鲁政委：警惕汇率高估、加剧脱实向虚

国粮 · 发表于 2020-3-9 13:05:46

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鲁政委（中国首席经济学家论坛理事，兴业银行首席经济学家）
  因为我国防控疫情所取得的成效，首次使得人民币资产成为国际投资人眼中的避险资产，加之近几年我国金融开放的累积成效，境外资金目前在资本项下投资中国更为便利，在当前中美利差处于历史高位的情况下，投资人转而买入人民币计价的股票、债券。
  近期，中美利差不断走高，达到历史高位。
  以3月5日计算，美国10年期国债收益率0.920%，中国10年期国债收益率2.6946%，中美10年期国债利差超过170bp，创2015年1月以来新高。
  而到了3月6日，美国国债收益率继续全线走低，十年期国债收益率一度下跌至0.70%，创纪录新低。

  中美利差走阔，对中国利率、汇率均带来了压力。21世纪经济报道记者就此采访了兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委。
  鲁政委认为，在新冠肺炎疫情下，投资人出于避险需求，转而买入黄金、美债，并买入人民币计价的债券和股票。这既是对中国目前控制疫情成效的“用手投票”，也是过去几年金融对外开放累积成果的显现，但客观说来，中美利差走阔也给我国利率、人民币汇率带来压力，给货币政策有效协调内外部均衡带来了前所未有的新挑战。他建议，未来可通过扩大人民币资产池、推进资本项下进一步开放来进行化解。
  21世纪：美国国债收益率持续走低，10年期国债收益率降至0.7%历史新低。你如何看待这一问题？
  鲁政委：简而言之，这是由于投资人的避险情绪继续发酵，对美国目前仍不清晰的新型冠状病毒疫情防控措施信心不足。投资人的市场行为折射出，他们认为美国没有从中国疫情防控中吸取足够经验，也没有完整的方案。在这种避险情绪下，投资人抛售美股，买入黄金和美国国债，并在全球寻找避险资产。之前，日元资产是全球避险资产之一，但是近期日本防控新冠病毒疫情形势也比较严峻，由此使得日元在此次全球避险选择中黯然失宠。
  因为我国防控疫情所取得的成效，首次使得人民币资产成为国际投资人眼中的避险资产，加之近几年我国金融开放的累积成效，境外资金目前在资本项下投资中国更为便利，在当前中美利差处于历史高位的情况下，投资人转而买入人民币计价的股票、债券。
  21世纪：中美利差近期重回历史高位，这对中国有何影响？
  鲁政委：人民币成为避险资产、海外资金流入，一方面使我们感到欣喜，但另一方面也在积累压力：美国利率走低使得中美利差持续扩大，目前已达到历史最高水平，给中国货币政策平衡内外造成了非常大的困难：中美利差处于历史高位使得资本和金融项目下资金大量流入，驱动汇率走高，造成可贸易程度高的制造业更加困难，加剧经济脱实向虚压力。
  一方面，在当前的经济增长和投资空间下，考虑到我国目前的收入水平，我国还不应立即就走到接近于零利率的水平，仍要需要努力维持正常的货币政策空间，否则，在社会保障完善仍待完善的情况下，老百姓和我们的社会都是很难承受得住零利率的。可能正是基于此，央行行长易纲才表示，未来几年，还能够继续保持正常货币政策的主要经济体，将成为全球经济的亮点和市场所羡慕的地方。
  另一方面，如果我们无法追随美国的零利率趋势，那么，中美利差的扩大就折射出我国必须再度审时度势、从更高层面擘画新一轮突破性的资本账户开放举措，实现对国内居民的“均衡开放”。所谓“均衡开放”，是指我国已经通过金融对外开放，实现了海外资金的自由流入流出，但本国居民投资获得外币，仍有不少约束条件，在资本和金融项目下的限制更多，从某种意义上，这不利于充分发挥企业家的积极性，利用国际国内两种资源，推动我国产业升级。
  由于中美利差很大，外资流入中国。但若要避免流入过多，则需要收窄利差，倒逼央行降息，被迫跟随境外央行走向零利率的降息步伐，但如上所述原因，走向零利率是不可能的。如果不推出新的资本和金融账户改革举措，对流入压力进行平衡，其结果会出现资本账户驱动下的汇率高估。
  21世纪：中美利差扩大，对我国汇率会有何影响？
  鲁政委：以前我国是经常项目主导汇率走势。灵活的汇率其实外贸的自动调节器，有助于找到一个对实体经济来说的汇率均衡价格：外贸竞争力下降，汇率就会贬值；外贸竞争力提高，汇率就会升值。
  但是，长期国际贸易的著名经济学家杰格迪什·巴格瓦蒂（Jagdish Bhagwati）发现：随着一个国家资本账户开放，越来越需要关注的是，可能会出现资本账户主导汇率变化，造成汇率高估，反过来导致经常账户持续逆差的情况。
  这类似于20世纪90年代之后日本的困境，虽然经济持续下行，但本国汇率却一直在升值，从350一直走到70左右，汇率的高估造成了持续的通缩，最终导致出现第二产业越来越缺乏竞争力，最终出现产业空心化现象，即便利率走到零也无济于事。到最后，还是安倍在2013年上台后，把日元一次性地从70左右贬值到120左右，才使日本经济出现了明显起色。
  这给了我们两个教训：第一，汇率的均衡不是唯一的，而是存在多重均衡，政策当局应当从内外均衡的角度对焦点解进行持续动态评估；第二，利率有底，降到零就没有了，但汇率无限，需要平衡好两者。要解决这一问题，需要把资本账户的开放推进到一个新的阶段，审时度势在金融领域开放上有所突破。客观而言，我国居民境外资产配置比例长期以来偏低，本外币资产配置结构存在显著失衡，本身有平衡的内在需要。
  实际上，在当前情况下，对企业而言是出海并购的时机。例如，单纯从制造水平来讲，我国在服饰、配饰制造领域早已没有障碍，但品牌知名度的养成需要时间。对于欧洲等地奢侈品公司来说，品牌是现成的，也深受国内消费者欢迎，可以通过与中国公司合作实现更高的销量。这也符合国内产业转型升级的大方向。
  21世纪：资本项下开放需要较长时间，中短期而言如何应对中美利差扩大？
  鲁政委：可以考虑扩大人民币资产池的规模，增强对资本的吸纳能力。
  例如，把地方政府的一般债券改为财政部代发，变成国债序列，这样一方面可以降低融资成本，另外一方面可以增强对国际投资者的吸引力。地方一般债券基本属于“吃饭财政”，不存在违约风险，上收为国债发行后收益率可以更低，同时国债规模的扩大也能够进一步提高国债市场的流动性，而且对境外投资人来说，也比地方债能看得更明白。
  此外，还可以考虑发行绿色政府债或绿色主权债，扩大绿色投资的可投资规模，绿色投资已经是国际主流的投资方式之一。另外，也可以考虑股票的同比例增发。

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