钟正生：新冠肺炎疫情中的人民币汇率

国粮 · 发表于 2020-3-5 13:25:30

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钟正生（财新智库莫尼塔研究董事长）张璐
  近期，新冠肺炎对人民币汇率造成了一定冲击。1月21日疫情显著扩散之后，美元兑人民币汇率从6.86快速回升到春节假期后的7.01左右，收回了此前因中美达成第一阶段经贸协议带来的升幅。
  疫情冲击下，市场对人民币汇率的担忧主要在于两点：一是，疫情对全年经济增长造成冲击。鉴于疫情对消费、运输及企业开工的冲击，2020年第一季度中国GDP将受到较为明显的拖累，全年GDP增速也会受到影响，但不会改变中国经济稳中向好的趋势。二是，中国货币政策积极释放宽松信号。中央银行在春节后迅速对公开市场操作“增量降价”，仅节后两天就超额投放流动性达1.7万亿元，并超预期降低逆回购利率10个基点。人民银行副行长潘功胜在2月7日的新闻发布会上指出“要加大逆周期调节的强度”。
  就目前市场表现来看，节后人民币汇率还是保持了稳定偏强的走势，尤其是近期美元指数大幅走强，从年初的96.3一度升破99，但人民币汇率还比春节末期稍微升值，到6.98附近。笔者认为，在疫情没有超预期恶化的假设下，美元指数上行空间有限，人民币汇率贬值的空间不大。
  经济短期波动不是决定汇率的关键因素
  回顾历史百年的重大疫情，其对一国经济都只会造成短期冲击，并没有因疫情而改变一国经济趋势的经验。Elizabeth Brainerd，Mark V.Siegler（2002）的实证研究表明，即便是导致0.6%的美国人口死亡（且多为15～44岁的劳动人口）的1918年大流感，随后10年的经济增长也迅速向潜在增速回归。与本次疫情最具可比性的中国2003年SARS疫情，其冲击只体现在一个季度之内，并很快得到了补偿性的修复，2003年中国GDP同比从上年的9.1%上升到10%。
  经典的汇率定价理论主要讨论的是“购买力平价理论”和“利率平价理论”，要点在于相对物价水平和跨国资金流向，而且是在诸多假设条件下的理想状态的汇率决定。现实中从相对物价变动来看，其与一国汇率之间的关系并非严格一致。2019年下半年以来，中国通胀明显攀升对人民币汇率形成贬值压力。而今年第一季度可以基本确认是年内CPI的高点。参考2003年“非典”时期的经验，疫情对后续CPI或有下拉作用。因此，物价波动对于人民币汇率的负面影响至少不会进一步扩大。
  从中美利差角度来看，首先要强调的是，利率平价理论是对期汇市场升水/贴水的决定理论（汇率远期与即期的差价是由两国利率差异决定的，高利率国的货币在期汇市场上必定升水，低利率国的货币在期汇市场上必定贴水），而并不意味着两国汇率严格由利差决定。2015年“8·11”汇改之后，英国脱欧、国内金融监管、美国通胀预期及中美经贸博弈，依次成为导致两者关系背离的因素（见图1）。考察以国债和高等级信用债衡量的中美利差，可见当前中国无风险利率的利差保持在历史较高水平，而高等级信用债的利差保护相对较弱，体现国际资本对中国仍要求较高的信用溢价。但两者均未指向人民币进一步贬值。

  当然，不管何种定价理论，汇率定价的根本是对一国资产的信心。如前所述，新冠肺炎疫情对中国经济的冲击是暂时性的，从而其对人民币汇率的影响就会比较有限。近期，人民币汇率贬值预期只出现较为有限的抬升，北向资金流入规模加大，就体现出国际资本仍然保有对中国经济和人民币资产的信心。
  第一季度国际收支存在稳定因素
  首先，货物贸易顺差或将保持高位。第一季度往往是中国全年货物贸易顺差的低点，因为春节影响到出口货物的供给。参照2003年的经验，当年SARS疫情对于进口的冲击大于出口。2019年中国外贸一直呈“衰退式贸易顺差”，如果今年企业复工时间不被拖得太久，这一格局或将在第一季度得到延续，即进口需求的下滑大于出口供给的下降。
  其次，服务贸易逆差有望收窄。根据ForwardKeys对全球航空运力、航班搜索量和每日超过1700万次航班预订交易的数据分析，中国大陆出境游预订量同比下降13.8%，而入境游预订量同比下降7.2%。出境游的更大幅度下滑将导致旅游项目逆差收窄，而旅游项目占服务项目逆差的80%以上，因而新冠肺炎疫情影响下，第一季度服务贸易逆差或有所收窄。
  最后，外资持续流入中国资本市场，支撑金融项目顺差。春节假期后的第一周，在股市大幅下跌的情况下，北向资金大规模流入了超过300亿元。如前所述，疫情的短期冲击并没有打破外资流入中国的步伐。其大背景是，随着中美达成第一阶段经贸协议，外资配置中国和人民币资产的意愿在持续增强。
  中美经贸冲突降级带来利好
  2月6日，国务院关税税则委员会（以下称“税委会”）公告，调整对原产于美国的约750亿美元进口商品的加征关税措施，自2020年2月14日13时01分起，2019年9月1日起已加征10%、5%关税的商品，加征税率分别调整为5%、2.5%，对美加征关税商品排除工作继续开展。目前，中美双方在加征关税政策上完全对等行动，同时，美方已累计推出19批排除加征关税清单，中方推出2批排除清单。中美第一阶段经贸协议的成果正在落实。
  2018年中美经贸摩擦升级以来，人民币汇率波动的节奏基本是由中美博弈局势所主导，包括美元指数波动、货币政策操作等常规因素都退居其次（见图2）。参照2018年以来人民币汇率贬值的对应节奏，目前中美互相调降关税使得人民币汇率有小幅升值基础。

  近期，美元指数走势较强，从1月初的96.3一度升值突破99，对人民币汇率构成一定压力，但笔者仍然看淡美元指数的上行空间。新冠肺炎疫情是导致本次美元指数上行的主要原因。受疫情影响，市场避险情绪有所提高，资金涌入以美元、美债为代表的避险资产。此外，年初以来美国制造业PMI、就业、劳动生产率等经济数据改善；特朗普弹劾案顺利结束，市场对政治纷争的担忧有所下滑也发挥了作用。
  如果参照2003年“非典”的经验，并结合目前美欧的经济基本面对比，那么美元指数的上涨空间已经不大，预计顶部位置大概在100左右。
  需要指出的是，第一阶段中美经贸协议的第五章为《宏观经济政策、汇率问题和透明度》。其中，双方同意尊重彼此货币政策自主权，实施由市场决定的汇率制度，避免竞争性贬值，保持数据透明度，通过协商解决分歧。这些内容（包括数据披露的要求）基本没有脱离IMF的第三方争端解决框架。美国此轮与各国的经贸谈判可能更加注重汇率规则的“公平”，而不是以促成美元大幅贬值为目的。
  第一阶段经贸协议签署后，可能会带来人民币汇率波动性上升。2019年12月31日，中国外汇交易中心公布了新的CFETS人民币汇率篮子货币的权重。最显著的变化是，其调低了美元的权重（考虑盯住美元的港元、迪拉姆、里亚尔后，美元的权重由30.54%下降到28.89%），而根据2018年考虑转口贸易因素的贸易权重法计算，大幅调高了欧元、卢布和澳元的权重。人民币减少盯住美元的成分，也势必导致人民币兑美元双边汇率的波动幅度扩大。
  人民币汇率波动性提高，对于中国经济和人民币资产的稳定将提出更高要求，加大政策平衡的难度（当然，人民币汇率波动性加大，而没有伴随明显的单边预期，也是中国央行乐见其成的）。中国面临的挑战不言而喻，但核心还是尽快控制疫情、有序复工、稳定房地产和金融体系、增强产业创新力和竞争力。中国经济的行稳致远，才是人民币汇率稳定坚挺的最根本支撑。
  货币适度宽松不构成主要冲击
  2018年4月以来，人民银行已累计降准4.5个百分点，下调MLF和OMO利率15个基点。在此过程中，货币政策操作并不构成人民币汇率的主要影响因素，人民币汇率的波动主要由中美博弈形势决定。2019年以来人民银行的几次降准、降息操作，大多伴随着人民币汇率的升值。
  新冠肺炎疫情发生之后，中央银行通过公开市场操作超预期的“量增价降”，释放出加大逆周期调节力度的信号。我们预计，短期内货币政策主要突出定向发力，待企业大面积复工后，降准、降息的操作会适度前移，但全年并不会显著扩大货币刺激。疫情之中，全局性的货币宽松并不能从本质上缓解第一季度的经济下挫。节后中央银行第一时间推出了3000亿元再贷款，就体现出与财政相配合、结构性发力的思路，通过压降贷款利率和财政贴息，将重要医用、生活物资重点企业的实际融资成本控制在1.6%以下。疫情过后，中国经济自身会出现快速修复，此时叠加过多的政策刺激可能导致经济局部过热、阻碍经济结构转型升级进程。届时，保持高质量增长的定力，以改革激发活力，才是中国经济行稳致远的基石，新一轮放水不可取。2月12日中央政治局常务会议提出，“保持稳健的货币政策灵活适度，对受疫情影响较大的地区、行业和企业完善差异化优惠金融服务”，就体现出这一点。另外，货币政策积极操作有助于减轻对中国经济下行的担忧，这也对人民币汇率具有正面作用。

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