钟正生：怎样理解近期海外疫情发展与资产表现？

国粮 · 发表于 2020-2-27 11:43:45

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钟正生（财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家，中国首席经济学家论坛高级研究员）姚世泽
  近期海外新冠疫情出现了蔓延趋势，海外资产也出现了剧烈变化。从2月初至今，可以将海外资产的走势分为两个阶段：第一阶段是2月5日至2月19日，呈现出风险资产与避险资产同涨的局面；第二阶段是2月20日及之后，风险资产大幅下跌，避险资产大幅上涨。而触发这一变化的根源，正是新冠疫情从局部到全球的急剧扩散。
  1、第一阶段：2月5日至2月19日的市场表现
  第一阶段是从2月5日至2月19日，这一阶段的特点是风险资产与避险资产同涨。风险资产方面，标普500指数上涨2.69%、纳斯达克指数上涨3.69%、布伦特原油价格上涨9.56%；避险资产方面，黄金价格上涨3.62%、美元指数从97.95上升至99.63、10年期美债收益率从1.61%下降至1.56%。
  这一期间，新兴市场降息预期明显提高，印尼、土耳其央行分别降息25bp和50bp，中国央行也下调了LPR利率。但是，截至2月19日，发达市场的流动性宽松预期并不算很强。以美国为例，在2月19日当天，美联储3月18日降息一次的概率为8.3%，4月29日降息一次的概率为16.2%，概率并不能算很高。在发达市场流动性宽松预期不算太强的情况下，风险资产与避险资产同涨或许与不同资产之间的定价模式有关。
  （1）避险资产的定价模式
  美元、美债、黄金这类型避险资产的定价模式有两个特点：第一个特点是全球定价。因此中国发生新冠疫情后，出于对全球经济的担忧，全球资金的避险情绪会迅速上升，从而提高相关避险资产的价格（日元作为避险资产，并没有出现上涨，主要原因也是在于日本的疫情）。第二个特点是避险资产对尾部风险的敏感度会更高。尾部风险是指风险发生后，后续可能会发生的相关风险。在本次疫情中，已经发生的风险是中国的疫情，在2月19日之前，疫情主要集中在中国国内；尾部风险是海外可能会发生的疫情，在2月19日之前，日本、韩国等国虽然有疫情扩散的迹象，但仍属于可能会发生、也可能不会发生的尾部风险。
  那么，为什么避险资产会对尾部风险的敏感度更高呢？这或许可以用行为金融学中的“确定性效应”理论来解释。这个理论的核心结论是：绝大多数人都是风险厌恶者，人们在决策时，对于结果确定的现象会更加重视，并不会严格按照期望效用来做决策。因此，作为投资者而言，面对不确定的尾部风险，持有一些避险资产总归比不持有好，这就使得避险资产对尾部风险的敏感度更高。
  （2）风险资产的定价模式
  首先看美股，美股实际上更多的仍然是美国国内定价。可以从两个角度来看：首先是投资者结构，截至2018年底，美股中的外资占比为14.8%，而反观美国国债市场，外资占比达到接近40%（图1）；其次是盈利结构，截至2019年中报，美股有至少65.86%的盈利来源于北美，来自中国的盈利占比并不高（图2）。因此，如果疫情仅限于中国国内，那么对美股长期盈利的影响并不是特别大，美股在此期间也出现了上涨的局面。

  其次看原油，原油在需求端是全球定价，但供给端的定价权却集中在中东、美国等少数几个国家。因此，供给端的减产预期是导致这段时间油价大幅上涨的重要原因。
  2、第二阶段：2月20日至今的市场表现
  2月20日后，海外资产表现发生了巨大转变，风险资产大跌，避险资产大涨，完全进入另一模式。2月20-21日，美股连续两天收跌，其中标普500下跌1.43%、纳斯达克下跌2.45%，原油下跌1.05%，黄金上涨2.30%，10年期美债收益率从1.56%大幅下跌至1.46%，与3个月美债收益率再度明显倒挂（图表6）。2月24日，因疫情在全球范围内进一步扩散，美股暴跌，道指和标普500均创两年来最大单日跌幅，抹去了本年度所有涨幅；黄金价格当日上涨1.7%，至1676.60美元/盎司，创下2013年2月以来最高水平；10年期美债收益率进一步下挫至1.367%；反映市场恐慌情绪的VIX指数也一改往日拨乱不惊的低迷状态，一度跳涨46%。
  造成这一现象的原因仍然在于新冠疫情，海外疫情于2月20日后集中爆发。截至2月24日，日本目前新冠肺炎的确诊病例已经850人，且由于防控措施不到位，疫情有进一步扩大的趋势；韩国目前的累计确诊病例接近900人，且由于邪教、集会等原因，疫情同样有进一步扩大的趋势，总理丁世均表示冠状病毒爆发正进入严重局面；意大利的感染病例从3人迅速攀升至219人，已宣布全国进入紧急状态；美国目前的确诊病例尽管只有53人，但美国疾控中心CDC表示正在为新冠病毒变成全球大流行病做准备，全美商业、学校等可能需要被关闭，美国国立卫生研究院下属过敏和传染病研究所所长Anthony Fauci表示，美国显然处于冠状病毒成为流行病的边缘。
  因此，新冠疫情扩散至海外的尾部风险被正式确认。这是2月20日后全球大类资产表现发生转变的最主要原因。
  3、未来展望
  关于海外经济和资产走势，新冠疫情的走势仍然是很重要的变量。如果疫情被限制在中国国内，那么对海外资产、尤其是美国资产的长期影响并不会很大。原因在于：（1）中国的防控政策非常有力，疫情在中国国内可以看到明显的缓和趋势，国内A股走势也说明了这一点；（2）中国输美商品主要以最终产品为主，美股在中国的盈利占比也不算很高；（3）中美之间已经签署了第一阶段经贸协议，外贸上的影响只是暂时的。
  但是，目前情况已经发生了很大变化，日本、韩国、意大利等国的疫情已经有了蔓延开来的势头。相较中国，这些国家的疫情对美国资产的影响要更大：一方面，这些国家多为小政府或联邦制模式，可能难以快速组织起有效的大规模防控措施；另一方面，这些国家与美国金融市场的联系更加紧密。比如日本，如果日央行选择降息或者更改QQE操作目标来应对疫情，那日本的10年期国债收益率必然下跌，在利率平价和套利交易的作用下，美国的10年期国债收益率也会进一步下跌。而如果10年期美债收益率继续下跌，收益率曲线将会更长时间内处于倒挂状态，那么美国经济、美联储政策变化、资产表现的判断逻辑都会发生改变。
  假如疫情最终在海外蔓延开来，对经济和资产表现我们做以下几点推测：（1）由于避险情绪走强和套利交易，美债和黄金仍将受益；（2）美元表现取决于疫情的国别对比，如果美国国内疫情也开始爆发，那么美元倾向于下跌；如果只是日韩爆发，那么美元的避险属性依然很强；（3）由于收益率倒挂，美联储降息概率将有提高，不排除提前到今年上半年降息的可能；（4）美股会出现向下调整，但在降息预期下，目前看来出现系统性风险的可能性不高，整体逻辑类似于2019年。不过，由于这几日资产轮换节奏太快，市场反应可能有过度成分，因此亦需警惕短期回调的风险。

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