唐珏岚：以金融服务创新助推经济高质量发展

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唐珏岚（中共上海市委党校经济学教研部主任、上海市习近平新时代中国特色社会主义思想研究中心特聘研究员）

  01、金融以服务实体经济为本
  金融的发展不只是金融交易活动规模的扩大，还包括金融结构的变化，以及由此带来的金融效率的提升。金融发展必须回归本源。这个“本源”是指经济决定金融，金融必须以服务实体经济为本。
  在国民经济系统中，一方面，经济与金融是一个统一的整体，两者密不可分，金融发展要以实体经济为基，实体经济发展离不开金融支持；另一方面，金融是一个与实体经济相对独立的子系统。这意味着金融有着自己的运行机制和发展规律，金融发展有可能与实体经济不协调，在某些条件下甚至可能偏离实体经济运行发展的内在要求，脱离实体经济的金融发展会扭曲经济结构，增大金融与经济的不稳定性。可见，有效的金融服务一定是立足于实体经济发展需要的，能够促成金融与经济的良性循环。
  从理论角度进行分析，有效金融服务的内涵可以从总量和结构两个层面进行把握。从总量层面来看，有效的金融服务意味着金融与经济两者发展的规模和速度是匹配的，即金融发展必须遵循适度原则。这个度是指金融发展的速度与规模能够总体适应实体经济的发展需求，同时还能对实体经济的发展起到一定的引领作用。无论是滞后于实体经济发展需要的金融抑制，还是偏离实体经济的过度金融扩张，都会对一国经济的长期稳定增长产生负面影响。
  从结构层面来看，有效的金融服务是指金融与经济两者在结构上是协调的。随着经济发展和收入水平的提高，居民的消费结构会不断升级，并引起实体经济部门的产业结构转变，实体经济部门的结构变化必然会引起金融结构的改变，使一部分社会资源由传统金融部门流向新兴金融部门，由传统经济部门流向新兴经济部门，社会资源流动引起的金融结构变化应与实体经济部门的结构变化需要相适应。
  从经验事实的角度来看，如果说20世纪60年代，金融抑制阻碍了大多数发展中国家的经济发展，那么2008年爆发的全球金融危机，则是为过度金融扩张付出的代价。在危机爆发前，主要发达经济体金融资产膨胀的速度远远高于经济增速，金融资产总量相对于GDP的比重不断上升。需要指出的是，随着金融创新的不断推进、金融交易的日益便利化，即使在GDP不变的情况下，也会带来金融资产的膨胀，进而提升经济金融化的程度。
  那么，我们该如何判定，金融资产的增长究竟是金融效率提升的结果，还是资产泡沫形成的体现？可以确认的一个事实是，因过度金融发展造成的金融资产膨胀往往有一个重要的伴生现象，那就是金融资源“脱实向虚”，即金融的发展超越了实体经济的需求，为金融活动提供的融资服务超过为经济活动提供的融资服务；金融资源过度集中于金融、房地产等虚拟经济领域，大量的金融交易，以及因此而迅速发展起来的金融衍生品，基本都不直接服务于实体经济。这样的金融服务是低效的，甚至是无效的，不仅不利于实体经济发展，还会导致社会资源的错配与耗损，造成资产泡沫膨胀，最终引发金融危机和经济危机。在每一次金融危机中，我们都能找到金融发展严重脱轨实体经济、资产泡沫膨胀的痕迹。
  可见，有效的金融服务，既需要保持金融发展与经济发展之间总量上的匹配，还需要实现结构上的协调。反之，无论是总量上的“失配”，还是结构上的“失调”，都会对一国金融经济的稳定发展造成不良影响。
  02、经济高质量发展引致金融服务新需求
  全要素生产率是经济高质量发展的核心。衡量经济发展质量的指标众多，但全要素生产率是测算经济发展质量的核心指标。全要素生产率是一国经济的总产出量与全部要素投入量之比。全要素生产率也被称为“索洛剩余”或“残差”，因为全要素生产率越高，意味着同样的要素投入可以获得更多的产出，劳动、资本、土地等能定量衡量要素的利用效率就越高，这也意味着无法被定量衡量要素的贡献就越大，这些要素包括技术创新、人力资本、企业家才能、制度变革、结构优化等。
  因此，提高全要素生产率，实际上就是通过推动技术进步、提升人力资本、调整优化产业结构等方式，来提高劳动、资本、土地等要素的利用效率。全要素生产率有三大来源：技术进步、效率改善与规模效应，其中前者是全要素生产率提高的内在动力，后两者是提升全要素生产率的外在要素。
  提高全要素生产率离不开有效的金融服务。金融是现代经济的核心，经济高质量发展需以金融服务创新为支撑。由于经济高质量发展的核心是全要素生产率的提升，因此，金融服务经济高质量发展的关键点在于，如何通过有效的金融服务促使全要素生产率的提升。
  基于全要素生产率来源的分析，提高全要素生产率对金融服务提出的新要求主要表现为以下三个方面：
  首先，要求金融更好地服务于创新。创新是实现经济高质量发展的根本驱动力。它是一个包括理论创新、技术创新、制度创新、管理创新、文化创新等在内的系统工程，其中技术创新是核心。提高全要素生产率要求金融资源更多进入科技创新领域，为科技型企业尤其是科技型初创企业提供更多更好的金融产品与服务，支持相关企业和机构开展研发创新活动，促使科技成果顺利转化为现实财富，为经济高质量发展提供根本动力。
  其次，要求金融更好地服务于效率。效率提升是经济高质量发展的主线。提高全要素生产率要求金融市场增强有效性，减少信息不对称，引导社会资源合理流动，进而提高资源配置效率。最后，提高全要素生产率要求通过金融要素资源的合理流动和集聚，实现规模经济，降低交易成本。
  金融服务全要素生产率提升存在着短板。经济决定金融，但金融并非被动地适应经济，它会在反映和引导实体经济的过程中引发经济资源的解构和重构，并诱使经济资源按照金融的认知进行配置。如果这种认知与实体经济的发展需求相符，就能优化资源配置，提高全要素生产率；反之，则会成为经济发展的障碍。
  改革开放以来，我国金融业发展取得历史性成就，金融业机构资产总量由1978年的0.3万亿元上升至2019年的318.69万亿元，42年间增长超过1000倍。金融业的快速发展、金融资源的大量投入，是中国经济高增长的重要因素，从这方面来看，总量扩张型的金融发展与要素投入型、投资驱动型经济增长模式的需求是一致的。然而，这样的金融发展现状很难适应经济高质量发展的需求。
  第一，资金“脱实向虚”制约了金融与经济的良性互动。金融促进经济高质量发展，重点是服务于实体经济的提质增效。当前我国存在着资金过度集中于金融、房地产领域的“脱实向虚”现象，产生了高货币、高融资（钱多）与实体经济融资难、融资贵（钱贵）并存的“悖论”，阻隔了金融与经济的协调发展。
  从数据上看，我国银行理财规模由2007年底的0.53万亿元上升至2019年底的26.84万亿元，增长超过50倍；同期，银行同业市场交易规模由55.4万亿元剧增至1185.01万亿元，增长达到20倍。这反映出有大量资金在金融内部“自我循环”。这一现象背后的根源是资金的逐利性。金融机构和投资者的决策往往都是基于利润最大化的动机，投资回报率是一个重要的决策因素。
  近年来，由于我国实体经济领域存在的供求结构失衡问题，主要是实体经济的供给质量不能很好地满足人民群众日益增长的美好生活需要，导致实体经济部门的投资回报率出现大幅降低，原本在实体经济中的资金也被吸入虚拟经济领域，并自我循环；随着资产价格，特别是房地产价格的一路走高，资产市场对资金产生了明显的分流作用，这样的情况下即使增发货币，在资金逐利性驱使下，也会造成相当部分增发的货币进入虚拟经济，而不是进入实体经济领域。
  这几年，政府不断强调大力发展实体经济，要求为实体经济发展提供更好的金融服务，但由于实体经济回报偏低，再加上货币政策传导机制的梗阻，资金进入实体经济的通道不畅，金融活水“精准滴灌”实体经济的体制机制尚未根本形成，而一些金融“不当创新”造成各种金融产品层层嵌套，多种业务模式“叠床架屋”，致使大量资金“脱实向虚”，与服务实体经济的初衷渐行渐远。可见，资金“脱实向虚”损耗了金融服务效率，扭曲了经济结构，加大金融风险，制约了全要素生产率的提高。
  第二，现有融资结构难以满足创新发展的需要。合理的融资结构能促使储蓄转化为投资；能通过金融机构和金融市场提供更多更灵活的投融资安排，满足不同投融资主体的需求，使全社会实现顺畅的资金融通；让各类投融资主体都能进入市场参与活动，形成金融与经济的良性循环。
  实现经济高质量发展，在产品层面，要求加强产品技术创新和全面质量管理；在企业层面，要求优化企业创新发展环境，培育具有全球竞争力的企业；在产业层面，要求以提高实体产业创新能力和促进产业结构高级化为目标。背后的驱动力，就在于创新。但创新是一个风险高、投入大，且难以一蹴而就的过程。
  银行信贷具有明显的重资产、重抵押的特征，出于风险最小化的动因，在整体信贷投向偏好上具有极大的相似性，对不确定性较高的创新活动的服务效率较低，轻资产的科技型创新企业很难从银行获得金融支持。更契合创新型经济发展的融资模式是直接融资，但当前我国直接融资的比重偏低，从数据上看，2019年底非金融企业境内股票余额7.36万亿元，仅为社会融资规模的2.9％。
  为了弥补市场功能缺陷，近年来我国力图通过政府引导基金等方式，解决创新企业的融资难问题，但这些基金在实际运行中却存在着“沉睡”等问题，其对创新型科技企业的支持效果存在着较大争议。可见，当前我国的金融服务缺乏创新友好型的融资结构，难以实现对创新的资金支持与有效激励，尚不能适应全要素生产率提高的需要。
  第三，金融市场资源配置效率还有待于提升。实现经济高质量发展的核心是提高全要素生产率，资源配置效率是影响全要素生产率的重要因素。理论研究与经济实践都表明，相较于计划，市场配置资源更有效率。
  在市场经济体系中，金融市场处于枢纽地位，一是促进储蓄转化为投资，发挥资本形成功能；二是引导社会资源的流向，发挥资源配置功能。事实上金融业本身并不直接创造社会财富，我们说金融是现代经济的核心，主要是由于资本的本性是逐利的，金融资源总是会流向收益高的领域，从而提高社会资源的配置效率。
  提高金融市场资源配置效率的关键是要准确识别出“好的”投资项目，能将金融资源配置到成长性更高的行业。换言之，金融市场的作用是要将资源从生产率低的领域流向生产率高的领域。通常增长速度越快的行业越能吸引金融资源投入，这意味着金融资源流向有着明显的追逐“热点”现象，然而，增长快的行业未必是效率高的行业。有学者研究发现，目前，我国金融资源的配置并未支持科技创新型、绿色发展型的行业，金融对于经济高质量发展的支持作用尚未得到有效发挥，同时，部分宏观经济政策对资源配置效率也产生了一定的扭曲作用。
  03、金融服务经济高质量发展的对策建议
  促使储蓄转化为投资与提高资源配置效率，是金融服务实体经济的两大功能。以往金融服务实体经济主要依靠的是金融资源数量的扩张与大量投入，而在提高金融资源配置效率上发挥的作用是相对不足的。随着中国经济进入新时代，处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力攻关期的经济必然会对金融服务提出新需求，要求金融服务从偏重数量扩张转为更加注重结构优化与效率提升。
  让金融回归为实体经济服务的本源。金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨。随着一国经济的发展，金融也会不断发展，但立足于实体经济的金融发展，不只是总量规模的增长，还意味着金融体系结构层次的不断优化，金融产品的创新能更好地服务于经济发展。
  适度的经济金融化可以提升实体经济的活力，但是偏离实体发展需要的过度经济金融化，会演变成具有巨大危害的金融危机与经济危机。要解决前文提到的“钱多”“钱贵”并存的矛盾，须将大量资金从虚拟经济投资领域有序引入实体经济领域。
  因此，让金融更好地为实体经济服务，要求我们在关注金融资产总量增长的同时，更加注重金融资本的投向和金融资产的质量，一方面要尽可能将有限的金融资源引向有潜力、高效益的领域与企业，从而有效增加单位金融资本的产出效率，优化资源配置，提升金融服务功能；另一方面，对于金融发展过程中各种脱离实体经济和过度金融化的倾向，必须保持高度警惕，并通过加强审慎管理，及时纠正各种潜在的金融经济失调风险，通过加强考核、窗口指导等方式引导资金更多地进入实体经济领域。
  选择金融服务经济高质量发展的重点产业领域。产业是经济发展的脊梁。支撑经济高质量发展的产业体系具有创新驱动、效率导向的特征。通过引导更多金融资源流向经济发展的重点产业领域，实现产业结构的优化升级，这是金融服务经济高质量发展的重要途径。
  根据产业发展的一般规律和全球科技产业发展的新趋势，转向经济高质量发展阶段的中国需要统筹兼顾传统产业优化升级和培育战略性新兴产业、先进制造业发展和现代服务业发展，在对实体经济进行增量优化的同时兼顾存量调整。在现阶段，我国应把产业技术创新，特别是战略性新兴产业的发展作为经济高质量发展的重要方向，并为其提供高效的金融服务。
  与此同时，鉴于战略性新兴产业需要比较长的培育期，为避免出现产业转型过程中“旧的下的快、新的起不来”的断档期，在加快培育发展战略性新兴产业的同时，应注意金融服务于传统产业的优化升级，实现新旧产业平稳过渡。战略性新兴产业的发展需要以传统产业的技术积累、产业支撑等为基础，而传统产业的改造升级也离不开战略性新兴产业的带动。因此，培育战略性新兴产业和优化升级传统产业相并举的产业发展之路，是金融服务经济高质量发展的重要领域。
  构建更加有助于全要素生产率提高的融资结构。提高全要素生产率需要构建创新友好型的融资结构。我国大量科技创新型企业具有投入大、风险高，且缺乏可抵押资产的特点，很难从银行获取所需资金。因此，优化融资结构的重点是提高直接融资比重，发展多层次资本市场。多层次资本市场具有丰富的内涵，从交易品种来看，可以分为股票市场、债券市场、期货及衍生品市场。
  某种意义上可以说，多层次资本市场是实现经济高质量发展的引擎，因为多层次资本市场可使承担高风险的投资者分享高收益，同时，股权的分散化和流动性又有助于共担投资风险。这一“收益共享、风险共担”机制，不仅可满足科创型企业的融资需求，还能通过市场发现具有良好发展前景的潜力企业，推动新技术、新产业、新业态、新模式的成长，促进产品、企业与产业三个层面的优化升级，支撑经济高质量发展。
  但是，发展多层次资本市场并不意味着直接融资的比重一定要高于间接融资，更不是用直接融资简单地替代间接融资。国际经验表明，在融资结构的演变过程中，通常会经历融资结构多元化的进程，间接融资比重会相对下降，而直接融资比重会相对上升，但这一变化并不意味着两者绝对比重一定会发生反转。对于一国而言，究竟怎样的融资结构是最佳的，或者说究竟以何种融资模式为主，这是由本国经济产业发展演变的态势，以及金融发展水平等因素所决定的。
  总体而言，只有顺应和引领实体经济发展需求、有效发挥金融服务功能的融资结构，才能实现金融与经济的和谐共生。因此，在追求经济高质量发展的过程中，我国既要大力发展多层次资本市场，提高直接融资的相对比重，也要优化银行服务，改善间接融资，通过盘活信贷存量、优化信贷增量，支持实体经济发展。
  深化金融体制改革以提升资源配置效率。经济体制改革的核心问题是政府与市场的关系，金融体制改革亦如此。金融作为经济系统的重要组成部分，在深化改革中也要坚持使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。
  发挥金融市场在资源配置中的决定性作用，需要具备两个条件：一是金融价格的市场化。价格是反映市场供求关系的重要信号。提升金融价格市场化程度，是更好发挥金融市场在资源配置中作用的题中应有之义。利率与汇率是两个重要的金融价格，市场化改革已经取得明显成就，但还需往前迈步——我国利率市场化改革的重点任务是推进存贷款基准利率与市场利率并轨，汇率市场化改革的关键是增强人民币汇率的弹性。
  二是金融机构的市场化、多元化。金融市场的资源配置作用是通过众多微观主体的自我决策而实现的。金融机构是金融市场的主体，金融机构遵循市场规律进行自主决策是提升金融资源配置效率的前提。要让金融更好服务实体经济，金融机构的布局需满足实体企业多元化、全生命周期的融资需求。
  当前，创新经济、绿色经济显然是金融服务实体经济的薄弱领域，这与我国以银行为主，银行机构又是以大银行为主的金融机构体系直接有关。因此，要满足实体企业个性化、差异化的融资需求，在完善银行机构体系的同时，适当提升非银行类金融机构的比重，使金融机构更好匹配实体经济的差异化需求。
  以金融服务创新助推经济高质量发展，还要更好地发挥政府作用。政府在金融发展当中的一个重要作用形式，就是发挥政策性金融对实体经济发展的资金支持作用，鼓励政策性金融机构利用财政贴息、担保风险补偿等手段建立实体投资风险分散分担机制，发挥其“四两拨千金”的功能，吸引更多的资金流向高效率领域。同时，也要防止金融资源配置的扭曲，给全要素生产率的提升、经济高质量发展构成负面影响。