程实：“利率并轨”迈出务实第一步

gecccn

程实（中国首席经济学家论坛理事，工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管）

  “良好的开端是成功的一半。”2019年8月17日，中国人民银行宣布，改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。我们认为，这一举措迈出了“利率并轨”的务实第一步，释放出三个层面的重要信号。从机制设计来看，本次LPR形成机制改革紧扣重点、务求实效，致力于优先打破中小企业融资瓶颈，推动实际利率进入下行轨道，有助于在当前内外部压力下提振经济微观活力。从改革脉络来看，在第一步破冰之后，更多后续改革有望接踵而至。一方面，监管层料将通过多种渠道加快补充中小金融机构资本金，打开实际利率持续下行的长期空间。另一方面，基于“双抓手+双路径”的政策新体系，长短期政策信号的协调机制亦亟待完善。从政策全局来看，这一步彰显了以改革方法“办好自己的事”的总体政策思路。有鉴于此，以MLF、OMO利率为抓手的“新式降息”料将成为下阶段核心政策工具，“房住不炒”不会因经济下行压力而动摇，而金融市场信用分层有望在政策呵护下继续稳步推进。
  务实第一步，双向凸显实效。2019年8月17日，中国人民银行启动贷款市场报价利率（LPR）形成机制改革，此举意在以LPR温和打破市场对贷款基准利率的依赖，迈出了中国“利率并轨”的务实第一步。结合当前形势，这一步在两个角度凸显了务求实效的政策思路。
  从方向上看，优先打破中小企业的融资瓶颈。2018年下半年至今，虽然货币市场利率中枢下调，但是中小企业信贷增长未有明显回暖。核心原因之一在于，不同于大企业，中小企业在很多情况下，无法同时在债券市场和信贷市场便利地进行融资，债券、信贷之间的替代效应较弱。因此，对中小企业而言，“政策利率-货币市场利率-债券收益率曲线-信贷终端利率”的信号传导存在结构性歧视，调降货币市场利率的“宽货币”难以转化为中小企业信贷的“宽信用”。针对这一症结，本次改革双管齐下。政策调控层面，LPR与僵硬的贷款基准利率脱钩，与更为灵活的MLF挂钩，有利于打破贷款利率隐性下限、修复LPR对信贷利率的实际调控能力。由此，政策利率信号直接抵达信贷终端，避免了中间环节对中小企业的歧视效应。市场定价层面，新加入的8家报价行包含了城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行，其业务更加偏重于服务中小企业，因此中小企业的信贷需求能够更有效地反映于LPR之中。
  从时效上看，提速应对降低实际利率的迫切需求。今年年中以来，一方面，M2增速、社融增速等金融数据再度振荡，工业企业盈利压力延续，外部和内部融资的双弱导致制造业投资增速持续低迷。另一方面，通胀压力和宏观杠杆水平居高不下，导致传统货币政策工具空间颇受掣肘。由此，以改革方法降低实际利率的迫切性大幅上升，亟需尽快落地。顺应这一需求，宏观层面，本次改革急缓有序。其一，贷款端改革先行，而存款端改革缓行，以避免存贷款息差过快收窄引发金融风险。其二，果断替换贷款利率的基准锚，但是并不急于彻底重塑利率传导链，既保证改革的成熟部分先试先行，加速引导实际利率下行，亦有利于完善债券收益率曲线、扩大金融开放等疏通传导链的长期改革能够有条不紊地推进。微观层面，LPR挂钩于相对成熟的MLF利率，而非尚在培育阶段的货币市场基准利率，从而优先确保了央行对贷款利率的引导效率，为基于MLF的“新式降息”做好机制铺垫。
  破冰第一步，仍需后续接力。对于“利率并轨”而言，LPR形成机制改革是一个务实的开始，但远非完备的结束。我们认为，为了充分发挥LPR调节作用，并为后续改革开拓道路，以下两方面的接力举措有望渐次落地。
  其一，构建实际利率持续下行的正向循环。当前LPR形成机制改革的落地，叠加6月以来的信用分层趋势，料将对中小金融机构的资产负债管理形成较大压力。针对这一问题，监管层料将通过多种渠道着力补充中小金融机构资本金。伴随资本金规模的扩大，中小金融机构的经营稳定性增强，一是有助于降低其内部资金使用成本，二是有利于推进未来存款利率的并轨，从而在两个新层面进一步打开实际利率的长期下行空间。沿循这一逻辑，未来“升—降—扩”三策有望进一步发力：1）提高永续债、转股型二级资本债的发行效率；2）降低优先股、可转债等工具的发行门槛；3）扩大权益型资本补充工具的规模，并加速吸引基金、年金等长期投资者参与投资。
  其二，完善长短期利率调控的协调机制。从增加5年期以上期限LPR等举措可以预见，在本次改革之后，货币政策的价格型调控有望形成“双抓手+双路径”的新体系（详见附图）。路径一是以逆回购利率为抓手，调控货币市场利率，政策信号从短端利率向长端传递。路径二则是以MLF为抓手，调控LPR和信贷利率，政策信号从长端利率向短端传递。最终，这两条路径将交汇于债券收益率曲线。这一体系要求长、短端政策信号高度协同，否则可能出现一定程度的信号冲突。由此展望未来，从中期来看，央行将大概率构建一套协调机制，以强化长短端政策信号在方向、力度和时序上的精准配合。从长期来看，待存款利率完成并轨、债券收益率曲线完备后，LPR利率或将转向与货币市场的基准利率挂钩，使后者成为唯一的关键基准利率和调控抓手，从根本上化解长短期政策信号的协调问题。
  关键第一步，牵动政策全局。从更广阔的视角来看，作为金融供给侧改革的核心，“利率并轨”迈出第一步，彰显了监管层以改革方法应对内外部压力、“办好自己的事”的整体思路，亦为前瞻中国经济政策全局提供了新线索。我们认为，以下几点趋势值得关注。
  第一，“新降息”代替“旧降息”。随着信贷利率的基准锚发生变更，未来存贷款基准利率的角色将加速淡化，料不再作为降息工具。以MLF、OMO为抓手的“新式降息”有望在年内择时落地，以推动实际利率匹配经济潜在增速的下行趋势。
  第二，“房住不炒”不会动摇。虽然“新式降息”有望更有效地推动“宽信用”，但其自身无法解决房地产作为优质抵押物而对信贷产生的挤占效应。因此，未来房地产市场的“严监管”政策将保持定力，并进一步收窄信贷资源流向房市的渠道，以促进信贷投放真正惠及中小企业。
  第三，信用分层稳步推进。正如上文所说，由于本次改革后，政策利率将通过LPR直接影响信贷终端，因此货币市场的“宽货币”目标压力相应减弱，有望更加聚焦于打破刚兑、推进信用分层的金融改革目标。由此，从长期来看，信用风险溢价中枢料将逐步温和抬升，而剔除杂质后的无风险利率将呈现长趋势下行。