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（11月15日）上午，中国首席经济学家论坛副理事长、中泰证券首席经济学家李迅雷在CMF宏观经济热点问题研讨会上，就资产负债表的结构性优化等问题分享了自己的最新观点。
李迅雷表示，如果从静态角度来讲，当下并不存在资产负债表的衰退问题； 但从动态角度来看，后续还要继续加杠杆，而我们在这方面面临着较大的压力。 从总量角度，据李迅雷测算，中国当前的宏观杠杆率水平大概在110%左右，相较于美国145%的水平来讲并不算太高。 但问题在于，中国在结构上存在较大问题，即地方政府的债务比重要远远超过于中央政府，这与世界其他主要经济体恰好相反。 因此，无论从降低地方政府付息成本角度，还是促进地方政府轻装上阵放开手脚的角度，促进债务在结构上的优化都是有必要的。 李迅雷建议，通过增发特别国债，或者扩大地方再融资债的规模来进行置换，从而实现结构性的改善。 此外，李迅雷表示，仅仅加杠杆，或不足以解决现在的问题； 因此，以股权财政为目标的国企改革，尤其是央企改革，仍有进一步推进的必要。 投资报（liulishidian）整理提炼了李迅雷交流的精彩内容： 为什么仍要继续加杠杆？ 今天我想谈三个问题。 第一个问题是，我们现在所谓的资产负债表这个问题，到底是静态问题还是动态问题？ 从静态来讲的话，大家一眼就可以看出，不存在资产负债表的衰退。 整个中国，现在无论是企业部门、居民部门还是政务部门，杠杆的水平都还在抬升。 当然，企业部门抬升的速度更快一点，这可能跟去年的疫情影响还是有关； 政府部门现在提出来要化债，地方要降杠杆。 但是我认为，如果从动态角度来看的话，我们还是面临一个比较大的压力。 现在根本不是谈资产负债表是否衰退的问题，而是谈如何来进一步扩表，进一步来加杠杆的问题。 到底谁加杠杆？ 我觉得现在来讲的话，我们总体的宏观杠杆水平，从国际比较来看也不算低了，我们现在基本上跟发达经济体的杠杆水平差不多。 关键还在于，结构问题是比较突出的。 那么，未来为什么我认为从动态来看还是要继续加杠杆？ 三大原因。 第一个，现在房地产进入下行周期阶段， 房价目前来讲跌幅不算特别大，那么你认为现在房地产就见底了吗？ 未来房价的下跌，房地产市场的走弱，它会持续多长时间？ 在这方面我们要进行国际比较。 因为我们现在明显地看到，人口老龄化在加速，城市化进程在放缓，这两个都决定了房地产的调整时间可能会比较长。 地方政府面临较大 还本付息压力 第二个，地方政府的债务压力依然还是比较大。 现在有的地方发工资都成问题，地方政府到期债务还能不能按时偿还？ 这个问题现在还是比较十万火急的。 我们先不讲地方政府的债务有多大，怎么处置。 现在，能不能把当下地方政府到期债务如何应对先解决了，这是当务之急。 更何况，未来地方政府的债务，它的还本付息压力还是比较大的。 有没有人算过，目前一年政府部门的债务的利息支出大概是多少？ 而我们一年的 GDP 的增量大概是多少？ 如果把这两个数据做个比较来讲，恐怕利息支出这块也是一个很大的压力， 它会影响到当期地方政府的财政支出、投资，还有各种各样的问题。 所以我们从动态看，这是第二大压力。 第三大压力，是人口老龄化加速的压力。 从 2022 年以后，中国的60 岁以上老人的数量急剧增加，这个急剧增加的持续时间要超过 10 年，可能要到 2034 年。 这个过程，它会给我们带来在社会保障、医疗养老等等方面的巨大压力。 支出巨大，那么这块收入从哪里来？ 够不够支付？ 这需要我们政府部门还得再加杠杆。 总体来讲，我们不能够只看当下资产负债表没有衰退的问题，而是要未雨绸缪，一定要看到，未来我们的这些问题如何解决，如何处置。 因为我们中国面临的问题，跟当年日本不一样， 我觉得日本的资产负债表衰退它没有特别大的问题，它无非就是失去十年、失去二十年、失去三十年。 它在失去三十年之前，1994 年，它的人均 GDP 水平已经接近4万美元，是我们中国现在人均 GDP 水平的 3 倍。 而 1994 年，30 年前，日本政府杠杆的水平是非常低的。 我们现在来讲，政府杠杆的水平加上地方政府隐性部分，我的推算应该是在100% 以上。 所以，我们是两大压力， 一个是“未富先老”， 第二个“未富先胀”——没有富起来，但是我们杠杆的水平已经高了。 所以这个问题，我想一定要引起充分的重视。 地方政府债务比重 远高于中央政府债务 第二个，我们现在到底是总量问题还是结构问题？ 从宏观杠杆率水平来讲，我们的杠杆率，政府水平并不算特别高， 我们把地方政府加上中央政府这些债务累加起来，日本肯定是第一，美国我计算一下大概是145%； 中国来讲的话，目前大概 110% 左右，当然这个数据未必准确，是我个人的估算。 但是问题在于，结构存在很大问题， 蓝色部分是地方政府的债务，棕色的部分是中央政府的债务。 其他经济体，它的中央政府的债务比重比较大，地方政府的债务比重比较低。 也就是说，如果我们的政府杠杆率水平110%，主要是中央政府的债务的话，那么现在地方就很轻松，地方就可以大干快干， 地方可以搞各样各种各样的基建投资，搞各种各样的社会福利，因为杠杆率水平很低。 但现在反过来了，我们的中央的杠杆率水平大概是在 20%左右，地方政府杠杆率水平在 90% 左右； 这样的话，地方政府现在压力比较大。 所以我们首先要解决结构优化， 如果结构能优化的话，不仅地方政府没有压力，而且整个政府的付息成本会大幅下降。 因为中央政府的信用是最好的，所以它的融资成本是最低的，债务利息也会非常低。 但是地方政府，尤其是地方融资平台的各种隐性债务的融资成本恐怕平均要在 6%左右。 这个成本是非常巨大的。 所以我一直建议，通过增发特别国债，或者扩大地方再融资债的规模来进行置换。 如果这一点能做到的话，我想结构性的改善也可以大大的提高。 我觉得我们不是没有办法，但是关键在于要取得一个共识。 提升央企估值水平 推进股权财政改革 我讲的东西，我相信很多学者都有这样一个观点。 除了这一点，降低融资成本，降低全社会的利率水平，增加中央政府财政支出的力度，扩大赤字率，我觉得这方面都是必要的。 所以，这也是我第三个方面要讲的， 我侧重讲的不仅仅是要降息，扩大财政支出，提高赤字率水平，提高中央政府的杠杆率水平，从而来降低地方政府杠杆； 同时，我觉得还要推进改革。 现在能够加杠杆的其实主要是两个部门， 一个是中央政府， 一个是央企， 这两个部门都具有加杠杆能力。 但仅仅加杠杆，我觉得还不足以解决现在的问题。 所以我还是要提出，以股权财政为目标的国企改革，尤其是央企改革，我觉得这方面还是很重要的。 比如说人口老龄化加速背景之下，养老的缺口，这个问题怎么解决？ 国有股权划拨给全国社保的比例，能不能进一步提高？ 我们现在来看的话，整个央企的估值水平一直比较低， 现在如果要划拨，或者以后要转让，或者以后要并购重组，那么怎么能够发挥央企的更大的作用？ 央企的股权能够在变现过程当中获得更高的价格？ 监管部门的领导在去年年末的时候就提出来，要探索建立中国特色的估值体系，也就是认为央企的估值是偏低的。 确确实实，如果从股票市场上进行比较来讲的话， 2010 年，央企的市值占整个A股市场市值是50%， 而 2022 年，央企的市值占A股市场市值比重只有27%，下降了将近一半。 这个跟民企的不断上市是有一定关系的，但更多的还是由于央企的估值水平的下移。 那么，怎么来提升估值水平？ 我们能不能推进并购重组？ 能不能做一些股权激励等等这方面的工作？ 按照统计局数据，整个国有资产的规模大概是 300 多万亿，这个体量跟房地产的市值体量也相差不大。 如何盘活国有资产，优化资产负债表？ 因为现在民企投资意愿不足，现在有关部门也希望民企来参与国企改革，在这个过程中有没有可以做的地方？ 比如说股权激励，比如说通过央企回购自己的股权、来转让给现有的央企的员工、管理人员， 通过这一些股权运作，整个把估值水平提升起来。 这样的话，可以优化企业部门的资产负债表的结构，也可以优化政府部门的资产负债表的结构。 总体来讲，我觉得我们现在不存在资产负债表的衰退问题； 但是，结构的优化还是非常重要的。 这对于提升我们投资的信心、促进消费等等，都是有一定的支持作用。
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