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曹远征（中银国际研究公司董事长、中国银行原首席经济学家）
——我们在市场一线看到了什么？
目前为止，美国和全球出现的金融市场动荡仍是股灾类型的。尽管动荡的范围和烈度已经超过我们通常的理解并有可能失控，但就其性质而言，还是与2008年以快速去杠杆为代表的金融危机有所区别的。
2008年出现的金融危机是资产负债表衰退危机。首先表现为家庭的资产负债表衰退。自上世纪90年代后，随着经济全球化，以美国为代表的发达国家工资增长几乎停滞不前，而消费却在持续扩大。支持消费扩大的支柱是负债。久而久之，形成负债消费的模式，相应地，为维持这一模式，金融机构，尤其负债类金融机构杠杆是在持续加大加长中。在房价持续上涨的财富效应下，这种模式尚可运转。但在房价下跌，使财产性收入下降时，按揭贷款的偿还就发生了困难，致使按揭贷款证券化的产品大面积违约，进而金融市场出现了去杠杆的连锁反应。不仅中小银行，而且一些系统性金融机构因之倒闭。
由上，2008年金融危机的特点是家庭资产负债表衰退引起的金融机构资产负债表衰退危机。它基本发生在包括债券在内的债务市场上，体现为金融机构，尤其是负债类金融机构的快速去杠杆，反映在金融市场上是卖方危机。
这次金融动荡则发生在股票市场上，呈现为买方的困难，表现是股票价格的大幅下落。从交易角度观察，上次表现为所谓的“市场死掉”，即交易对手丧失。这次表现为市场巨幅震荡，尽管美国股市有四次熔断，但仍有反弹。反弹表明交易对手尚未完全丧失，市场仍在艰难运作。这在一定意义上意味着，投资人是用自有资金投资的，即使使用杠杆操作，或因杠杆率不高或有其他偿还来源，使金融市场尚未出现严重的快速去杠杆特征，使负债类金融机构尚未出现大面积连锁倒闭现象。由此决定，目前的金融动荡还是局部性，还是股市系统内的涨落。用美国原财政部长，现哈佛大学教授萨默斯的话讲，是“内生于市场的”。
正是目前的金融动荡区别于2008年的金融危机，构成了市场认为美国现在救市的办法不灵的原因。目前市场上主流看法是，美联储通过一竿子将利率降为零，辅之以7000亿购买国债和两房债的办法来向市场紧急补充流动性。这是用传统应对2008年式金融危机的办法来救股市的，是用治感冒的药来治拉肚子。
市场认为，蕴含于股市内在规律的涨落机制在疫情冲击下瞬间发作，加之疫情发展的不确定性，美国股市可能出现崩溃式下跌。而美联储似乎药不对症的传统救市办法，又进一步加重了市场的恐慌。这些因素相互激荡，构成了对当前金融动荡认知的困惑以及预期的不稳，集中反映在股价下跌是否具有传染性上。也就是说，在疫情冲击下，目前的金融动荡是否会持续发酵？是否会从股灾蔓延到债券市场，蔓延到信贷市场，蔓延到货币市场，再继续蔓延到整个世界，形成跨市场跨区域的以包括家庭、金融机构、非金融企业、政府和国际收支机构在内的全面资产负债表衰退型的国际金融危机？
——我们担心什么？
市场的担心也是我们的担心。我们担心，在疫情冲击下，股市大宗商品，贵金属以及外汇的同向震荡会穿透2008年金融危机后所形成的杠杆墙。
如果与2008年前的情况做一个比较，就会发现，当时美国的杠杆率比较高的主要是金融部门和家庭部门。而在过去十年中，这两个杠杆率有了显著的下降。
首先，在严酷的市场事实教育下，美国家庭不再一味地寅吃卯粮，再加上近几年就业的好转，收入有所提高，美国家庭资产负债表得到某种程度的修复，变得相对稳健。
其次，美国吸取了金融危机的教训，加强了对金融机构的监管。2010年美国参众两院通过《多德—弗兰克法案》，核心是卖方和买方市场相隔离，任何金融机构不得穿透。十年来，这个沃尔克原则上深入金融市场，从而使得金融机构在资产负债表修复的同时，经营也变得更加谨慎了。
然而，也须指出的是，在家庭和金融机构资产负债表修复的过程中，美国政府的资产负债表却在扩张，非金融企业的资产负债表也在扩张。形成这种现象的原因很简单。2008年金融危机是以快速去杠杆为代表的资产负债表衰退危机。为了顶住快速去杠杆，政府就得加杠杆，以防止资产负债表崩塌所导致的经济社会全面危机。美联储除了大幅降息以外，还通过大量购买国债支持政府开支，构成量化宽松货币政策的基本内容。十年来，美国政府债务水平不断升高，屡屡推高债务上限，目前国债余额已超过GDP。与此同时，由于货币供应快速增长，致使市场利率水平不断下行。利率甚低，诱使非金融企业扩大负债，不仅经营良好的企业加长了杠杆，而且“僵尸企业”也获得了融资。终于形成与家庭和金融机构杠杆率相反的走势。
政府、非金融企业与家庭、金融机构杠杆率相反的走势，客观上形成了一个杠杆墙。这是目前金融震荡还拘泥于股市的原因，但同时也是市场恐慌的根源。市场担心当前的金融动荡会导致主权债务和非金融企业债务的快速衰退，进而穿透杠杆墙，引发家庭和金融机构在内的全面的资产负债表衰退，并向国际传递。
现在看来，这个担心不是多余的，因为已经看到了迹象：
第一个迹象。这次股灾导致很多对冲基金出现巨幅亏损。如果投资者大量赎回，特别是在对冲基金使用杠杆操做的情况下，不仅股价还会大幅下跌，而且会使杠杆的还本付息更加困难，招致各类股权基金的资产负债表衰退。这种衰退会收缩市场，使各类金融市场有关金融产品更加密切接触。如同新冠肺炎一般，密切接触会使敏感资产更易受到传染，加大了资产负债表全面衰退的可能性。这也是美联储超常规向市场补充流动性的重要原因。
但是，目前美联储补充流动性的机制，还没有把这些买方市场基金机构纳入在内。2008年的时候，卖方市场的投资银行机构也出现过类似的问题。美联储迫不得已将高盛和摩根史丹利等所有的投资银行全部纳入负债类金融机构，不仅通过创设新的流动性补充工具对其补充流动性，而且可以直接再贷款给这些投资银行机构，同时要求它们接受负债类金融机构的监管。随着股市动荡的加剧，我们认为这次也不排除美联储旧瓶装新酒，或采用直接购买股票的方式，或采用将买方市场的基金纳入负债类金融机构的方式来救市。
第二个迹象，或许更为重要的迹象。非金融企业，尤其是页岩油行业的高债务风险已经显露。在过去的十年中间，美国发展最快的一个既传统又新兴的行业就是页岩油。页岩油是用高杠杆推动起来的产业，其负债率非常高。据不完全统计，目前的负债本息高达9300亿美元。同时，这个行业生产成本又很高，平均在40美元左右，只有16家企业成本在35美元以下。
由于种种原因，俄罗斯和沙特未就油价达成一致。它们无视疫情冲击使全球石油需求下降的事实，不仅不限产保价，反而全面增产，甚至还要长期对抗。俄罗斯认为，根据其外汇储备情况，可维持油价25美元到30美元达十年之久。这种反常的情况使全球油价立即暴跌到25美元左右，并预计还将维持相当长的时间。其结果就是搅乱了长期形成的全球石油市场秩序。对美国来讲，这不仅意味着会把页岩油挤出世界市场，更重要的是，随着页岩油行业的衰退，其资产负债表也会快速衰退，逾1/3的页岩油高收益债会立即成为垃圾债。
特别需要指出的是，石油产品不仅仅是能源产品，也是金融产品。许多金融衍生工具是架在石油价格之上的。石油价格意外下跌，会使衍生工具对冲失效，造成更大的金融风险。也正是这个原因，美国这次应对金融动荡的一个重要举措是购买页岩油，加大石油储备，以此来稳定石油价格，进而提升页岩油企业还本付息，兑付债券的能力。目前，美国政府初步承诺向页岩油企业采购3000万桶页岩油，预计今后还会加大采购量。
第三个迹象。欧美的产业结构是服务业为主的，而服务业又是受疫情冲击最为严重的行业。服务业的财务特点是以现金收入为主的，同时又是以包括人工在内的固定费用支出为主要开支的。如果现金收入不够的话，他的债权债务就会快速收缩。举一个例子，在超市经营中，货物采购所需的流动资金，或是从银行贷款的，或是通过分期付款方式由供货商提供融资的。如果超市出现销售困难，就会牵扯到它的供应商，并涉及到各个制造行业的财务安排。2008年美国三大汽车公司所发生的资产负债表衰退就是由其汽车销售信贷公司的坏账所肇始的。为防止服务业债权债务快速崩断的危险，美联储就需要面对服务业大幅度地全面补充流动性。更为严重的是，服务业又是就业比重较高的行业，一旦服务业资产负债表衰退，就会出现大规模失业，并因此极易导致家庭资产负债表衰退。这也构成了美国要免除学生贷款利息，补助网课费用，并动议对中低收入家庭提供财务资助的原因。
目前来看，这三个脆弱点日显突出，并有可能连成一片。这增加了美国救市的紧迫性。然而，美国现在的救市办法似乎还不能全然解决问题。美国虽然向市场补充大量的流动性，但大多是流到了负债类金融机构。这类金融机构，在过去十年间，资本充足率有了较大的提升，杠杆率有了明显改善，流动性并不短缺。特别是在沃尔克监管原则下，即使有充沛的流动性，这类金融机构也难以使其流入最需要的地方和行业。
于是，美联储迫不得已跨过商业银行等负债类金融机构直接进入市场。一是，直接进入商业票据市场，直接向企业提供流动性。3月17日美联储宣布重新启动这一安排。商业票据不再通过商业银行的再贴现而由央行直接贴现，以缓解生产链条和销售链条中的资产负债表衰退的燃眉之急。二是，无限量按需买入美国国债以及其他债券。3月23日美联储开启了无限宽松的货币政策，宣布美联储不仅购买国债，也购买公司债。目前美联储购买公司债的范围和条件是：机构住房抵押贷款支持债券（MBS），公司评级至少BBB-/Baa3，剩余期限不足五年的美国公司投资级债券。初步安排是自3月23日起，每天购买750亿国债和500亿MBS。
美联储这种无限量QE并直接进入市场的非常之策，远远超过了应对2008年金融危机的安排，使人为之瞠目。这种非常之策能否奏效，市场正在观察。随着疫情的发展，经济的下行，金融市场是否还会进一步恶化，也尚且不知。唯一知道的是美联储的弹药已经用完了，政策利率已经是零了，甚至具有了负利率趋势，传统的货币政策已经到了极限。这反而使未来的不确定性在加大之中，市场依然弥漫着恐慌情绪，甚至更甚。
——最坏的结果是什么？
我们认为，最坏的后果是出现堪比1929-1933年大危机。这既是底线思维的需要，也是疫情所引导的现实经济金融运动趋向。我们注意到，疫情的发展对全球经济金融表现具有边际引领作用。目前，疫情尚未得到有效控制，还在世界上蔓延。一般认为，在疫苗还未有效大规模使用前，疫情就不能扑灭。疫情对经济的冲击是巨大的。这不仅因为它是供给和需求两端同时冲击的，更重要的是，抗疫的逻辑与经济活动的逻辑是相悖的：抗疫需要隔断，而经济活动需要互联互通。这意味着如果疫情持续时间越长，对经济的冲击越大，经济偏离正常轨道的可能性就越高。在这个意义上，金融危机仅是疫情发展的后果之一。由于目前的经济下行和金融动荡不是经济金融体系内生的，而是外在冲击引发的，这就使货币政策处于被动防守的地位，只能视疫情的发展，一步一趋，逐步加码。
然而，现实是残酷的。一步一趋的货币政策已使政策利率下降为零，但效果不彰。在这种情况下，美联储唯一的指望就是无限量购买国债。这既意味着美联储开动印钞机来支持国债的发行，也意味着美国政府财政开支可以无限扩大。两相综合，就是美国政府债务无以复加地增长。这实际开启了财政货币化进程，是现代金融理论（MMT）的现实运用。
3月26日美国参议院通过了总额为2万亿美元的财政刺激计划。对美国航空企业直接资助250亿美元，并有可能使其国有化。市场预计未来直接资助的企业名单还会加长。除此之外，更有甚者，刺激计划还包括了“直升飞机撒钱”。由于担心失业问题严重化，招致家庭负债表衰退，刺激计划将向年收入不足7.5万美元的每个单身成人一次性最多发放1200美元，为年收入低于15万美元的每对夫妇最多支付2400美元，将失业救济金每周增加600美元，最多持续4个月。
美国目前已是全球疫情的“震中”。出台历史上非战时最大的财政刺激计划，既反映了疫情的严重性，也表明货币财政政策目标的转变，即不再把防范金融危机做为唯一目标，而是缓冲疫情对经济的影响，减少疫情对社会的伤害，为疫情引发的次生灾害铺上“安全垫”。无疑这是有道理的，但问题是完全靠美联储印钞票来支持财政开支，这个路子能走多远？这颠覆了现有的财政金融学认知框架，使人感到茫然。而历史经验告诉我们，财政无限制地透支中央银行会造成恶性通货膨胀。而美元又是国际货币，其通货膨胀就是全球性的。饮鸩止渴，后果难料。
即使抛开这些长期重大问题不谈，眼下的紧急情况是：美国货币财政当局的这些措施并未有效缓解美元的国际流动性紧张局面。伦敦市场隔夜拆借利率仍在上涨，美元指数一直取上升态势，目前仍维持在高位。对美元流动性的苛求，也使资金开始从发展中国家向外流出。对中国而言，尽管人民币资产的利差水平高，中国的基本面比较好，但是，最近几周，资金还是外流的。人民币兑美元仍处于贬值状态，汇率仍维持在7.05人民币以上。
在这种情况下，不排除会出现类似于1997年亚洲金融危机式货币危机。亚洲金融危机就是由于资金的大幅外流，导致本币对外币的大幅贬值，进而引起了宏观经济的严重紊乱，并迟迟难以恢复。我们注意到一些发展中国家和一带一路沿线国家的这种风险，例如，在金砖国家中，如南非、巴西几乎都是具有财政赤字和国际收支赤字的双赤字国家，它们的风险是值得高度警惕。而2019年阿根廷再次爆发货币危机就是前车之鉴。
在这种情况下，也不排除再次出现类似2010年的欧债危机。现在最主要的关注对象仍是南欧国家。十年前，欧猪五国，即葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙财政状况恶化所导致的欧债危机至今令人记忆犹新。现在意大利、西班牙的情况又开始令市场担心：疫情十分严重并还在严重化，政府花了很多的钱，看来还要花更多的钱。它们的财政状况以及未来的主权债务状况如何，成为一个大问号。这些国家都处于欧元区，本身没有独立的货币政策，政府债务融资依赖于欧央行，而欧元区又没有统一的财政政策，会不会对其主权债务进行新安排，就变成问题的焦点。如果不能得到有效安排和救助，欧元区存在的价值就大打折扣，甚至有崩溃的风险。
由上，可以看到，如果出现金融危机的话，这次危机跟过去看到所有的危机都不一样。既是股灾，也是类似于2008年以快速去杠杆为代表的资产负债表衰退危机，同时还是类似于1997年的亚洲金融危机，而且还可能加上类似于2010年欧债危机式的主权债务危机。在疫情冲击下，这些危机全叠加在一起，会形成一个前所未见的复杂局面。众多经济学家预测，这种复杂局面会导致类似于1929-1933年大危机的出现。
这里，需要着重说明的是：如果说1929-1933年大危机是经济社会内在矛盾所引起的，而这次可能发生的大危机则是疫情外在冲击所导致的。上世纪二十年代，国际货币体系还是金本位制。受制于金本位，一旦因经济周期或其他原因引发金融动荡，流动性就会瞬间枯竭，债权债务关系瞬间断裂，金融体系瞬间崩溃。这构成了凯恩斯宏观经济学出现的历史背景。
二次战后以来，随着宏观经济学的成熟与广泛运用，中央银行可通过调控货币供应量来影响市场利率的高低以及流动性的多寡，不仅可以管理总需求来熨平经济周期，而且也可以随时补充流动性来维持债权债务关系的稳定。因此，在二次战后大多数时间避免了经济周期性波动及“擦枪走火”所引发的金融危机。即使像2008年的金融危机，也可以迅速行动，至少可以防止金融危机的进一步恶化。出于同样的逻辑，此次金融动荡也是这样应对的。
但是，此次金融动荡却是由疫情触发的。疫情是导火索，不扑灭疫情，仅靠货币财政政策的被动防御是远远不够的，甚至防不胜防，更何况疫情本身就是大炸弹。我们已经看到，疫情对经济的影响还不在于短期的冲击，而在于后遗症非常之多，使经济的自愈能力变得十分之差。中国目前的情况就反映了这一点：停工停产容易，复工复产困难。目前看来，疫情至少要持续到今年年末，而且不排除来年还会发作。如果是这种情况，可能在未来几年中，全球实体经济都会处于非常低迷的状态，金融动荡也因之此起彼伏。
对照1929-1933年大危机的情形，当时大危机的严重后果还不在于四年危机，更在于危机后1933-1939年长达六年的萧条。如果疫情不能得到有效控制，迁延反复，很可能导致全球经济进入一个漫长大萧条时期。事实上，本周美国失业人数已高达340万，是1929-1933年大危机以来最高的。这就是一个危险的信号。历史经验告诉我们，第二次世界大战爆发的经济根源就是大萧条。
在这个意义上，保障包括经济金融在内的全球安全最好的办法是国际社会联手抗疫，尽快切断疫情对经济的冲击。这既是唯一可选择的宏观经济政策，也是最好的包括防范金融危机在内的全球安全政策。值得欣慰的是，3月26日召开的以全球抗疫为主题的G20特别峰会为此开了一个好头。
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