油脂当下保持乐观 后期南美有丰产隐忧

农产品高级分析师

王  俊

从业资格号：F0273729

交易咨询号：Z0002942

农产品分析师

斯小伟

从业资格号：F03114441

目录

1.半年度评估及策略推荐

2.油脂价格影响因素

3.油脂行情回顾

4.供给端

5.需求端

6.油脂平衡表与估值分析

油脂价格影响因素

油脂价格影响因素——竞争油脂价格

三大油脂走势几乎趋同，当菜籽、豆油没有较大的供需变化时，国内油脂的定价核心是棕榈油，但如果生长季节菜籽、大豆有天气交易，也容易带动棕榈油。CBOT豆油与国内油脂走势重合度也较高，不过目前其价格与其美国国内供需相关度更高，走势经常容易相对国内三大油脂放得更大。

油脂价格影响因素——原油

棕榈油、CBOT与原油具有较强的相关性，棕榈油、豆油、菜油分别约有33.4%、21.8%、27.8%的工业需求比例。

油脂价格影响因素——马棕库存

棕榈油价格与库存的关系较大，这个关系以年为运行单位较为准确，例如本年度预期库存比上年度较低，则本年度运行区间上行，反之则相反，两者年度的涨跌幅度相关系数达到-0.42；月度库存则与价格的当月表现并没有明显关系，其中月度棕榈油价格涨跌幅与月度库存变化幅度的相关系数仅为-0.14。

库存则由产量和出口、消费决定，产量通常能决定大趋势，出口、消费超预期可能产生月度级别的行情。

油脂价格影响因素——全球植物油库存

全年油脂全球库存、库销比与全年油脂均价也存在负相关关系。

油脂价格影响因素——全球豆、菜油库存

国内豆油现货年度均价与全球豆油库销比也存在较大的负相关关系，但菜油这种关系只在近年明显。

油脂价格影响因素——马棕估值

当大豆、菜籽的生长结束之后，棕榈油对油脂定价的作用加强，此时一般是马棕的去库周期，一般会油强于粕，豆棕价差缩小。一般可通过POGO对马棕估值做预估。

油脂行情回顾

2024上半年油脂行情回顾

2024年初，美豆价格下跌，马棕去库力度也较小，油脂盘面下跌到相对低点。春节后，红海形势乱局扩大，原油低位上涨，马棕去库力度增大，油脂开始低位反弹。4月，马棕产量同环比增幅较大，市场预计马棕进入累库周期，油脂高点回落。进入5月，欧洲菜籽霜冻引发减产担忧，菜油带动油脂进行新一轮上涨。6月初，菜籽利多阶段性兑现，加菜籽产区天气良好，原油中高位置盘整，市场等待新的驱动，油脂高位震荡运行。同时，由于棕榈油去库与大豆、菜籽生长季节的转换，豆棕价差、菜棕价差也走出了一波反转趋势。

供给端

马棕目前处于同环比小幅增产状态，消费较好

自2023年10月至2024年4月，马棕同比增产了约60万吨，其库存上涨了约25万吨，消费情况较好，出口数据不佳。印尼方面产量数据滞后，去年10月至今是同比下滑的。

中国、印度油脂库存同比下滑，后期有补库需求

中国和印度油脂库存中性，同比去年下滑约120万吨，对后续马棕出口是利好，我们可能会在6月以后看到马棕出口回升。

东南亚上半年降水丰富，拉尼娜现象下半年后期增强

2016年4月初阿根廷收获伊始，影响了约1400万吨产区大豆，最终损失了约400万吨。巴西洪水发生前已经收割过半，原预计产量约2000万吨，最终损失可能在200-300万吨左右。

棕榈种植面积扩张潜力不大，单产受树龄限制

马来外劳水平相对去年恢复，可能是马来今年产量回升的原因。印尼方面，树龄问题仍然存在，其产量数据滞后，从已经公布的截至2024年3月的数据来看，今年前三月的产量同比去年增加约10万吨。种植面积方面，EUDR法案将于2024年底生效，届时对于欧洲的出口将严格执行EUDR法案，该法案规定，向欧盟出口这些商品的公司必须确保商品并非来自2020年12月31日之后森林砍伐或退化的土地。因此，我们认为在环保政策的限制下，印尼及马来西亚新增种植面积幅度较小，主要的面积变动来源于重植。从种子需求量来看，重植进度在2021年左右展开，由于其需要较长的生长周期，预计近两年棕榈油产量稳定或小增为主。

北美新作种植情况良好，预计种植面积同比增加

美豆种植进度偏慢，2015年和2019年都有一段降雨多导致播种延迟的交易。2015年，共有49.83%的美豆产区5月下旬-6月初降雨过多，播种延迟。2019年这个数字是73.28%。2024年从目前数据来看为47.71%，本轮降雨强度与2015年类似，2015年6月的种植面积调查比3月意向面积略高，最终种植没有受到多大影响，因此预计2024年的种植面积最终也会延续之前的预期同比增加。

欧盟菜籽24/25新作预计减产60-80万吨，

俄乌预计减产约100万吨

欧盟委员会5月27日更新的数据显示24/25菜籽产量环比下调63万吨，葵花籽和大豆小幅上调共100万吨。欧洲的霜冻发生在4月21日之后的一周，因此欧盟委员会的考虑或已充分计入天气和面积的影响。乌克兰方面，由于5月上旬霜冻的影响，APK-INFROM预计菜籽产量同比下滑90万吨，而乌克兰最大的农业组织Agrarian Council预计同比下滑60万吨。俄罗斯方面，根据JRC的分析，3月初以来俄罗斯降水量在大部分耕地地区显著低于长期平均水平，而去年俄罗斯天气状况较好，油籽几乎实现了最高单产，因此今年的产量下调是可以理解的。当地机构预估其油籽产量同比下降190万吨，即俄罗斯菜籽产量下滑40万吨左右。

加拿大及澳洲正处于播种期，种植面积可能下调，单产未定

澳大利亚的菜籽播种季节为5-6月，油世界报道澳大利亚因为前期干旱种植面积下降了2%，部分当地机构预估减幅在5-7%，不过USDA5月月报中预计其增产80万吨。加拿大方面播种期同为5-6月，根据5月21日的官方数据，菜籽种植面积预计下调约30万公顷，比例约3.4%，而单产上升2.4%，总产量将下降约23万吨。

供应小结

需求端

24/25年度美国豆油需求预计持平，

全球食用消费自然增长1.75%-2%

美国生物柴油今年对豆油的需求超出预期，导致NOPA公布的豆油库存连创新低，主要是可再生柴油大量投产，也导致了当前RINs的价格大幅下降。据EIA数据，2023年1-9月，美国可再生柴油及其他生物燃料（不包括FAME及乙醇汽油）累积产量同比增加74.5%，同期豆油消耗同比增加25%，用在可再生柴油中的豆油消耗量达4.29亿磅，同比增加74%。如果把EIA数据按22/23年度划分，则共消耗豆油12491百万磅即567万吨豆油，22/23年度已经达到了23/24年度的要求，因此24/25年度美国的豆油需求可能是小幅增长或持平。

印尼B35生柴执行效果较好，巴西在3月宣布B14政策

由于印尼宣布在2023年8月份以后充分落实B35政策，23/24年度印尼生物柴油中的棕榈油消耗量可能会增加100-150万吨。B40政策上个月新闻报道正在路试，预计持续到年底。2024年前三个月，油世界报道印尼生柴产量同比增加36万吨，因此B35政策执行较好。B40政策还未施行，或成为24/25年度生柴需求变量。

巴西B14政策预计增加23/24年度100万吨需求，巴西第二大大豆生产商3tentos一季度生物柴油产量大增。24/25年度预计小幅增长，更大的量需要等待B16。不过短期由于洪水，5月初，巴西燃油监管机构ANP宣布降低重灾区的生物燃油掺混比例，5月3日开始生效，有效期30天。其中，生物柴油与柴油的掺混比例由14%降低到仅2%。

油脂平衡表与估值分析

USDA马来西亚及全球棕榈油平衡表

USDA全球豆油、菜油平衡表

全球油脂分品种USDA平衡表

USDA分品种的油脂平衡表中，棕榈油24/25年度预计增产70万吨，食用消费增长约100万吨，较为符合历史增长规律，工业消费增加约60万吨，隐含了部分B40的需求；豆油24/25年度增产约300万吨，主要来自于大豆增产后全球大豆压榨增加，消费端工业消费增加约90万吨符合预期，也隐含了部分B16政策的需求，食品消费增加约220万吨，超出了历史自然增长率；菜油方面，产量持平，消费端增加约80万吨，主要是食品消费增加60万吨左右。菜油的消费增加符合预期。因此，若24/25年度有B40及B16政策的支撑，油脂供需格局预计较23/24年度好，重心预计上移，但并没有明显偏紧，限制上方空间。从强弱排序来看，菜油>棕榈油>豆油。而在没有进一步生柴政策支持下，油脂24/25年度的供需格局将在美豆出口季之后显示出宽松。