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邢自强（中国首席经济学家论坛理事、摩根士丹利执行董事、中国首席经济学家）
“美国紧急降息、G7喊话动员，标志全球进入经济‘战疫’。抗疫有三连考：遏传播，保经营，拉需求，中国已做到第二三题了，海外还处于第一考，如果此时就快步奔向零利率，对疫情未免隔山打牛。”
摩根士丹利中国首席经济学家邢自强向8号楼表示，中国不用跟随外围的紧急降息潮，反而可以发挥全球对人民币主权资产（国债）的青睐，设立‘疫情赤字’，发行特别国债。
在政策扶持上，他建议将2019年的所得税返还一半左右给中小企业和个人，减税不如退税更有获得感；对于公共卫生领域的投入，应兴建约4万张传染病医院床位，提供约40万名医学院学生奖学金，有助于为增强公共卫生保障发挥长远作用。
目前，新冠疫情已蔓延至美国、韩国、日本等多个国家和地区。出于稳定经济和金融市场的考量，包括澳大利亚、马来西亚、美国已宣布降息。美国更是在3日股市开盘后紧急降息50个基点，远比市场预期的3月下旬要早，幅度也大于市场预期的25个基点。在此之前，美联储紧急降息则要追溯到2008年金融危机期间。
邢自强表示，疫情海外蔓延，对全球带来三大冲击：干扰生产（全球产业链中断），抑制消费（消费被公共卫生措施限制），收紧信用（全球金融条件收紧）。当前全球产业链已崩得很紧，若周边国家疫情不能及时控制，复工进展缓慢，产业链脱节风险首当其冲，再加上欧美的消费需求受抑，对全球和中国可能产生第二轮冲击。
如果疫情持续到下半年，全球经济衰退风险陡增，“全球中央银行开启新一轮宽松周期，但子弹已经不多了，全球平均利率将迅速跌至2012年以来的最低点，接近零利率，量化宽松也会纷纷重启。”邢自强说。
如果短期内疫情难以受控，会对全球经济造成多大的冲击，中国需要开启新一轮大规模刺激吗？是否如市场所言，中国成为了全球资产的“避风港”？债券、信贷市场应该关注哪些方面？日前，8号楼就上述问题对话了邢自强。
以下为对话内容：
一、4月或是海外疫情转折点全球央行快步奔向零利率
8号楼：当前，新冠疫情已蔓延至韩国、日本、美国等多个国家和地区。疫情走势是对全球经济形势的预判基础，摩根士丹利是如何判断疫情蔓延对全球经济的影响的？
邢自强：根据海外疫情蔓延广度，和生产活动中断长度两个因素，我们建模了两种情形：
一、采取隔断措施，削弱感染力度，国内已证明了该方案的有效性。因此，境外的传染轨迹可参考中国湖北以外的轨迹。在此理想情形下，3月中下旬开始，韩国、意大利等国疫情可能见顶回落，美国、西欧其他国家可能要到4月份才能见到拐点。
二、隔断措施力度有限，寄望特效药和天气因素控制疫情。海外各国未采取类似中国的超常规措施，使疫情扩大。在此情形下，如特效药有效，全球疫情担忧就会缓解。
目前，被寄厚望的瑞德西韦，临床测试结果可能要到3月底或4月初才能出炉。首批快速研发的疫苗将在4月底进行人体试验，初步测试结果可能在6–7月公布。两者皆存在不确定性，如果缺乏特效药或疫苗的突破，则只能“靠天”，期望于进入4-5月份天气转热之后，温度能否显著抑制病毒传播。
因此，3-4月是决定全球疫情转向的重要关卡。美国和西欧的病例数未来几周将显著上升，3月中下旬意大利和韩国的新增感染人数或许会现拐点。随着药物临时测试结果出炉和天气转暖，4月可能成为转折点。
8号楼：如果二季度疫情得到控制，预计疫情对全球经济冲击有多大，宏观政策会如何应对？
邢自强：如疫情继续在其他国家蔓延，在5月份之前受控，对全球经济的冲击将持续到二季度。美国就业市场失业率短期上升0.3-0.5个百分点，金融条件大幅收紧，企业债券市场基本冻结。上半年全球经济增长预计会降至2008年全球金融危机以来的新低，低于IMF定义的全球经济衰退荣枯线水平。
作为应对，鉴于美国财政政策捉襟见肘，只能依赖货币政策，因此美联储已开启了降息，七国集团也喊话携手采取宽松措施。欧洲可能采取货币量化宽松和财政刺激，欧元区财政赤字可能加大0.7个百分点。日本央行加大购买ETF基金，并在6-7月份推出财政刺激举措。各项政策之下，全球经济三季度将开始反弹，到2021年一季度，回升至趋势线。
8号楼：如控制效果有限，疫情进一步持续，全球市场如何应对？
邢自强：如疫情持续到下半年，全球主要国家全面感染，中国也面临海外输入型传染风险和复工过程中传染反弹的不确定性。此情形会对全球经济造成严重打击，毁灭需求（消费和服务需求受压抑），扰动生产（已绷紧的全球产业链可能脱节），全球经济整年处于“衰退”状态（低于2.5%），尤其是日本和欧元区衰退幅度较深，美国失业率短期也会上升2个百分点。
持续性的冲击，不仅会大幅度影响企业利润，且不少行业将面临信用违约风险。
政策上，全球中央银行会开启新一轮宽松周期，全球平均利率将跌至2012年以来的最低点，快步奔向零利率。其中，美联储3-4月份连续降息，较快触及零利率。其他国家财政刺激力度也会更强，全球财政赤字扩张到4.2%，达到10年以来的赤字顶峰。
但快步奔向零利率，对疫情未免隔山打牛，反而增强了人民币资产在全球的避险优势。
二、疫情冲击环球产业链全球经济衰退风险陡增
8号楼：随着疫情对受影响国家持续的生产活动干扰，全球产业链是否会受到冲击？
邢自强：可以肯定的是，疫情给全球产业链韧性带来了大考。生产活动受到干扰的当事国，会通过全球供应链对其他国家造成溢出效应。
短期内，销售端库存尚可弥补部分生产损失，但如制造业生产受干扰时间超过4-6周，高度一体化的供应链会有脱臼风险，其溢出效应会令全球大范围受冲击。
因此，我不认同市场上“本次疫情海外市场完全无痕，说明产业链的压力测试已顺利完成”的观点。大摩调研结果显示，中国和亚洲在全球产业链的作用难以替代。目前全球产业链已崩得很紧，一旦中国周边国家疫情未能及时受控，又会反过来影响中国复工进度，全球经济和市场可能面对第二轮冲击，又传导至疫情刚有企稳势头的中国，风险不容忽视。
8号楼：调研的数据是怎样的？
邢自强：大摩产业链压力测试，对市值达27万亿美元的857家跨国公司做了暴露情况调研。
43%的企业表示，目前来自中国的零部件和产品供应已面临困难，且如果未来一个月产能不能完全恢复，接近86%的企业会受到影响。
57%的企业表示，暂时从备胎厂商勉强找到一些供应，属于短期权宜之计。超过1/3的企业表示，短期内找不到其他国家来代替中国的零部件。
2/3的企业表示，对全年营收的影响是2.5个百分点。1/5左右的跨国企业表示，对营收的冲击可能高达年度销售的2.5-5个百分点。受影响最大的行业集中在三个板块：科技、消费、工业原材料。
综合调研结果，如果各国一个月内疫情得到控制，中国和亚洲主要经济体全面复工复产，全球产业链所受冲击尚可控制，否则全球经济衰退风险陡增，将考验各国的政策刺激空间。
三、政策建议：减税降费不如退税，增加医院床位和医学生奖学金
8号楼：疫情对经济活动产生的冲击，预计对金融市场的影响程度如何？
邢自强：由于中国人民银行及时采取稳定金融市场和流动性的措施，疫情对债券市场影响相对温和。年初至今，企业发债金额和速度，和往年相比尚未大幅削弱，2月的发行量更比去年同期上升。债券违约率未呈现新一轮上升迹象，国内债市违约25例，跟去年全年的180例相比，并未显著恶化。
多数债券市场投资者，特别是海外投资者，认为中国消费类企业和房地产企业会受到疫情冲击，但仍愿意将疫情视为一次性冲击，认为政府的流动性宽松政策有助于抵消部分冲击。此外，由于全球央行加速宽松、步入零利率势头，海外对于中国债券的吸引力的判断不变，流入势头依然相对稳健，没有逆转。
债券市场应更多关注的是，不同类型企业的分化表现（对于工业企业的可能违约更为谨慎）和整体经济的复工复产进度。
信贷市场上，由于疫情影响，企业现金流吃紧，企业短期内的偿还贷款能力下降，需要应急救急贷。政策上已推出了措施，包括因疫情影响出现贷款逾期的，在一定延缓期限内还款不计入不良贷款，允许银行进一步提高不良贷款容忍度。但最有获得感的举措，是给个人和企业退税。
8号楼：基于当前的经济状况，市场上类似采取2008年大规模刺激的建议不少，是否真的有必要？
邢自强：考虑到经济风险，美联储已开启紧急降息，中国财政扩张也已呼之欲出。但我认为，当前疫情冲击与2008年金融危机期间有两大重要不同，一是疫情的特殊性不仅压制需求，而且冲击了供给，倘若不能正常生产经营，则上策并非大规模刺激需求。其次，相比2008年全球金融危机，当前中美两国的政策空间都已显著收窄，譬如美国利率水平低、子弹不多了，中国宏观杠杆率高，经历了艰苦卓绝的金融攻坚战，清理了影子银行风险，基建加杠杆的乘数受到了约束。
8号楼：就疫情造成的经济影响，在后续的恢复生产方面，可以采取哪些扶持措施？
邢自强：中国已率先扭转疫情传播，下一步将转向恢复生产、刺激需求。应对政策上，我认为有三点。
第一，设立“2020疫情特殊赤字”，不属于正常的年度赤字，而是一次性的，因此不被3%赤字率所束缚。发行特别国债1-1.5万亿，来为该赤字融资，1.5万亿特别国债对应1.5个点额外赤字。
对中小企业和个人实施退税政策，将2019年的所得税返还一半左右。相比减免税收，降低社保缴费，或者下发消费券，退税更能增强企业和个人的获得感，防范中小企业因现金流问题触发倒闭潮，推动顺利复产，也为居民消费复苏奠定了扎实基础。
第二，中美携手同步下调关税，促进贸易协议实施和进一步磋商，加快开放，尤其是在医疗领域的疫苗研制、临床研究方面深度合作。
第三，发展城市化2.0战略，聚焦疫情暴露出的短板，在五大重点城市群，实施医疗卫生保障体系振兴改革，包括医疗和医疗设备行业免税，医务人员长期加薪，医学院推广奖学金，重点城市建设传染病中心、防护用具储备。我有一个建议，2008年时实行了4万亿大规模基建刺激，当时处于城市化1.0阶段，目前针对本轮城市化2.0阶段，更需要的是兴建约4万张传染病医院床位，提供约40万名医学院学生奖学金，为增强公共卫生保障发挥长远作用。
四、中国成全球资产“避风港”疫情不改金融市场对外资吸引力
8号楼：在全球股指普跌的大环境下，A股相对稳定，有说法称中国资产正成为全球资金的避风港，你怎么看？
邢自强：大摩策略团队于3月1日调高了中国和新加坡的股市评级，认为上述市场将成为全球投资者的“避风港”，原因是上述国家公共卫生反应和政策支持的空间大。疫情对经济体的影响是暂时性和外源性冲击，不改变长期基本面。预期中国在复工和政策支持下，经济增速会在二季度或最迟三季度开始强劲反弹。
8号楼：长期来看，金融资产配置应该关注哪些方面？新基建可以作为重点关注吗？
邢自强：长期来看，资产配置可重视“三化”，即中国的城市化2.0、科技产业自主化、人民币资产国际化。中国经济面临的挑战和动力不会因为疫情发生根本性改变，大摩在过去几年的研究，主要侧重于中国长期增长的3个原动力，人力、资本投入和科技。
但这三个方面目前皆面临不小的挑战：人口红利减退甚至逆转，全球化红利变成了逆全球化甚至脱钩，过去的城市化投资模式也面临储蓄率下降、杆杆率制约等诸多挑战。
因此，未来五年中国的化解路径在于，城市化2.0、科技产业链自主化、人民币国际化。“新基建”是城市化2.0初期的重要特点之一，但我不认为这代表新一轮大规模基建。它的着眼点在于增强重点城市群的集聚效应，改善现代化治理体系。
投资城市化2.0，分为三个阶段，初期重点是对“数字基建”的投资。疫情后，远程办公、教育和云服务的需求会进一步起飞。大摩预计下一代5G、云服务、大数据、物联网的每年投资可能高达近一万亿人民币，在这个过程中，提供软硬件解决方案和基建方案的公司会受益。
进入第二阶段，是利用新建起来的工业互联网、下一代信息高速公路，去改造旧有行业，特别是物流，医疗，教育行业和金融。
第三阶段，是实现大城市群集聚效应后新生活方式的出现，包括消费方式升级，如对远程医疗健康的需求，电商的新形式，以及智能家居家电的无处不在，万物互联。
同时，随着储蓄率下降，中国已经从一个净储蓄国转变为要进口资本的国家。这个过程中，要通过人民币金融市场的国际化，吸引外资流入，弥补储蓄率的下降。疫情后，海外投资者对中国股票和国债的长期吸引力的判断不变，资本流入的势头依然相对稳健，不会逆转。同时，我认为，中国会通过加大服务业和制造业开放、加强知识产权保护，保持对科技产业链的吸引力，避免科技脱钩。
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发表于 2020-3-10 13:31:20
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