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刘锋（中国银河证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）张宸（中国银河证券宏观研究员）余逸霖（中国银河证券宏观助理研究员）
2020年4月3日，为支持实体经济，加大对中小微企业的支持力度，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点，共释放长期资金约4000亿元。中国人民银行决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。
这是本年度第三轮降准，显示央行继续维护适度宽松的货币金融环境的初心，但从力度而言，我们认为目前尚未突破其货币政策“稳健适度”的常态框架，操作仍然十分审慎，并未显示大水漫灌全力宽松的意愿。此前分别为年初元旦，宣布央行宣布降低存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约8000多亿元；3月16日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点。在此之外，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款。以上定向降准共释放长期资金5500亿元；本轮降准则是分两次，定向对符合条件的中小银行释放长期资金4000亿元。从降准力度与释放长期资金规模上看，央行的政策态度仍然是常规的、审慎的。货币政策宽松采取“边走边看”的策略、精准操作的意味浓厚。那么央行在看什么呢？
第一，我们认为央行在密切观察中国经济当前在疫情与防疫工作客观影响下的复苏进程，目前看复工复产有序推进，但是经济下行压力不容轻忽。从此前披露的3月中采PMI数据看，复工复产有序推进。3月制造业PMI为52.0%，较上月回升16.3%，如图一、二所示。目前我国疫情已得到基本控制，企业复工复产率全面提升，综合各项指标及高频数据看，目前复工率预计在70-80%之间。根据已公布数据预测，一季度中国经济同比收缩幅度可能达7-8%左右。在中央政府采取一系列刺激措施后，疫情的短期冲击将逐步减弱。但是，当前疫情在海外各国加速扩散，对全球社会、经济和金融构成明显冲击，世界经济衰退或难以避免，对我国经济稳定发展的影响不可低估。考虑到全球疫情蔓延对我国外需的冲击，从而压制出口与工业生产，从净出口角度拖累我国经济，兼顾当期中美利差的安全边际，央行继续实施降准降息其实是意料之中的。
图1：制造业PMI分项指标雷达图 资料来源：Wind中国银河证券研究院 图2：发达经济体制造业PMI 资料来源：Wind中国银河证券研究院 第二，我们认为央行在密切关注中小微企业的经营困难与当前就业压力的增长。疫情短期内使得经济产生停滞性衰退压力，消费需求“冰封”，对非制造业的冲击尤其明显。虽然本月景气度数据环比改善但是仍应注意服务业的经营压力，以及企业经营困难所致的就业问题。2月城镇调查失业率以及31个大城市城镇调查失业率均较上月出现明显上升，作为吸纳就业的重要部门，政府正在着力加大对于服务业企业的信贷及财政支持力度，以及现金流可能产生问题的企业和家庭部门，防止出现疫情次生经济与社会灾害的过度冲击。从这个角度而言，货币政策更加精准进行逆周期调节，引导银行体系强化对于中小微企业的信贷投放，从而稳定商业活动现金流，缓解企业经营困难，缓释失业冲击在情理之中。
第三，我们认为央行在密切关注中小银行在经济停滞性衰退压力下的资金成本与经营稳健性。银行是典型的周期性行业，我国中小银行由于长期面临自有低成本负债能力相对较弱与资金成本相对较高的压力，其稳健性本身弱于国有控股大行。在疫情所致的经济停滞性衰退压力之下，在宏观层面看着意引导信贷资金利率下行的政策大环境下，中小银行的负债成本、盈利能力与经营稳健性应该是相对恶化的过程。那么此时此刻，央行为维护系统性金融稳定，适时定向呵护中小银行的资金成本也就是一个合理的选择。
当然从这个角度讲，降低存款基准利率应该是更加直接的选择，但存款基准利率是我国利率定价体系的基石，可谓牵一发而动全身，而且考虑到我国世界首屈一指的储蓄率背后广大储户的利益，降低存款利率难以轻率使用。这也是我们为何判断，央行当前的政策操作尚未突破常规框架的原因之一。
从整体而言我国的国有商业银行的运营应该是比较稳健的。值得注意的是，目前的主要风险隐患是大量的中小商业银行，也就是城市商业银行和农村商业银行。由于近10年我国经济的增长速度一直在下滑，加上最近两三年，打破刚性兑付和去杠杆的宏观调控政策，使得不少民营和国有企业经营困难，中小银行背负不少坏账，盈利能力较弱。再加上中小银行融资能力有限，无论是通过资本市场融资还是引进新的投资者，中小银行的资本金都很难得到补充。因此，在当前停滞性经济衰退风险预期下，化解中小银行的系统性风险是当务之急，需要将系统性风险隐患先期遏制。
同时我们关注到本次央行对于超额准备金率的调整，认为该政策举动体现了央行希望引导银行大力支持实体经济的强烈意愿。超额准备金利率指的是央行对存款类金融机构的超额准备金支付的利息率。该利率从1998年3月21日的5.22%不断下调，最近的一次下调是2008年11月27日从0.99%下调至0.72%，此后至2020年本次下调之前一直未动。从理论上讲，作为货币市场利率下限，降低超额准备金利率，一方面可以减少存款类金融机构的超额准备金收益，鼓励银行将资金投入实体；另一方面，与此前公开市场逆回购操作利率下调一样也是对中枢下移的市场利率随行就市。
此外，本次降低超额准备金利率至活期存款利率水平，有利于进一步激发商业银行的资金投放动力，提升商业银行的资金运用效率。否则银行在风险预期较大的时期，理论上可以直接将钱存放在央行获取完全安全的息差，这显然不利于决策层引导信贷资金全力支持实体经济的意图。
因此，本次定向降准与调降超额准备金率是央行综合考量实体经济承压形势、中小银行经营稳健性呵护，进一步落实中央稳增长、稳就业精神的进一步实际行动。但是对比各国央行的大幅降息动作，我国央行还远未到突破常规稳健适度货币政策框架的阶段，实际上我国央行目前拥有着令全球同行都无比艳羡的政策空间。央行综合考量国内经济、资本流动、汇率定价形势与资产价格泡沫控制的多目标政策权衡意图明显。后续央行估计继续在适度宽松的同时注意精准精细的政策操作，这也是我们一直预判的政策走向。
目前，已经有效控制疫情并着力推动经济复苏的中国市场，反而相对于其他市场有了一定的优势，完全有希望通过进一步改革开放成为新的全球安全资产中心。
一是中国利率定价体系的“安全垫”仍然可观。由于利率工具及货币数量工具（准备金率）等方面都还有较大空间，央行在基础利率方面实际上仍然掌握着极大主动权。换言之，中国市场安全资产的收益率相对于已经跌入或即将跌入负利率区间的美欧日各国国债等“安全资产”，仍然存在较高的安全边际，有着很大的吸引力。
二是中国率先控制疫情并开始复产复工，抗疫过程中展现的国家能力显示自身整体宏观风险较其他经济体为低，国家发展各项政策预期稳定性更高，有利于形成稳定预期。因此，我们认为，中国市场对于国际投资者的吸引力不应仅从估值低着眼，而应从宏观避险价值上把握才更为全面。
三是国际收支平衡的需要也对中国金融市场金融资产的吸引力提出了更高的要求。面临全球疫情蔓延所致的全球经济需求萎缩，中国今年的外贸需求必然受到影响，经常账户逆差是大概率事件。同时，从近年来中国储蓄率下降，消费率上升的态势也不难预见中国未来保持国际收支平衡的压力。从这个角度看，提升中国金融资产对于全球投资者的吸引力也势在必行。中国有必要通过资本项下的资本流入平衡经常账户所出现的逆差趋势，从而实现国际收支总体平稳。
综上所示，如何进一步通过金融体系的改革开放，提升中国金融市场的市场化水平，同时完善一系列法制体系、多层次市场体系、产品体系、国际化的信用评价体系、资本流动便利等方面配套机制，实现中国金融体系更高水平的市场化、法制化与国际化，以吸引全球投资者，建成新的全球安全资产中心，应是我们金融施策的重点。
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发表于 2020-4-7 11:59:10
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