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本帖最后由 gecccn 于 2023-12-15 09:46 编辑
作者：钟正生、范城恺（钟正生系中国首席经济学家论坛理事、平安证券首席经济学家）
核心观点
美国时间2023年12月13日，美联储FOMC会议维持利率不变，经济预测和点阵图显示，2024年美国经济前景乐观，美联储或适度降息。声明公布及鲍威尔讲话后，市场交易宽松：10年美债利率日内跌15BP至4.02%，美元指数日内跌0.8%至103下方，美股三大指数收涨1.4%左右。
会议声明与经济预测：2024年美国经济不弱，仍有75BP降息。本次会议维持利率不变，且基本确认利率达峰。经济预测显示，1）经济增长：大幅上修2023年经济增长预测由2.1%至2.6%；小幅下修2024年经济增长预测0.1个百分点至1.4%。2）通胀：大幅下修2023年PCE和核心PCE预测，分别至2.8%和3.2%；小幅下修2024年PCE和核心PCE预测，分别至2.4%和2.4%。3）就业：维持2023-2025年失业率预测不变。4）利率：2024年政策利率预测中值为4.5-4.75%，对应降息75BP。 鲍威尔讲话：暗示“完美去通胀”，不回避降息讨论。整体来看，鲍威尔传递出很多市场喜闻乐见的信息：一方面，对经济和通胀的看法高度乐观。多次提及本轮通胀明显回落但失业率并未大幅上升（即“完美去通胀”），表明类似趋势有望延续，并不担忧美国经济超预期衰退。另一方面，没有刻意回避降息问题。在记者的频繁提问中，其透露的关键信息包括，美国经济走弱、甚至“弱于趋势的增长”都不是降息的必要条件，降息也可以仅仅是货币政策正常化，会在通胀回落至2%以前降息以避免紧缩过度。 政策逻辑：“鹰”与“鸽”的平衡。本次会议前市场预计美联储口头上会进行“鹰派”引导、不愿讨论降息。但面对正在走弱的经济，美联储也需要表现出一定灵活性；过于僵化的政策立场可能徒增市场对经济的担忧，引发不必要的金融市场波动。我们倾向认为，美联储在2024年二季度就有可能会讨论甚至实施降息。如果提早降息能够避免经济超预期下滑，那么本轮降息周期可以更慢更平缓，令高利率维持较长时间，反而有益于遏制通胀；尽量避开大选关键时点降息，反而有益于货币政策保持独立性。 市场展望：关注“宽松交易”的节奏与边界。两方面“预期差”值得关注：一是，美国经济下行的节奏会否比主流预期得更慢。如是，当前的“宽松交易”行情可能会经历一定反复。二是，美联储本轮降息节奏会否比预期更慢、“中性利率”水平会否长期上移。如是，美国及全球资产的定价逻辑或需重新审视，例如10年美债利率下行的空间和节奏可能受限，美股在新的估值环境中或更看重“盈利”等。 风险提示：美国经济金融风险超预期，全球供应链稳定性不及预期，美国政治前景不确定等。
美联储2023年12月会议维持利率不变，且基本确认利率达峰。经济预测显示，2024年美国通胀继续回落，经济有望实现“软着陆”，同时美联储也有望开启降息周期，全年降息幅度在0.75个百分点左右。鲍威尔讲话对经济前景十分乐观，同时也没有刻意回避“降息”讨论，暗示降息前提未必需要经济走弱，也可以仅视为“货币政策正常化”。展望后市，市场虽有乐观的基础，但也值得思考“宽松交易”的节奏和边界。 1. 会议声明：维持利率不变 美联储2023年12月议息会议声明，维持联邦基金利率为5.25-5.5%目标区间，符合11月会议后的市场主流预期。同时，美联储维持其他政策利率：1）将存款准备金利率维持在5.4%；2）将隔夜回购利率维持在5.5%；3）将隔夜逆回购利率维持在5.3%；4）将一级信贷利率维持在5.5%。缩表方面，美联储将维持原有计划，每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。 经济和政策描述部分，12月会议声明变化不大，主要变化包括：1）在描述经济增长速度时，提到近期经济增长较三季度放缓。2）在描述通胀时，新增了一句总结，即“过去一年（通胀）降温”（has eased over the past year）；3）在货币政策部分，在“额外政策巩固”前多加了一个“任何（any）”。这些变化符合近一个月、以及近一年美国经济数据走势。 2. 经济预测：2024年经济不弱，仍有75BP降息 美联储2023年12月发布的经济预测（SEP），相较9月的主要变化包括： 1） 经济增长：大幅上修2023年经济增长预测，由2.1%至2.6%；小幅下修2024年经济增长预测0.1个百分点至1.4%。 2） 通胀：大幅下修2023年PCE和核心PCE预测，均下修0.5个百分点，分别至2.8%和3.2%；小幅下修2024年PCE和核心PCE预测，分别至2.4%和2.4%，下修幅度为0.1-0.2个百分点。 3） 就业：维持2023-2025年失业率预测不变。 4） 利率：点阵图显示，2024年政策利率预测中值为4.5-4.75%，对应累计降息75BP；2025年利率预测中值在3.5-3.75%，对应年内累计降息100BP；2026年政策利率预测中值为2.75-3%，仍高于2.5%的长期利率水平。 12月会议声明和经济预测公布后，市场交易宽松：10年美债利率一度下跌近10BP至4.05%；美元指数跳水，由103.9附近跌至103.2附近；美股三大指数跳涨。 3. 鲍威尔讲话：暗示“完美去通胀”，不回避降息讨论 整体来看，鲍威尔传递出很多市场喜闻乐见的信息：一方面，对经济和通胀的看法高度乐观。多次提及本轮通胀明显回落但失业率并未大幅上升（即“完美去通胀”），表明类似趋势有望延续，并不担忧美国经济超预期衰退。另一方面，没有刻意回避降息问题。在记者的频繁提问中，其透露的关键信息包括，经济走弱、甚至“弱于趋势的增长”都不是降息的必要条件，降息可能是一种货币政策正常化，会在通胀回落至2%以前降息以避免紧缩过度（overshoot）。 鲍威尔讲话后，市场进一步交易宽松：10年美债利率进一步下跌至4.02%，日内累计下跌15BP左右；美元指数跌破103关口，日内跌幅达0.8%；美股三大指数涨幅扩大，日内分别收涨1.37-1.40%。 具体来看： 1）关于当前利率选择。记者会前两个问题急于确认本轮加息是否已经到顶。鲍威尔称，在“多快、多高、多久”的三维度框架下，目前我们仍处于思考“多高”的阶段，目前的利率可能已经接近或达到顶部，尽管不能完全排除再加息的可能；本次会议并未讨论何时降息；不过，由于涉及经济预测，难免会有与降息相关的讨论。但其也提到，政策自然会考虑下一步，即何时退出（dialing back）前期适时的一系列紧缩政策。 2）关于降息。本次会议中有近一半的记者问题都围绕“降息”，可见市场对此最为关注。记者们通过一系列问题，试图梳理美联储降息的可能驱动因素。鲍威尔没有明确给出降息的条件，但是给出了一些“排除法”：1）“低于趋势的经济增长（below-trend growth）”或非降息的必要条件，前提是其不影响通胀顺利回落；2）经济走弱未必是降息的必要条件，有可能降息只是货币政策正常化（Normalizing）。3）通胀回落到2%目标前（well before）就会降息，以避免紧缩过度（overshoot），通胀完全回到2%时才降息会太迟；4）强调美联储决策独立于美国政治，否认美国大选对降息决策的影响。此外，“新美联储通讯社”Nick Timiraos问道，如何看待市场降息预期比美联储预测更加领先？鲍威尔称，美联储致力于做好自己认为正确的事情；长期来看，金融市场条件与政策是基本匹配的，短期波动是正常的。有记者问，如果保证美联储降息不会“落后于曲线”？鲍威尔称，美联储正在关注走得过远的风险；但也强调，美国经济十分强劲。 3）关于经济。有记者问，是否有信心美国经济一定能够避免衰退？鲍威尔称，经济前景必然有其不确定性，但从目前的状况看，（避免衰退）是可以的；其强调，从一开始其就认为，存在一种可能，令通胀降温的同时避免经济明显降息（即所谓的“完美去通胀”）。有记者问，今年美国经济超预期的地方在哪？鲍威尔强调两方面，一是供给端的改善（令通胀降温）比预期更顺利，二是就业市场比预期的更强劲。金融时报（Financial Times）记者问，如何看待公众对经济的看法偏负面、但政策预期偏正面的背离？鲍威尔称，虽然通胀回落、但价格水平仍高，可能是一个原因。有记者问，华尔街不少观点认为美联储抗击通胀“最后一英里”会更艰难，如何看待？鲍威尔称，基于目前情况，其否认“最后一公里”会更艰难。 4）关于通胀。有记者问，是否认为美国通胀会继续明显（incredibly）下降？鲍威尔称，目前已经看到通胀大幅下降的进展，美联储为此感到高兴，但也希望看到更多进展。有记者问，如何看待核心通胀的进展？鲍威尔称，即便核心通胀相对具有粘性，其也看到了积极进展；目前通胀中的三大部分，即商品、住房服务、非住房服务，都同步出现改善。 5）关于就业。有记者问，如何判断就业市场达到平衡？鲍威尔并未直接回答，其强调，目前就业仍在增长，但企业用工短缺问题明显缓解；工资增速偏高但也有所回落；整体来看，就业市场前景乐观。 6）关于缩表。有记者问，美联储会否考虑改变缩表节奏？尤其在降息临近的时候？鲍威尔称，目前美联储尚未讨论改变缩表速度；其提到，需要看到准备金余额略高于“充足准备金”水平（reserve balance somewhat above the level consistent with ample reserve）；缩表和降息决策是有相关性的（dependent），但也取决于降息的背景，出于“正常化”和因为“经济很弱”降息是很不一样的。 4. 政策逻辑：“鹰”与“鸽”的平衡 本次会议前，市场预计美联储口头上会进行“鹰派”引导、不愿讨论降息，旨在避免市场预期“抢跑”，降息预期过于夸张，金融市场条件过快放松，这不符合“限制性”的政策立场。但面对正在走弱的经济（截至12月7日最新GDPNow模型显示Q4经济仅增长1.2%，远低于Q3的5.2%），以及未来一年经济走势的高度不确定性，美联储也需要表现出一定灵活性；过于僵化的政策立场可能徒增市场对经济的担忧，引发不必要的金融市场波动。 我们在报告《2024年美联储利率政策展望》中，初步探讨了美联储适度降息的可能，并倾向于认为2024年美联储可能降息0.5-1个百分点。本次会议的点阵图显示，官员们预计2024年降息0.75个百分点左右，基本符合我们的预期。下一个关键问题是降息的节点、节奏。我们倾向于认为，美联储在2024年二季度就有可能会讨论甚至实施降息。以下是可能的驱动因素： 一是，经济或通胀下行比预期更快。当前市场对于2024年美国经济的判断仍有很大分歧。不乏相对悲观的预测，如美国咨商会11月最新预测显示，2024年美国实际GDP仅增长0.8%，远低于美联储本次预测的1.4%。 二是，“预防式降息”。美联储可能在经济走弱信号增多时，选择适当降息以防止经济过快降温，历史上有迹可循（例如1989年、1995年和2019年等）。此外，如果提早降息能够避免经济超预期下滑、或金融市场危机，那么本轮降息周期可以更慢更平缓，令高利率维持较长时间，反而有益于遏制通胀。正如鲍威尔本次提到，降息的条件未必是经济走弱，也可以视为一种货币政策的“正常化”趋势。 三是，避免大选干扰。2024年底美国大选前，美联储尽早降息，或能一定程度上避免选情对货币政策独立性的干扰。尽管本次鲍威尔“政治正确”地否认了大选影响，但实质上，尽量避开大选关键时点而降息，反而有益于货币政策保持独立性。 5. 市场展望：关注“宽松交易”的节奏与边界 对市场而言，美联储降息的背景和原因，比美联储会否降息更为重要。目前来看，我们认为或有两方面“预期差”值得警惕： 一是，美国经济下行的节奏会否比主流预期更慢。2023年四季度美国经济边际走弱，但这可能并非连贯趋势，11月非农数据超预期回暖便是一例。如是，当前的“宽松交易”行情（美债利率和美元指数下行、美股受估值驱动上行）可能会经历一定反复。 二是，美联储本轮降息节奏会否比预期更慢、“中性利率”水平会否长期上移。历史上，美联储降息周期大多较为连贯，但背景是经济快速走弱。如果本轮美国经济持续有韧性，美联储在首次降息后或许也会按下“暂停键”。进一步思考，如果美国经济能够摆脱国际金融危机以来的“三低”（低增长、低通胀、低利率）格局，政策利率中枢或许将长期偏高。如是，美国及全球资产的定价逻辑或需重新审视，例如10年美债利率下行空间可能有限，美股在新的估值环境中或更看重“盈利”等。 风险提示：美国经济金融风险超预期，全球供应链稳定性不及预期，美国政治前景不确定等。
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