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陶冬系中国首席经济学家论坛理事 Fed Pivot（联储转折），给风险资产市场带来了一片春意。美国联储在本年度最后一次政策会议上，表现出了令人意外的鸽派立场，开始谈论减息的可能性，并大幅调低了增长预期和利率走势。市场确认利率周期见顶，最快明年三月份减息。十年期国债收益率在当天骤降了近30点，两年期国债收益率决定性地跌破4%的心理大关。信用债市场气氛良好，资金涌入。股市这边，美股四大指数同创新高，带动全球绝大多数股市上涨。美元对各主要货币全线贬值。 第二天欧洲央行和英格兰银行也宣布政策利率维持不变，但在描述未来政策走势上就远比美国同行谨慎，强调对抗通胀事业未竟，讨论减息为时过早。连跌之后，原油价格低位企稳，黄金价格略微上扬。最反映市场情绪的恐慌指数VIX跌到12.5，疫情爆发以来的新低。
法律出身的联储主席鲍威尔，用最律师式的语言向世界表述，公开市场委员会“认为不太可能有必要进一步调高利率”，主流财经媒体用最媒体式的语言来概括，policy pivot（政策转折点），各国股市债市用最华尔街的语言来回应，“涨！”。公开市场委员会在过去几个月，一直试图回避提及减息，更多强调如果需要可能进一步加息。这次FOMC会议上他们改变了做法，终于踏出政策转折的第一步，在预测未来政策利率走势的点阵图中，决策者前瞻指引明年减息75点，后年又减75-100点，2026年再降100点。
鲍威尔在记者会上表明要保持紧缩政策，直到对实现2%通胀目标有信心。可是同时透露决策者正在讨论和思考何时减息，利率的下降周期已经进入雷达。鲍威尔最惊艳的一句话是，“你不会等到通胀回落到2%才减息…那样会太迟了，你想在经济远没有回到2%的时候，就开始调减对经济的抑制。”华尔街笑纳了这份意外的圣诞礼物。 同时，联储官员全线下调2023-2025年PCE通胀、核心PCE通胀预测，认为通胀在过去一年中有所缓解，但仍居高不下。鲍威尔拒绝宣告抗通胀取得胜利，可是认为物价回落的进展顺利。委员会上调了今年GDP增速预期而下调了明年预期。鲍威尔直言经济活动增长已经大幅放缓，但是经济衰退的风险不高，就业市场平稳。 美国货币当局鸽曲嘹亮，给市场带来一片欢喜。利率期货市场在连续受到口头干预打压之后，终于挺起了腰板，掉期价格隐含2024年五次减息，多过前瞻指引两次共50点；2025年五次减息，多过前瞻指引一次有余。
市场预期与前瞻指引的主要差别，在于对明年经济形势的判断，联储看到的是经济软着陆，并不需要紧急降息，在适当的时候可以主动启动减息程序，让经济不至于跌入衰退。市场则倾向于相信经济平稳回落后有一轮急跌，迫使利率政策被动地作出紧急调整。孰是孰非，半年后即见分晓。笔者担心高企的资金成本可能给经济和市场中最弱的一环带来压力，甚至构成系统性金融风险。
大西洋的西岸，见到了减息的曙光，东岸则仍在黑暗中摸索。在联储会议后不到24小时，欧洲央行和英格兰银行相继作出了本年度最后一次决定，维持利率不变，并正告市场不要整天想着减息。欧央行行长拉加德表示，“我们绝对不能放松（对通胀的）警惕！”，政策利率只会“高位平移（plateau）”，而不会从加息很快跳到减息。
美国联储和欧洲央行的根本分歧，在于对通胀前景的判断，而此背后则是将物价压回到政策目标的政治决心。与美国相比，欧洲的就业市场并不热络，只有成本推动型涨工资，见不到需求拉动。以德国为首的制造业国家的经济处在水深火热之中，过往强劲的服务业也明显失去了进一步上升的动力。欧洲经济陷入衰退的风险越来越高。
不过，欧洲对通胀的恐惧更大。德国一百年前的恶性通胀至今仍影响着德国政客和选民，最近能源危机所带来的万物高腾也严重蚕食了消费者的购买力，所以欧洲央行必须要顾及选民的感受，必须要看到通胀回落到设定的政策目标才敢谈论政策转向。
欧洲央行坚持更强硬的对抗通胀态度，有其政治和机构性原因，不过市场却并不买账。上周五，德国十年期国债收益率一天内下挫11点，法国十年期下挫10点，反映市场并不认同央行的口头干预，赌政策利率最终比央行所说的更早进入下行周期。
的确，欧洲的经济前景很不妙，资金成本高企对部分高债务国家的压力也在浮现。欧洲央行去年在加息上出现了判断失误，行动慢过美国；现在在减息上再次判断失误，行动意向低过美国。尽管欧洲央行现在坚持不减息立场，但是明年的经济形势可能令其回心转意。不排除欧洲央行是几大央行中第一个减息的可能。
英格兰银行在利率问题上更加强硬，九位利率政策决策者中有三位甚至投票加息。刚刚出炉的消费信心和其它经济数据也支持他们的鹰派立场。本次会议后行长贝利不必见记者，将媒体对英国央行的政策悬念带到了明年一月的例会。英国的通货膨胀出现了大幅下滑，同时经济形势也不乐观。但是英格兰银行货币政策的独立性最强，议会指责他们抗通胀不力的声音不绝于耳。的确，英国的工资上涨在美欧英中速度最快，服务业通胀水平也是美欧英中涨幅最大的。英格兰银行可能是三大央行中最后开始减息的。
本周最大看点是日本银行是否调整收益率曲线管理政策，笔者觉得还不到时候。数据方面，预计美国十一月核心PCE环比零增长，收入环比0.5%增长。英国和日本的CPI也值得关注。本周市场进入圣诞假期模式，成交量会有较大的萎缩。 | 
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