杨成长：当前金融风险的特点与化解路径

上一轮中央金融工作会议中，总书记提出金融要以发展实体经济为宗旨，以改革创新为动力，以防范化解金融风险作为底线。上一轮的三大风险主要是金融制度创新引致的风险，而这一轮风险主要是中国经济转型引致的风险，这两次的风险在性质上有很大的差别。所以，不能仅仅从杠杆率的高低看待金融风险的问题，实际上杠杆率高的领域未必会发生金融风险，而杠杆率低的领域也有可能发生风险。

当前的金融风险是由中国经济转型带来的。第一，基础设施投资。基础设施投资从2018年开始快速下降，地方政府债务问题本该暴露出来。但后来因为三年疫情，为了推动基础设施投资的发展，再加上房地产在疫情期间出现繁荣，土地出让收入创新高延缓了这一风险。

第二，房地产转型。从2021年开始到去年，房地产销售面积从18亿平方下降到10亿平方，房地产的转型导致地方政府土地收入大幅下降，暴露出原本存在的地方政府债务风险。房地产和地方政府债务都是中国需求端重大调整所带来的风险。房地产行业的调整和地方政府债务问题的暴露使得地方中小金融机构受影响最为显著，因为它们和地方房地产公司以及地方政府债务的关联度非常高，再加上吸纳储蓄能力弱，导致了中小金融机构的风险。所以，这一轮风险是中国经济转型引致的金融风险，而不是金融机构自身制度创新带来的风险。

第一，当前金融风险与国外和一般风险不同，主要是由投资引起的。地方政府为了实现基础设施长期高投资，必须通过市场化手段去筹集资金，进而形成了债务链。房地产方面也是如此，无论是对企业的开发贷款，还是对消费者的抵押贷款，同样都是购买资产形成的债务，并不是高消费或高福利形成的债务，也不是借外债和现在这一代人向子孙借债的跨周期交易债务。所以，当前是资产和债务之间的匹配度问题。房地产债务对应的是目前的房地产存量，地方政府债务对应的是庞大的基础设施投资成就。

基于这一特点，我们应该同步处理资产端和负债端问题。以贵州为例，贵州96%的面积都是山，但却可以做到村村通公路，县县通高速，城城通高铁，这一庞大的工程需要对应形成的债务。所以，它是债务和资产间的不匹配问题，这种不匹配主要是因为庞大的资产很难形成现金流来偿还当下的债务，所以需要在资产端和负债端同步发力。在资产端，大部分资产是枢纽型、供应型和功能型的，但由于地方政府竞争过度，避免影响地方营商环境，很多基础设施（公路、港口等）都是免费使用。因此，应该适度增加基础设施投资的收费，以缓解不匹配问题。

第三，债务问题是在制度不对称情况下形成的，所以，解决债务问题不仅要关注债务本身，还需解决制度问题，将解决债务的权责问题和解决债务本身的问题结合起来。例如，过去每年的土地收入在地方政府收入中占比非常大，一旦土地收入大幅下降，应该调整整个地方政府的财政收支制度（经常收支、社保收支、债务收支和基金收支等），这样才能使其平衡起来。同时，要解决债务的权责问题，包括债务的项目属性、资金属性以及债务融资方式的匹配问题等等。