牧原股份的好日子回来了！

　　不知不觉中，牧原股份的股价已经悄然涨上来了。从去年10月23日的低点算起，截至7月5日，股价涨幅已经达到了38.50%，同期大盘反而下跌了1.11%。

　　与之形成鲜明对比的是，近来公司营收和净利均大幅遇冷。2023年全年，牧原股份营收/净利为1108.61/-42.63亿元，同比-11.19%/-132.14%，录得上市以来首次亏损;2024年Q1，营收/净利为262.72/-23.79亿元，同比+8.57%/-98.56%。

　　值得注意的是，从年初以来，猪肉价格便稳步上涨，截至7月4日，猪肉平均批发价为24.31元/kg，较年初上涨18.92%。显然，这不过是市场在预判猪周期启动后的又一次抢跑。

　　展望未来，牧原股份还有继续上涨的空间吗?

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　　牧原股份主营业务为生猪的养殖销售和生猪屠宰，主要产品为商品猪、仔猪、种猪及白条、分割品等猪肉产品，屠宰业务所用生猪均来源于公司自有养殖场。

　　截至2023年，养殖业务占比97.62%，屠宰和肉食业务占比19.72%，贸易业务占比2.73%，其他业务占比0.49%，减占比-20.56%。

　　就细分业务而言，牧原股份在生猪养殖上采取“自繁自养”，屠宰业务发展迅速。

　　规模化养殖主要包括“自繁自养”和“公司+农户”两种模式，代表分别为牧原股份、温氏股份。其中，“自繁自养”模式需要大量的资本投入，扩张较为迟缓，还要承担折旧/摊销产生的固定成本，但站在更为长期的视角，由于规模效应和学习效应，最终可以更好控制质量和降低成本。因此，在很长一段时间内，牧原股份的生猪完全成本在整个行业内都是最低的。

　　牧原股份利用庞大的猪源优势顺势切入下游屠宰业务。2023年，公司屠宰生猪达到了1326万头，同比增长80%，超越双汇成为国内第一大屠宰企业，屠宰与肉食业务在营收中占比自2020年的2.35%提升至19.72%。截至 2023 年底，公司已投产 10 家屠宰厂，投产屠宰产能 2,900 万头/年。

　　不论是生猪养殖还是屠宰，牧原股份均已成长为国内的龙头企业。

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　　牧原股份的优势是环环相扣，一以贯之的。

　　要分析一家公司的未来成长性，最终都要落实到量价层面。从量的角度来说，公司要根据市场需求变化灵活调整产量，在周期顶部多赚钱、底部少赔钱;从价的角度来说，公司要降低成本、提高均价，在单位商品销售中获取更多的利润。

　　就量来看，牧原股份优势主要来自独特的二元轮回杂交育种体系。

　　区别于市场中主流的三元杂交育种体系，牧原股份采用了二元轮回杂交体系。在这种体系下，通过采用白猪父本与二元母猪进行杂交，使得二元母猪可以实现肉、种兼用。如果外部冲击导致产能去化、猪价上涨，二元母猪可以留种补充能繁母猪，缩短补充能繁母猪所需时间，如果能繁母猪储备充足，二元母猪又可以直接作为商品猪销售，加快能繁母猪产能去化的时间。

　　相对于三元杂交长达约34个月的完整周期，二元轮回杂交完成扩产仅需24个月，这意味着牧原股份面对猪价上涨，可以更为迅速地调整生产节奏，吃到周期顶部最为丰厚的利润。

　　就价来看，牧原股份优势主要来自一体化产业链模式。

　　牧原股份对外表示， 2023年生猪完全成本为15元/kg，预计2024年全年生猪完全成本将进一步下降至14元/kg，希望年底能降到13元/kg。考虑到公司6000余万头的出栏量和8000万头/年的产能规模，如此之低的完全养殖成本依然在行业之中名列前茅，可谓殊为不易。

　　牧原股份之所以一直能做到成本全行业最低，究其原因：

　　一是在“全自养、全链条、智能化”养殖模式下，公司可以充分享受规模效应、学习效应所带来的好处，例如应用先进、高效的自动化、智能化设备建设智能现代化猪舍，持续做好生猪的健康管理与生产管理、提高精细化管理水平，公司不但能精准防控疫病、提升存活率等，还能显著提升生猪的繁育及生长性能;

　　二是在二元轮回杂交体系下，公司无需引种和维持两个单独的纯繁种群，自然也无需承担对应的折旧成本，公司还在保证瘦肉率的基础上，优化饲料配方，通过不同品种间的原料置换降低料肉比，同时探索出独有的“低豆日粮”，大大减少了对高价豆粕的依赖，2023年公司饲料种豆粕用量仅占5.7%，不到行业平均水平13%的一半，考虑到饲料在营业成本中占比达到了55-65%，这无疑会成为公司降本的核心优势。

　　随着牧原股份向下游拓展，销售产品附加值随之提升。2023 年，牧原股份屠宰肉食业务产能利用率同比增加21个百分点提升至 46%，已经步入放量阶段。随着公司继续提升已投产屠宰厂的运营效率，开拓肉食销售市场和渠道，优化客户结构，产品销售单价持续向上，主营业务之间的协同有望持续增厚利润。

　　并且，还有一点值得注意的是，由于生猪养殖企业对于猪周期回归的预测和抢跑，商品猪、仔猪和种猪价格也会发生不同步的变动。牧原股份可以依据不同时点商品猪、仔猪和种猪的价格变动，灵活调节对外销售结构，从而达到提高销售单价的目的。

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　　牧原股份或将触底反转，养猪之王即将回归!

　　短期来看，猪价或持续回暖，成本将有所下降。

　　生猪产能持续去化，供需失衡的局面有所改善。截至2024年5月，全国能繁母猪存栏量为3996万头，同比下降6.2%，相对年初减少3.52%。在农业农村部印发的《生猪产能调控实施方案(2024年修订)》中，能繁母猪的目标保有量为3900万头，目前存量约为102.46%。考虑到过去几年生猪养殖企业损失惨重，正邦、天邦食品等多家上市猪企出险，中小养殖户面临的形势只会更加严峻，预计企业扩产的意愿和能力都有所下降，供给减少将支撑猪价持续上行。

　　豆粕和玉米价格持续下行，产能利用率提高摊薄固定成本。截至6月27日，玉米/豆粕价格下降至2.58/3.66元/kg，同比-11.95%/-14.88%，饲料原材料价格下降将逐渐体现到完全养殖成本之中。同时，截至2023年年底，公司生猪养殖业务的产能利用率已经达到85.89%，且近年新增生猪养殖产能规模已处于放缓状态，由高速发展转向高质量发展，预计未来随着产能利用率的持续提高，折旧、摊销等固定成本将明显下降，进一步扩大盈利。

　　长期来看，中小养殖户出清，市场份额将持续增加。

　　在过去，我国生猪养殖长期以散养为住，散养户、中小规模养殖场数量众多。不过，随着猪价持续低迷，中小养殖户数量明显下降。据Wind数据显示，在2019-2022年间，1-49头/50-99头/100-499头的养殖厂数量分别-16.15%/-5.65%/-10.34%，50000头以上的大型养殖厂数量却增长166.22%。主要是因为大型养殖厂具备更强的管理和技术，能够更好地防治疫病、保证质量，对于周期的抵抗力也更强，因此所占有的市场份额持续扩大。牧原股份作为生猪养殖龙头，有望充分享受市场集中度提高的红利。

　　猪肉是国人最主要的动物蛋白来源，在我国肉类消费中占到6成左右。2023年生猪出栏量为7.27亿头，同比+3.8%，预计随着人均收入的提高，对于猪肉的消费会在未来保持韧性，整体市场规模依然有一定的增长空间。

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　　对于偏好投资猪周期的投资者而言，过去几年无疑是非常艰难的时刻。猪价涨了又跌，周期来了又去，生猪产能迟迟难以去化。

　　不过，在猪价持续上涨的当下，投资者们可能真的要“守得云开见月明”了，而在这种情况下，龙头往往最能享受周期顶部的红利，股价具备最好的向上弹性。

　　猪肉涨价了，牧原股份的好日子要回来了!（来源：星图金融研究院）