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伍戈系长江证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
核心观点：1. 无问星辰大海，但求力所能及。与诸多国家类似，随着人口加速老龄化等影响，我国也面临潜在经济增速下降的现实。尽管难回过往高增长时代，但这是否必然意味着价格低迷和预期转弱？呵护经济增长，能做什么，又不能做什么？2. 甄别潜在增速的变化并非易事，因为人的思维具有惯性。历史上，有些国家在初期高估了潜在增速，奢求政策刺激维系高增长。但后期却又低估潜在增速，总需求政策缺乏主动，实际增速低于潜在水平，引致负的产出缺口及预期低迷。3. 逆周期政策难阻挡潜在增速趋势，但能弥补短期的产出缺口。国际来看，若实际利率高于微观投资回报率，容易造成明显的价格低迷。简单依靠基建来闭合产出缺口也有风险，尤其是当基建高峰已过，重任得让地产、消费等均衡分担。4. 展望明年，或有别于今年，增速目标有望更趋近潜在水平，价格能向正值回归。当然，政策能否从基建这个主要抓手向其它领域扩展，决定着增长的可持续性。值得一提的是，维系潜在增速并非束手无策，着力点在于扭转生产率下行。正文：随着人口加速老龄化等影响，我国面临潜在经济增速下降的现实。尽管难回高增长时代，但这是否必然意味着价格低迷和预期转弱？呵护经济增长，能做什么，又不能做什么？一、甄别潜在增速：为何关键？潜在增速见顶后，多国有着类似经历，即初期往往有明显的正产出缺口，后期负缺口出现的概率增大。上世纪90年代日本潜在增速下台阶时，初期奢求政策刺激维系高增长，甚至引发资产泡沫。但后期却又低估潜在增速，惧怕泡沫重现，政策缺乏主动，引致价格低迷及预期转弱。图1. 经济为何“易热”转向“易冷”？
来源：CEIC，笔者测算 二、缩窄产出缺口：当务之急？长期看，实际利率中枢往往随潜在增速下行而降低。短期看，实际利率若高于微观投资回报率，容易造成负产出缺口和价格低迷。日本90年代和我国历史均有印证。无论是长期视角的“黄金法则”，还是短期视角的“泰勒规则”，都要求利率对经济增长进行及时响应。图2. 利率能促进产出缺口的弥合
来源：WIND，CEIC，笔者测算 注：实际利率为政策利率减核心通胀。
简单依靠基建来闭合产出缺口也有风险，尤其是当基建高峰已过，重任得让地产、消费等均衡分担。上世纪90年代日本人口和城镇化高峰已过，但为弥补短期产出缺口“逆势”大兴基建。这客观上造成了透支，导致后期基建加速下行。图3. 若基建高峰已过
来源：WIND，笔者测算
三、维系潜在增速：依靠什么？当前我国潜在增速变化的原因中，人口趋势似难以逆转，值得重视的是全要素生产率。国际上，日、美等国也有过生产率下行甚至为负的经历，其扭转过程往往伴随着市场激励、技术创新等。图4. 能否阻断生产率的下行趋势？
来源：WIND，笔者测算
四、基本结论一是无问星辰大海，但求力所能及。甄别潜在增速的变化并非易事，因为人的思维具有惯性。历史上，有些国家在初期高估了潜在增速，奢求政策刺激维系高增长。但后期又低估潜在增速，政策缺乏主动，引致负的产出缺口及预期低迷。二是逆周期政策难阻挡潜在增速趋势，但能弥补短期的产出缺口。国际来看，若实际利率高于微观投资回报率，容易造成明显的价格低迷。简单依靠基建来闭合产出缺口也有风险，尤其是当基建高峰已过，重任得让地产、消费等均衡分担。三是展望明年，或有别于今年，增速目标有望更趋近潜在水平，价格能向正值回归。当然，政策能否从基建这个主要抓手向其它领域扩展，决定着增长的可持续性。值得一提的是，维系潜在增速并非束手无策，着力点在于扭转生产率下行。【作者】 伍戈：博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，“远见杯”经济预测冠军。著有货币经济“四部曲”。 俞涛、曹海巍、高童：长江证券研究员。 魏羿晖、杜张颖：实习研究员。
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