提供一些支撑。 崔历：感谢各位专家。各位的观点有一些区别。总的来说还是认为人民币汇率会稳定或者有升。对美国的经济相对来说是比较分化的，相应地美元、美债的观点也有不小的分化。配置方面对大宗商品会比较看好，债券的收益率还是比较有吸引力。谢谢各位专家。 | 
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