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本帖最后由 gecccn 于 2023-12-20 09:28 编辑
刘陈杰系望正资本全球宏观对冲基金董事长，中国首席经济学家论坛成员，中国新供给五十人论坛成员
房地产，集基本居住功能的耐用消费品特征和资产配置属性的投资品特征，对于中国经济短期波动、中期转型和长期发展，以及中国金融领域的稳定，都具有重要的影响。短时间内房地产投资和价格的剧烈波动，一定程度上可能引起企业经营风险、居民资产负债表风险、财政风险和金融风险的集聚。本文就我国居民房地产存量估值测算、基于人口结构变化的未来5-10年房地产需求预测，短期房地产销售何时可能见底回升，以及居民资产负债表中房地产资产未来的变化趋势做部分定量的趋势研究。如何化解现阶段的房地产风险，对于我们走高质量发展之路和促进经济增长的平衡具有重要意义。中国房地产市场供求关系发生重大变化，这一变化之快之急体量影响之大，值得高度重视，相应的化解风险之道也将是一个综合系统和全面统筹的过程。对于短期经济增长而言，为了就业稳定和社会生活的平稳，加大政策支持力度，保证不发生系统性金融风险成为关键；对于中长期发展目标而言，逐渐降低房地产投资属性，回归居住功能，增加保障性住房比例，降低地方财政对于土地的依靠，减轻弱势群体的住房需求压力的同时，在新旧转换之间，促进科技行业、高端制造业等接力房地产行业成为国民经济主导行业成为高质量发展道路的重中之重。 一、城镇居民房地产存量估值测算与需求预测
学术研究对城镇居民住房资产的估价方法各异，例如李扬等(2018)、杨业伟(2020)、周晓蓉等(2014)以及刘向耘等(2009)等将商品房平均售价作为城镇居民住房的价格，马俊等(2012)将重置成本作为城镇居民住房价格，并未考虑城镇居民住房属性的不同。事实上，不同产权的城镇居民住房价格差异显著，因而分别进行估价是有必要的。本文将城镇居民住房分为居民购买住房、自建住房、租赁私房及其他住房三类，然后分别进行估价。对于购买住房，本文借助商品房中住宅平均售价来进行估价。考虑到购买住房中原有公房、二手房等与商品房属性较为接近，属于居民拥有合法产权的住房，价格也与正常商品房相近，本文使用历年商品房中住宅平均售价来进行估价。通过居民持有的城镇住房面积和购买住房占比相乘，可以得到购买住房存量面积，然后将当年存量面积和上年存量面积相减，得到当年增量面积。
公房、自建住房、商品房，本文按照历年新增面积乘以重置价格加总，得到当年城镇居民持有商品房和原有公房价值，即为：
我们将利用上述方法估算的各类房屋资产加总得到城镇居民住房资产估算结果。我们的测算发现，2022年我国城镇居民住房资产总和为270.74万亿元。其中，居民购买住房资产为176.71万亿元，占比65.27%；城市自建住房资产为21.11万亿元，占比7.81%；镇自建住房资产为33.7万亿元，占比12.45%；租赁私房和其他住房资产为39.16万亿元，占比14.47%。2020年我国人均住房建筑面积为41.8平方米。其中，城市人均住房建筑面积为36.5平方米，城镇人均住房建筑面积为
38.6平方米，乡村住房建筑面积为46.8平方米。2020年全国仍有12.7%的家庭人均住房面积不足20平方米，其中，城市仍有17.4%的家庭人均住房面积不足20平方米。国际比较来看，德国于1988年人均居住面积已达36.9平方米，2018年人均居住面积达46.7平方米。美国新建住宅平均面积不断提升，加上家庭小型化趋势，人均住房面积的提升显著，2017年已达96平方米。
从本文的估算结果来看，我国城镇居民住房面积总体并未饱和，还存在一定的发展空间。居民购房贷款存量占居民购买住房资产为36.7%，低于全球发达经济体的平均水平(45%)。我们把房地产需求分为刚需(因为人口、收入、改善居住等基本面因素引起的需求)和投机性需求(流动性、风险偏好等因素影响)两部分。利用显示性偏好的原理，我们可以大致把投机性需求占房地产需求的比例测算出来。从最新的数据来看，目前房地产销售中投机性需求大约接近2%，与最高峰(2007年和2010年的40%，2017年初为30%)相比有较大差距。从逐渐降低房地产投资属性，回归居住功能的角度来看，目前房地产市场的投机性属性较低，并不存在泡沫的风险，相反存在短期超调过冷的风险。中国居民资产负债表中，住房资产占比大约在59%左右，这与同时期相似经济体的数据一致(人均GDP1.2万美元左右的东亚经济体)。房地产资产占居民资产负债表的比例较高，房价、销售的短期较大波动容易引起经济和社会的不稳定。中国房地产本身的发展和调整属于正常的规律现象，并不存在系统性风险，值得注意的风险是短期调整过快过猛过大，需要高度重视波动的风险和做好预判和预防政策措施。 我们根据人口结构变化（购房主力人群），城镇化进程，改善需求空间因素，估算未来一个阶段中国城镇居民刚需趋势。按照我们的测算，2019-2021将是未来一个阶段中国城镇居民刚需的顶点。随着人口结构变化，购房主力年龄群体式微，城镇化进程趋势逐渐平缓，城镇居民刚需面积改善边际递减等因素，我们预测中国城镇居民房地产刚需趋势将逐渐减弱。中国城镇居民房地产刚需的中长期变化对于中国经济的影响重大，对于中国经济结构也将产生重要影响。从房地产行业对短期经济增长的重要程度来看，第一个是使用投入产出的方法，房地产上中下游带动是非常大的，直接把这些房地产行业影响的增加值加起来，大概占整个增加值的27.8%左右，如果把它的间接效应加起来，我们初步估计一下，房地产行业的波动可能占到整个GDP波动的百分之三十以上。第二个是通过联立方程来看房地产投资增速对GDP增速的弹性，房地产对经济增速的弹性在0.2左右，虽然经过这么多年经济结构的改革，房地产行业的重要性并没有下降。房地产行业出现发展困难，经济增长将面临压力。
房地产占居民资产负债表的比例可能逐渐降低。按照全球主要经济体的发展规律，当人均GDP越过1万美元之后，金融市场逐渐对外开放，居民资产负债表的配置也开始呈现多元化。从日本、韩国、香港地区等东亚经济体的国际经验来看，这一阶段的居民资产负债表的一大特点是以往占大部分比例的房地产资产开始稳步下降，20年时间平均而言下降15-20个百分点，逐渐配置到海外资产和股票、债券等金融资产。我国人均GDP已经越过1万美元，居民资产负债表的重新配置正在逐渐展开，未来中国权益市场将会承接更多居民财富的资产配置转移和迎来更多的专业机构投资者，房地产占比将逐步降低。
二、房地产销售何时见底回升房地产销售面积新的中枢水平可能为年均9亿平米，未来2-3年可能需要先去库存水平。房地产去库存的时间测算，我们分别估计了目前的房地产住宅存量、居民的收入和可用的金融杠杆水平、开发商拿地和在建面积等因素，初步的测算房地产住房去库存还将持续2-3年的时间。当然，我们的测算并没有考虑房地产的金融属性，只是作为一个耐用品的角度，大概估算未来五年我国房地产的供需状况和去库存的压力情况。按照未来一个阶段人口结构、居民收入预期、城镇化进程和家庭规模趋势等因素测算，中国房地产销售面积新的中枢水平可能为年均9亿平米左右，考虑到三四线城市房地产库存较大，未来2-3年房地产市场可能仍将处于调整和巩固的阶段。
三四线城市房地产需求是关键，目前需要休养生息。中国三四线城市的房地产销售平均而言占到全国销售80%左右，三四线城市是中国房地产市场短期企稳回升的关键。目前阶段而言，影响三四线城市居民房地产需求的因素主要为：(1)疫情后经济恢复不是一蹴而就，加上部分房地产企业信用爆雷引发居民对期房交付的担忧，民众有的观望情绪浓厚，导致新房销售的快速下滑；(2) 2016-2018年三四线城市的棚改货币化等政策促进了当时的房地产需求，但也可能透支了部分需求。棚改货币化安置是2016-2018年支撑三四线城市房市繁荣的政策变量，2018下半年开始调整棚改政策，货币化安置政策收紧，大幅降低了三四线房地产市场的实际购买力和市场热度，也提前透支了未来一个阶段的住房需求；(3) 潜在经济增速下降阶段，返乡置业等的三四线城市居民的预防性储蓄增加，对于房地产需求较为谨慎。三四线城市从体量上来看是恢复房地产市场的关键，但目前的阶段需要一定时间的休养生息，逐渐消化以往的高库存和培养新的需求。
中国住房销售企稳回升可能还需要一段时间。按照我们的测算，中国房地产销售面积新的中枢水平可能为年均9亿平米左右。每年9亿平米的潜在住房需求只根据未来一个阶段人口结构、居民收入预期、城镇化进程和家庭规模趋势等因素测算，并不意味着未来5-10年每年真实的房地产销售就是定在9亿平米。一方面，按照我们的房地产供需缺口的测算，过去六年每年超额的房地产供给大约为1.5亿-2亿平，主要是由于居民住房需求提前释放或者部分投资性住房需求等因素。前瞻地看，2024-2025年即便每年的潜在住房需求为9亿平米左右，由于以往的需求透支因素、库存过多因素和经济增长预期等影响，实际的住房销售可能略低于9亿平米的潜在中枢水平。按照目前的宏观经济政策措施力度测算，中国住房销售企稳回升可能还需要一段时间，当然，政策的支持力度可能在未来一段时间加速提升，我们预期实际情况可能好于我们的预测。
三、化解房地产风险的初步政策建议房地产行业对国民经济的影响重大，应该促进其平稳健康发展。中国房地产市场供求关系发生重大变化，这一变化之快之急体量影响之大，值得高度重视，相应的化解风险之道也将是一个综合系统和全面统筹的过程，不可能像以往房地产行业周期波动中通过部分宏观调控的手段可能改变趋势。
积极应对短期房地产行业调整的经济增长和金融风险。对于短期经济增长而言，为了就业稳定和社会生活的平稳，加大政策支持力度，保证不发生系统性金融风险成为关键。短期而言，房地产行业调整对于上下游行业、居民消费、地方政府投资等都将产生较大的影响。具体而言，仅从房地产行业的金融风险来看，房地产行业(开发商、居民按揭贷款等)债务约为58万亿，其中按揭贷款约为39万亿，开发商债务约为19万亿。房地产行业的债务3/4主要来源于中国的银行体系。从目前的数据和压力测试结果来看，按揭贷款的风险尚且可控。主要的债务风险来自于开发商负债。房地产销售疲弱、开发商进一步融资困难和前期流动性管理的松弛，使得中国房地产开发商债务风险集聚。如果这部分债务存在10%-20%的违约概率，那么体量将达到1.9万亿-3.8万亿。我们建议设立特定机构或机制，短期内应对房地产市场的快速调整，建立货币当局-金融机构-财政部门之间的应急机制，筹集足额的应急资金，应对房地产开发商、保交楼资金、城中村改造资金等的缺口和风险问题，保证做到不放松系统性金融风险。现代货币理论在一定程度上已经被一些发达经济体实施到具体的政策运用，按照我们之前的研究，我国的供给函数较为强劲，部分产业还存在一定的产能过剩风险，适度宽松货币政策，应对房地产金融风险以及可能引发的其他风险具有一定的政策空间。
稳妥应对房地产行业中长期调整，结构性发展。对于中长期发展目标而言，逐渐降低房地产投资属性，回归居住功能，增加保障性住房比例，降低地方财政对于土地的依靠，减轻弱势群体的住房需求压力的同时，在新旧转换之间，促进科技行业、高端制造业等接力房地产行业成为国民经济主导行业成为高质量发展道路的重中之重。具体而言，结构性政策来看，房地产总量趋势增长逐渐降低，但结构性变化也很显著。大量人口净流入、服务业发达的区域：长三角、珠三角、京津冀、成渝、西安、武汉、长沙等增长极，从夜间灯光指数来看呈现出服务业明显繁荣的趋势，人口集聚和净流入，房地产发展潜力依旧，可以按照实际情况调整房地产政策，顺应时代的发展。在部分地方政府债务压力沉重的区域，可以考虑中央财政或准财政的形式对其进行一定程度的减负前行，充分发挥中国特有的财政体制和金融体制的优势，有助于房地产行业的中长期发展。
整体而言，我国发展的基本面没有变。从发展阶段、发展条件、发展优势等方面综合考量，我国发展前景仍长期看好，我们要坚定不移深化改革、扩大开放，更加注重有力有效实施宏观政策调控，扎实推动经济高质量发展，同时保持合理的经济增速。房地产行业的变化并不是以往周期性的变化，更多的表现为行业趋势的变化。在此过程中出现的金融风险、经济增长风险应该提前做好预判，积极做好预案，相信中国经济一定可以行稳致远，走中国特色的高质量发展的道路。
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