孙明春：君子不立危墙之下，投资者需从长计议

国粮 · 发表于 2020-3-24 16:04:40

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孙明春（中国首席经济学家论坛理事，海通国际首席经济学家）
  3月18日晚，海通国际首席经济学家、上海交通大学上海高级金融学院客聘教授孙明春教授在高金E讲堂及国内多个知名财经平台同步直播了“疫情冲击下的全球宏观形势”主题讲座。本文根据孙明春教授的讲话录音整理而成。
  全球的危机已经到来
  想必大家都对全球正在发生的情况有所了解，我认为，从三个层面来讲，我们已经进入危机了，不过现在仍处于这一轮危机的前期。
  第一个层面是公共卫生危机。现在新冠疫情被世界卫生组织定义为大流行病，全世界已有150个国家和地区发现确诊病例。这毫无疑问是一个全球性的公共卫生危机。
  第二个层面是经济危机。我的判断是，快则这个季度，慢则二季度开始，全球绝大部分发达经济体都会衰退，而且此次衰退的深度可能超出很多以往的经济衰退，形成一个经济危机。
  第三个层面是金融危机。从目前金融市场各种大类资产的波动率来看，我们已经达到了危机水平。目前，很多资产的波动在过去二三十年里都非常少见，已经接近金融海啸的水平，个别市场甚至超过了十多年前创下的历史高位。我们认为，目前市场波动尚未结束，还可能有进一步的发展。在这么大的波动率下，全球有相当多的金融机构肯定有流动性的困难，甚至有爆仓的风险。我相信，或许部分机构已经爆仓了，只是不知道是谁。
  金融市场这么大的波动，很容易引发“海啸”一般的连锁反应，比如因为很多病人得不到救助而死亡，从而使公共卫生危机演变为人道主义危机。这只是一个可能性，不是一个预测，不过相关风险不能低估。
  另外，经济危机、金融危机有可能演变成为一个社会危机或政治危机。1997年亚洲金融危机的时候，东南亚国家出现了社会危机、政府垮台等事件。我担心，有些国家的政府若对疫情处理不善的话，可能会出现政治危机或者社会危机。
  还有一个比较微妙的层面是，各个国家的国内危机也有可能演变成国际关系危机。这方面的风险也不能低估。未来会怎么发展？各个国家的舆论怎么引导？很难说。尤其有些国家今年是大选年，我觉得大家可能要关注这些可能存在的非线性演变。
  总结下来，我觉得这一轮全球危机的影响力可能远远超出想象，后面会怎么发展，更是未知的。这么大的“地震”来了，后面肯定会有次生灾害，这种情况下，大家应遵循古话所说的“君子不立危墙之下”，先求生存，再图发展，相信未来肯定会有更好的投资机遇。
  疫情来临之前的全球经济
  其实在疫情之前，全球经济就已经在衰退的边缘（图1），可以说是“不堪一击”。

  美国是世界第一大经济体。2019年美国的股市、房地产市场都非常好，经济也是梦幻组合，失业率处于历史50年最低。然而，如果深挖美国经济就能发现其基本面的问题。美国是一个“瘸腿”的经济体，在“三驾马车”里，投资已经连续三个季度是负增长了，只有消费还在支撑，但消费的增长率也已经连续三个季度下降了。这背后当然有很多原因，之前的减税对消费有帮助，但效果在递减。
  我个人认为财富效应是这些年美国消费强劲的另一个重要原因。由于量化宽松政策的实施，很多资产的价格都翻了很多倍，包括美国股市，从600多点涨到了3000多点，形成了很大的财富效应。财富效应让老百姓去消费，这样就能带来了更多的工作、更多的就业，而就业高了收入就更多，消费也就更多。但这个正循环会走过头的，我个人认为去年就走过头了。这个正循环一旦反转，就会从良性循环变成恶性循环，这也是我所担心的。我去年底就认为美股估值太高了，根本不合理，但是我也不知道什么契机会把它反过来。这个循环一旦反过来，经济就不是瘸一条腿了，是瘸两条腿。
  第二大经济体是中国，2019年增长率还不错，达到6%。但6%对中国来讲其实不算高，因为上一次增长率在6%以下已经是1990年了。换句话说，在过去30年里，这是最低的增长率。所以今年年初大家都在讨论要不要保6？哪怕在疫情前，中国经济也不是处于一个很强的状态。没来疫情之前，我们已经觉得今年挺难的，来了疫情后经济什么样，大家心里也有数。
  再看第三大经济体，日本。日本去年第四季度GDP增速为-7.1%，这个跌幅实在令人震惊。不过，去年10月份的时候日本提高了消费税，导致有一些消费提前到二季度、三季度。不过即便把前三季度的数加起来看，好像消费增长也没那么高。日本经济其实是非常疲弱的，已经是一脚进入衰退了。
  第四大德国和第五大英国在四季度都是零增长。去年二季度都是负增长，多亏三季度反弹了一下，避免了一场技术性的衰退，到四季度又是零增长。
  再看第六大法国，第八大意大利，第四季度增长率都为负。第十大经济体加拿大为0.3%，这还是环比折年率，如果不折年率的话，环比千分之一都不到。GDP的统计本身也不是那么精确，在我看来，千分之一的增长和零增长没什么区别。
  第七大印度和第九大巴西，都是金砖五国的成员。先看巴西，环比只有0.5%，作为一个发展中国家，这个增速是不算高的。印度是4.7%，看着不错，但前几年它的增长率分别是7%和8%，经济增速去年下降得很快。
  可以看出，前十大经济体在疫情之前，六七个已在衰退边缘了。
  再看香港，香港去年下半年在疫情到来之前，已经进入衰退了。这次香港的衰退程度较深，有些指标已接近2009年金融海啸时的水平，可以看出，香港的经济环境是很差的。
  再说回美国。纽约联储对美国经济进入衰退的概率所做的模型预测，是根据美国十年期国债收益率与三个月国债收益率的利差来计算的，在每月的月初公布，预测今后12个月进入衰退的概率。从去年下半年开始，该模型预测的美国衰退概率就在直线上涨，并在去年8月份达到了38%。这预示着今年8月美国经济陷入衰退的概率达到38%，是相当高的。该模型预测的衰退概率虽然之后有所回调，但根据3月3日公布的最新预测，一年内衰退概率再度超过30%，为30.7%。这个模型在过去这五十年，曾有八次预测衰退概率超过30%，而这八次里面，除了1967年那一次，其余七次在预测后一年之内美国经济都进入了衰退，无一例外。
  所以说，去年就有很强的信号表明今年美国经济要进入衰退。这也是为什么去年美国经济那么好，美联储还减息了三次。这个信号已经给了大家，但绝大部分投资者还是不听，都说“这次不一样”。不少经济学家也说这次没关系，并给出各种各样的原因和分析。但现在看来，还是逃脱不了这一魔咒。
  我们也是去年下半年看到这个模型之后，开始警惕起来，后面在11月、12月也写了一系列的报告和文章提醒大家。这都是在新冠疫情发生之前我们看到的数据。
  疫情之后的全球经济
  在国内，一月下旬、春节前后开始防控疫情，各媒体也开始普及新冠疫情的传染性有多高，但海外在那时还没有引起足够重视。我在2月13日曾写过一篇文章——《新冠疫情下的宏观政策：要把困难估计足》，那时海外还没有太多确诊病例。我说看国内发展的情况、疫情的传染力以及全球的开放度等等，将来海外疫情的控制可能更难，也存在疫情从海外输入的可能。但我想大部分人可能没有关注到这一点，尤其是海外。哪怕后来日本、韩国出了很多案例以后，很多欧美的国家依旧没有在意。
  截止到昨天（3月17日），意大利确诊已经快三万人了，今天可能已经超过三万人了；伊朗也超过1万5000人了；美国确诊人数也在往上跳，今天已经超过六千了；反观香港，虽然最早在1月23日就有了第一例，但到现在控制得都不错，大概有160例。总之，新冠疫情来了以后，很多发达经济体之前都没有真正在意，耽误了很多时间。
  现在全世界差不多有150个国家和地区发现了新冠疫情的确诊病例。可以想像，很多发展中经济体、中低收入的国家，医疗卫生条件肯定是比较差的，很容易出问题。非洲、南亚、东南亚一些经济体，还有南美等都开始有确诊病例，这些地方控制不好的话，将是一个全球性的问题。
  中国确实是控制得比较好，两个月内就把这个疫情控制住了。疫情的控制有各种各样的原因，包括每一位公民的配合和牺牲。但是这样的防控措施，在绝大部分的发达经济体是很难实施的，一是政府可能没有那种执行力，二是老百姓可能也不像我们这么配合，所以说，如果这些地方疫情发展起来的话，风险将会很大。这些国家很多都是我们在经济、贸易等各方面的重要合作伙伴，也有很多交流。因此，中国也会受到他们的影响。
  发达经济体在医疗卫生质高，但是量低。正常情况下，他们医疗条件较好，所以看病等各方面的需求可能也小，但是量方面，根据世界卫生组织的数据，无论是英国、美国、加拿大、西班牙、意大利还是澳大利亚，从每千人病床数来看，并不是那么高。疫情来了，这些国家的医疗资源其实是不够的。美国的医疗体系也有很多短板，病床数没有那么多，纽约已经有很多病人，医疗资源可能会非常紧张。
  再者，很多发达经济体，包括美国，医疗保险并不是全面覆盖的。就美国而言，政府只负责提供最低收入者以及老人的医疗保险，其他人是没有公共医保的。多数有钱人都去买商业医保。但根据美国政府公布的数据，目前有约2750万人是没有任何医疗保险的，也就是说，既没有政府提供的公共医保，也没有需要缴费的商业医保。这些人就处于比较尴尬的位置，因为在美国、欧洲，如果没有保险，看病是非常贵的，这些买不起保险的人更看不起病。另外还有一些非法移民，也没有医疗保险。这些人看不起病，也是一个很大的问题。在出现传染病的情况下，他们不看病，对整个社会、对其他人都是很大的危害，所以防控疫情会很困难。美国纽约州已经表示，没有保险的人因为这个疫情看病也都免费；但在美国，其他州是否免费是每个州自己决定的。
  日本和韩国是两个最早受到疫情冲击的国家。相对来讲，他们的医疗水平比较好，疫情也控制得非常好。总体来讲，其实欧美这些发达经济体，虽然在我们看来他们的医疗资源比较丰富，但是实际上面对这样百年一遇的疫情，他们的资源也是远远不够的，这从意大利的情况就能看得出来。
  疫情将怎样影响经济？
  现在最关键的问题是疫情接下来会怎样影响经济？中国官方的采购经理人指数（PMI）在今年二月份的跌幅是历史上从未出现过的（图2），其中服务业受到的冲击尤其大。因为疫情的冲击，服务业目前的困难是前所未有的，从数据上来看，已经比2009更差了。

另外，看固定资产投资和社会商品零售，也就是常说的投资和消费，最新的数据都是负百分之二十几的增长（图3），这是统计局有数据以来从未有过的情况。可以看出，疫情对经济的影响非常大，这也是现在大家都在忙着复产复工的原因。

  再说香港，特区政府采取了很多防控措施，但整体来讲，远没有大陆严格。尽管如此，从历史数据来看，香港的PMI也下滑至历史上最低。可以想象，如果要防控疫情，欧美这些经济体最起码也得做到香港这样。所以就经济而言，得做好更坏的准备。
  过去一周，全世界的央行、政府都采取了很多的政策，以防控疫情并刺激经济。
  就货币政策而言，美联储近期两次突击降息，一次减了50个基点，一次减了100个基点。减完之后美联储的政策利率处于0-0.25%之间，基本进入0利率。实际上，美国一个月期国债的收益率这两天已经出现了负数，实际上美国已经进入负利率时代了。英国央行随后也宣布减息，而日本和欧洲的国债收益率更是早已处于零利率、负利率区间了。欧央行并未继续减息，并在上周的政策会议上指出，现在主要是财政政策发挥作用的时候，货币政策在应对疫情层面的问题时，减息不是那么有效。
  疫情对经济的冲击，是同时影响供给侧和需求侧的。因为疫情隔离，很多厂停工，又赶上春节，中国的工业增加值下降了13.5%，为历史上最大跌幅。因此，大家可以想像疫情对生产、对供应产生了多大的影响。
  而货币政策主要的影响还是在需求端。货币政策刺激有一个问题，也就是如果放水放多了，把需求刺激起来了，供应又跟不上，反而容易引起滞胀。当然，这只是一种可能性。中国目前面临着一个比较尴尬的情况，因为在疫情之前，由于猪肉短缺等各种原因，通胀就在5%左右，为过去八年来最高。虽然PPI依旧为负，但我们一边是通缩，一边是通胀。疫情来了以后再通过货币刺激的话，一旦供应跟不上，需求却被刺激起来，容易引起大家的通胀预期，造成滞胀的风险。
  疫情对供应链会怎么影响？因为现在供应链全球布局，很多商品不是仅仅依靠中国复产复工就可以生产的。全世界都面临供应链上的问题。农产品有可能也会受到疫情影响，比如这个原本就较为短缺的猪肉，可能因为疫情的影响，进口途径也困难会有所受阻。最近在网上看一篇文章，与养蜂有关，文章指出，养蜂人如果不能把蜜蜂随着花季转移，会对农产品、农作物的授粉产生影响。这会不会影响到农产品的产出，目前也都是未知数。总的来说，疫情可能会对供应端造成许多问题。这个时候如果放水刺激的话，将来有可能出现滞胀的风险。
  全世界的央行过去这十多年来，一直在放水。而放了那么多水，利息都减到零、甚至到负了，全球经济在疫情到来之前也已岌岌可危。这种情况下央行再放水效果有多大？大家心里都有数。央行放水救急可以，救穷不行，对经济的影响是非常有限。当然防范金融危机还是有效果的，但是对振兴经济，作用就非常有限了。
  就财政政策而言，大部分经济学家都在说要靠财政政策来稳固并刺激经济，例如，美国就宣布要进行一万多亿美元的财政刺激。财政政策主要是为了解决社会的基本运转问题，例如社会福利、基本收入等。这一万多亿美元的财政支出，从稳定社会、给老百姓提供最基本的生活的保障的角度来讲，是非常有必要的。
  不过，目前的问题在于西方绝大部分经济体的财政负担已经很重。美国的国债总额，2018年底的时候是21万亿，占GDP的比例已经达到了106%，而在2001年还仅是53%。所以说，美国政府的债务负担已经相当高了。而去年美国在经济那么好的情况下，财政赤字超过了一万亿美元。本来美国一年财政赤字就有一万多亿美元，现在如果再增加一万多亿美元的疫情特别支出、以及之后更多的救济和刺激支出，美国今年的财政赤字总额可能远超预期。如果这样，今年说不定要有两万五到三万亿美元的财政支出，而2019年美国的GDP大概是21-22万亿美元的水平。换句话说，今年一年的财政赤字就占GDP的10-15%，这确实让人不太放心。
  图5中所列的欧盟各国和世界主要经济体中，除了中国、德国、爱尔兰之外，其他国家的债务占GDP比例都是高于80%警戒线的。这些年下来，绝大部分国家的政府、财政负担都很重，如果再增加开支，资本市场会担心的。像中国、德国这种负债较低的国家不多，只有香港、新加坡及北欧的一些国家和地区，政府财政总体还是不错的，但这些国家和地区是少数。
  “欧猪五国”里，除爱尔兰外，希腊、意大利、葡萄牙、西班牙四国的国债占GDP的比例，比十年前欧债危机时更坏。这些国家之所以可以撑到现在，主要就是因为这些年利率非常低，这些政府可以用很低的利率发30年、50年的债券。最近，意大利的国债收益率有所上升，意大利与德国的国债收益率利差迅速扩大，如果再涨200个基点就赶上2011年欧债危机的水平了。这很可能会造成恶性循环。
  总之，疫情之前全球经济就不好，疫情来了经济更不好。疫情在很多欧洲国家已经失控了，在一些发展中经济体可能也失控了。财政政策、货币政策也没有太多的空间，这让全球经济都陷入麻烦。这就是为什么我们判断，全球经济将很快进入衰退，甚至演变为经济危机，因为这次衰退的深度、广度都有可能超过我们过去几十年看到的现象。
  疫情前后的全球金融市场
  去年，不管是风险资产还是避险资产，回报都很好；今年，截至3月18日早晨，我们可以看到各类资产的总回报中，几乎所有风险资产都是跌的，而避险资产虽然大部分上涨，但涨幅也不高。其实，避险资产涨幅本来较高，但在过去一周，金融市场的流动性短缺，所以突然间，投资者也不考虑手上持有的是风险资产还是避险资产，为补充流动性，大家被迫把一些避险资产，包括国债、黄金都卖掉了，导致了避险资产价格的下跌。但整体上来讲，现在大家都处于风险极度厌恶的状态，或者说极度恐慌的状态。
  根据海通国际全球恐慌指数（这个指标综合了全球各大类资产的表现，其读数越低意味着市场越恐慌，越高意味着市场越乐观），3月18日收盘读数为-1.48，处于2.37%的历史百分位。这意味着过去20年里只有2.37%的交易日出现了比现在更为恐慌的局面。这是非常罕见的。当前市场的恐慌情绪在过去20年里仅次于2009年金融海啸时的水平。
  如此罕见的大幅度资产价格的波动，必然导致很多金融机构出问题。因为相当多的金融机构是使用杠杆的，在价格剧烈波动的时候，很容易出现保证金不足的问题，有可能爆仓。有一些机构可能没有做对冲，风险暴露比较大；有些机构可能做了对冲，但有些对冲仓位如果重要的交易对手出了问题而不能履约的话，那么这些对冲头寸也没有意义。2009年，AIG出问题的时候，就是这个原因，迫使美国政府不得不去救AIG，因为如果AIG倒掉，他们卖的CDS就没有意义了，所有买CDS做保险、对冲的交易对手都会出现风险暴露。现在这种风险也存在。
  回顾次贷危机，其背后的主因就是房价下跌。2006年下半年美国二手房价格下跌就暴露出问题了。房价下跌，导致2007年2月份一些做次贷的商业银行出现了大量的坏账，有的进入破产。这是危机到来的第一个信号。到2007年6月，有一批做次贷的对冲基金因为没有流动性而停止赎回等，引发了次贷危机。
  到了2007年7-8月份，虽然信用市场已经没有流动性了，但是还有很多股票投资者认为信用市场对股票市场没关系，因为企业基本面和经济基本面是很好的，所以股市也不应该有问题。那时候全球经济过热，全世界商品价格都非常高；美国的失业率很低；中国经济也非常热。那个时候看经济、就业、企业盈利都是非常好的。所以次贷危机是2007年6月就已开始，但股票市场在小幅回调之后接着涨，美国标普500指数于2007年10月份才最终见顶。换句话说，股票市场是在次贷危机发生之后三到四个月才有所反应的。
  2007年六七月份次贷危机发生，到了四季度，次贷危机又导致投行出现了巨额的亏损。2008年的3月贝尔斯登出现危机，之后被JP摩根收购，使得金融市场的恐慌情绪告一段落。但到2008年9月雷曼又破产，引发股市进一步下挫，才使得次贷危机被定义为金融海啸。那时，“两房”、华盛顿互助银行、还有一些企业都出了问题。其中重要一环就是因为CDS而救助AIG。这个链条回过头来看，逻辑是很清楚的，但是事前大部分人是不知道的。之所以今天要回顾十多年前的那场危机，主要是举一反三，思考今天我们看到的现象背后是一个什么样的情况。今天是3月18日，再过一个月，美国投行的一季报就要出来了。四月中旬看看这些银行、投行的季报，会不会出现让人惊慌的数据？
  再往下看欧债危机。因为政府没那么多钱，财政刺激之后，债务负担太重，进而引发了欧债危机。现在政府财政刺激是不行，但是财政托底是不得不托的。不管美国、欧洲还是中国，财政必须得花钱，必须得把老百姓的民生解决好，而且要避免很多企业因为停产停工破产倒闭。这些应急性的开支是必须要做的，但是这些做完其实也只是“填窟窿”，后面经济振兴还需要钱，而对于这部分钱，政府是没有底的。如果这样做的话，可能很多国家的政府都要面临债务危机，这也是一个风险。
  再一个风险是说，政府印钱、发钱、财政刺激，说白了还是得央行印钱。现在很多的央行都买国债，其实就是央行在支撑。这个做法，我认为可能导致将来全世界的老百姓对当前的国际货币体系都产生怀疑，这个危机就更大了。
  所以我们要做好思想准备。虽然我们现在已经看到危机了，包括公共卫生危机、经济危机、金融危机，但是后面可能还有很多更大的、更严重的次生灾害。
  我们需要一些非线性的思维，不能简单地线性外推。到底有哪些非线性的演变？第一个是从公共卫生危机到人道主义危机。欧洲的有些国家，医疗资源不够，选择性救助；还有一些国家没那么多的资源，没有救助，这样演变下去就是人道主义危机。到了那一步就有社会危机的风险，老百姓不可能坐以待毙，尤其是政府处理不好的话，或者社会资源比较短缺的情况下，不排除有些国家会出现社会动乱，有可能针对政府，也有可能针对社会主体自身，这些在历史上也发生过，例如1997年亚洲金融危机的时候就发生过。
  从金融市场来讲，各大机构肯定是有内伤的。从政府救市到主权债务危机，央行不断印钱，印到某个程度之后，民众对货币体系的信心就会动摇。2008年，在对国际货币体系信心不足的情况下，比特币应运而生，成为央行发行纸币的一个可能的替代品。如果为了应对本次危机，央行依旧不断印钱，那么民众对全球货币体系的信心可能进一步下降。目前的全球货币体系还能维持多久？可能很长，是十年二十年，也可能是一年两年，没人知道。
  还有就是从全球经济衰退到全球大萧条。如果考虑到全世界有150多个国家可能都面临这样那样的冲击的话，而且目前疫情并没有疫苗或特效药可以有效治疗，全球经济的衰退可能延迟较久。这种情况下，虽然现在还是小概率事件，但不能排除有大萧条的风险。如果全球经济真陷入萧条，并且时间又长，那么世界很多地方都有可能出现政治危机或者社会危机。
  另一个就是由国内政治危机转变到国际关系危机的风险。很多国外政客都喜欢在困难时刻把危机由内向外转移，如果国内实在搞不定了，要把这个矛头转向国外的话，可能会引起国际关系危机。具体怎么样，我们也没法做太多的预测。
  最后最关键的是，其实有很多我们想不到的“省略号”，其他可能出现的事件。今年的新冠疫情，就是一个我们之前想不到的突发危机。过去这几年，全世界有各种各样的风险、矛盾在积聚，几乎到了不可调和的地步。今年新冠疫情一来，加上沙特和俄罗斯打石油价格战导致油价暴跌，就把全球金融市场搞成今天这个样子。
  按照美林时钟的分析框架，我们要考虑的是接下来会进入衰退还是进入滞胀？我个人认为衰退的概率更大，滞胀的概率是偏小的，但也不是零。如果衰退的话就拿债券和现金，滞胀就拿现金和商品。这几天来看，因为流动性的缺失，绝大部分的资产价格都在跌，债券收益率在涨、价格也在跌。目前来看，君子不立危墙之下，我个人认为现金可能是最好的资产，拿着再看。
  回头再讲中国，大家都在说咱们中国是不是情况最好？确实是。从各个方面来比的话，其实中国的基本面是最强的。我们经常账户顺差1994年以来连续25年顺差，日本过去四十年也是三十七八年的顺差，德国也是从2002年开始，也是一直都是顺差，这些是相对来讲基本面比较好的经济体。中国财政方面又比日本好很多，德国在欧盟区里面，受其他的经济体的拖累。所以，中国这方面跟这些国家来比的话，是相当好的。从这个角度讲，这一轮经济危机下去，中国是有危有机，无论中国还是人民币，我觉得都会在这一轮危机之后变得更强。
  很多人说人民币资产是避险资产，我觉得中长期可以这样讲。但短期来讲，大家也要保持一个客观的态度。哪怕在疫情之前，中国近些年经济增长率也一直在下降，有很多的困难，例如降杠杆、防风险，财政虽然跟国外比是不差，但肯定不如十年前，尤其非金融企业部门的杠杆率也不低了。为什么三大攻坚战要防范金融风险？因为中国经济内部也有很多风险，新冠疫情也对我们冲击得最厉害。当然，我们也是最早基本控制住了疫情并开始复产复工。
  综合考虑起来，从绝对层面上讲，中国今年的经济形势肯定是有很多挑战的；从全球横向比较，确实比绝大部分经济体都更好，更有空间。从自身来讲，保底、保证老百姓基本的生活，给一些企业、金融机构给托底，我觉得问题也不大；出台一些刺激经济、刺激需求方的政策，我觉得也能出；但大规模刺激的空间不大。
  我们要做好思想准备，这一次的全球经济危机，可能会比较长，比较深，要从长计议，把困难估计足，做好打持久战的准备。财政、货币当局，以及老百姓，都要把自己的财务空间保留得比较充分。既要保持自信，保持中长期的乐观态度，也要对短期面临的挑战和困难，有一个清醒的认识。
  最后，我推荐一些文章给大家看，尤其是2月13日的那篇《疫情下的宏观政策，要把困难估计足》。现在市场变化非常快，追踪技术性的东西是很难的，必须要把背后的最基本的逻辑搞明白，授人以鱼不如授人以渔，把背后的思维逻辑，把这些链条捋清楚，象庖丁解牛那样，自己手上拿把刀，看到牛就可以宰了。谢谢大家。
  现场Q&A
  Q1：您对未来的油价走势怎么看？如果石油价格战一直持续下去？是否会引爆美国页岩油企业的债务风险呢？
  孙明春：油价可能还会低迷一段时间。当然，大家知道这是价格战，是一个策略，我相信两败俱伤的策略对所有的经济体，对OPEC的成员国，俄罗斯，包括美国都会有很大的打击。虽然中国是很大的石油进口国，但中国的油企和金融领域也会有冲击。
  不过，我认为沙特之所以这么有决心来打这一仗，背后还是有它的想法。从它现在的出牌来看，至少要坚持一段时间。虽然油价跌了，沙特财政上会有很大压力，但是它有主权财富基金，但至少可以帮它支撑五六年。实际上不需要支撑那么长。我估计支撑半年、一年下来，其他一些经济体可能就受不了，也就妥协了。对油价来讲，可能先更坏才能更好。
  沙特除了有主权财富基金可以撑一段时间，还有一个是产油的低成本，井口成本不到十美元，现在二十几美元的油价至少从企业的层面是可以赚钱的，当然赚的少了很多。它这个打法，油价目前在25美元左右，页岩油、页岩气的公司肯定是不赚钱的，大家知道很多这些公司的负债率也很高。如果出现像2014年到2016年间北美有一两百家页岩油、页岩气的公司破产倒闭的情况，具体数量不敢讲，我相信会有很多出问题。尤其是最近这个市场波动这么大，本身从事这个行业的一些公司，可能在金融上、财务上都会有一些冲击。从美国信用市场的表现来看，北美这一块的信用利差升得很厉害，公司债价格跌得很厉害，风险是相当大的。
  Q2:眼下国内企业已逐步复工复产，您如何看待全球疫情的蔓延对国内制造业的影响呢？您觉得哪些行业受到的影响最大？
  孙明春：全球的影响，整体来讲肯定是非常负面的，因为全球的需求，很多的经济活动都会明显下降。中国作为一个世界工厂，受到的冲击当然是很大的，尤其制造业受到的冲击会很大。如果说衰退的时间比较久，真正成为所谓的全球大萧条的话，这个风险就更大了，这是一个比较差的情况。
  但我觉得也有机会。如果全球的需求受疫情的影响削弱得很厉害，可能全世界很多国家的制造业也要因此停工停产。这种情况下，由于中国最早有效防控了疫情，也已经复产复工了，而海外可能才开始停产停工，除了一些产品供应链是全球性的，有些产品的供应链国内比较全的话，短期内的订单反而有可能在我们这边，尤其是基本生活必需品。今年，设备、中间制品、中间产品的需求可能不见得很大，但是全世界70亿人口，大家每天都要消费各种各样的东西，如果其他经济体自己生产不了，可能需要我们来生产。所以在短期内，对某些行业，尤其跟生活必需品相关的这些行业，可能是有帮助的，类似口罩、手纸，可能也包括一些食品相关的行业。
  至于时间多久、这些需求的增加能不能抵消掉其他工业产品或者生产类产品需求的大幅度的下降，我不敢讲。很坦率地说，目前全球的发展形势下做预测很难，这些预测都不太靠谱，你不知道它后面怎么发展。但是方向性的，我们还是可以判断。
  另外，经历这样大的事件之后，国外政府、社会，尤其是发达国家会不会开始考虑“制造业安全”的问题，包括医疗相关的一些产品及生活必需品，就像中国一直思考的粮食安全一样？如果是这样的话，也许半年、一年以后，会产生另外一个反向的力量，对中国的需求就会下来。当然，对纯粹的市场经济国家来讲，把这个落实下来是有难度的。可能很多发达经济体的经济学家、政府智囊，甚至是政府官员都这么想，但企业家还是要赚钱的。这是一种可能性，但是执行中有多大的可行性？我还是有一点怀疑。总之我觉得是多种因素来影响咱们的制造业。
  Q3：在2008年全球金融危机爆发后的这十多年里，虽然各国炒作了各种概念，但是至今仍然缺乏新的增长点作为接下来的经济增长引擎，当新冠疫情过去之后，经济增长压力会严重困扰各国，有一种观点是目前真正有可能成为全球新经济增长点的只有一个，那就是“一带一路”倡议，您对此怎么看？
  孙明春：“一带一路”是一个很好的倡议，我一直是非常认同的。我的基本观点是，即便没有这个疫情，全世界现在确实是都面临缺乏经济增长点的问题。真正要把全球经济拉出来，如果只是在这个水平上的存量博弈，一起抢市场份额，其实是没有好结果的，长期来讲，对我们也是不利的。所以中国提出的“一带一路”，包括习总书记提出的人类命运共同体，都是高瞻远瞩的思路。尤其今天面对疫情，我们真正体会到什么叫人类命运共同体。
  “一带一路”是非常值得做的。中国经济过去40年涨了60倍。这个过程中，中国从一个小国，到今天成为世界第二大经济体，给全球经济增长带来了多少的推动力？中国涨到今天的规模，再高速增长，确实是很难了，不光是内需，靠外需也没有太多的空间，所以这个时候我们非常需要找到新的增长点。
  “一带一路”沿线的大部分是发展中经济体，他们很多国家的人均GDP不过一两千美元，甚至是几百美元。如果我们能把这些经济体的经济带起来，再给我们一个三十年或者是四十年，又会把蛋糕做大很多。我觉得这个是真正解决全球问题的一个办法，“一带一路”其实就是要做大蛋糕。
  中国这些年发展很快，实力也在增强。其实我们确实是有能力、也有需要带动“一带一路”沿线国家的经济增长。反过来想，中国过去这40年的高速增长中，从很多发达经济体那里得到了很多的帮助和支持，我们也是受益的，他们也是受益的。同样，今天我们发展起来了，我们出钱、出力、出人，不光是帮助发展中经济体，也是帮助我们自己，同时也是帮助世界上的发达经济体。问题就是，国家之间要有互信才行。这需要我们的耐心，需要时间来考验，需要成功的案例去证明，也需要我们国内企业家、金融家、老百姓的大力支持。这确实是未来解决经济增长点缺乏的最好的办法之一。

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