期货市场“根本大法”相关条文法理解

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　　2022年4月20日，十三届全国人大常委会第三十四次会议审议并表决通过了《中华人民共和国期货和衍生品法》（下称期货和衍生品法），自2022年8月1日起施行。期货和衍生品法的出台有效填补了资本市场法治建设的空白，让我国期货和衍生品市场有了“根本大法”。

　　在期货和衍生品法生效前，衍生品市场主要依靠规范性文件、自律规则调整，其现行规则体系呈现碎片化，缺乏统一监管标准，其法律层级和效力不高，无法满足我国衍生品市场快速发展的需要。因此，本次立法借鉴国际成熟市场通行做法、经验及衍生品交易的基础制度，并吸收G20国家在全球金融危机后达成的加强衍生品监管的共识，为衍生品交易和监管提供法律依据，使得衍生品交易有法可依。

　　衍生品交易的定义、范围及监管

　　期货和衍生品法第3条将“衍生品交易”定义为期货交易以外的，以互换合约、远期合约和非标准化期权合约及其组合为交易标的的交易。原银监会《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》规定，“本办法所称衍生产品是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，合约的基本种类包括远期、期货、掉期（互换）和期权。衍生产品还包括具有远期、期货、掉期（互换）和期权中一种或多种特征的混合金融工具”。2021年12月3日，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会和国家外汇管理局发布的《关于促进衍生品业务规范发展的指导意见（征求意见稿）》则将“衍生品交易”定义为“衍生品是一种金融协议，其价值取决于利率、汇率、商品、股权、信用和贵金属等基础资产的价值变动”。其列举了衍生品的特征。相比而言，期货和衍生品法中所定义的是“衍生品交易”而非“衍生品”本身，其仅涵盖互换合约、远期合约和非标准化期权合约及其组合等衍生品交易活动，而期货合约交易及标准化的期权合约等场内交易则适用“期货交易”规则。

　　关于衍生品市场的监管和治理，目前在现行的金融监管体系下，场外衍生品市场并无统一的监管机关，而是需要根据不同类型的金融主体及基础资产确定。期货和衍生品法对于期货和衍生品的行政监管和治理采取综合立法模式，既统筹过去金融领域分业经营、分业监管的机构监管现实，也适应金融业功能监管、行为监管的趋势。期货交易由国务院期货监督管理机构依法对全国期货市场集中统一监管，利率和汇率期货由国务院依法另行规定。而对于衍生品交易监管，由国务院期货监督管理机构或者国务院授权的部门按照职责分工进行监管。

　　为了加强各监管机构的协作，并避免监管套利、监管重叠及监管缺口问题，2017年国务院金融稳定发展委员会成立。中国人民银行、中国银保监会、中国证监会和国家外汇管理局共同起草并发布的《关于促进衍生品业务规范发展的指导意见（征求意见稿）》，第一次联合就金融衍生品制定监管规则，并明确强调“应当按照部门职责分工切实履行监管职责，及时沟通监管信息和市场情况，协商解决监管重叠、监管空白和监管套利等问题，重大问题报国务院金融稳定发展委员会”。期货和衍生品的行政监管将形成机构监管和功能监管、行为监管交叉的复杂局面，其监管冲突的调和及衔接有待国务院作出明确规定。

　　期货和衍生品法第30条规定，“组织开展衍生品交易的场所制定的交易规则”，报有关主管部门“批准”。而非草案二读所规定的向有关主管部门“备案”，以响应要进一步加强对衍生品交易的监管和切实防范金融风险的呼吁。同时，为了强化机构监管，第31条还进一步明确要求金融机构开展衍生品交易业务，应当依法经过批准或者核准，履行交易者适当性管理义务，并遵守国家有关监督管理规定。第38条则进一步授权国务院制定衍生品交易及相关活动进行规范和监督管理的法规。

　　单一协议、瑕疵资产和终止净额结算机制

　　单一协议、瑕疵资产和终止净额结算三项制度相辅相成。为国际掉期和衍生品协会（ISDA）的《ISDA协议》首创，成为金融衍生品交易领域的基本制度原则和有效维系国际金融衍生产品市场平稳发展的行业惯例，也被我国《NAFMII协议》和《SAC协议》所移植采纳。随着我国经济和债券市场不断发展壮大，我国已成为全球第二大债券市场。自2019年起，以人民币计价的中国债券相继被纳入国际主要债券指数，境外投资者持续增持人民币债券。我国衍生品交易制度有效衔接国际体系，以及我国债券市场与国际接轨已成为我国金融市场双向开放和人民币国际化的迫切需求。因此，衍生品交易单一协议、瑕疵资产和终止净额结算机制安排的立法对于衍生品市场至关重要。

　　期货和衍生品法第32条确认了衍生品交易采用主协议的法律效力，主协议、主协议项下的全部补充协议以及交易双方就各项具体交易作出的约定等，共同构成交易双方之间一个完整的单一协议，具有法律约束力。实质上，单一协议就是将多个法律关系合并成一个法律关系，将多个债权债务关系归结为一个债权债务关系，体现在经济行为上则是将多个交割支付关系最终汇总成一个正向或反向的交割支付关系，即交易终止净额结算。值得一提的是，2020年2月14日，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局及上海市政府联合发布《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》，允许境外机构自主选择签署NAFMII主协议、SAC主协议或ISDA主协议。中国外汇交易中心现已接受提供ISDA主协议进行入市备案的多家境外参与者。

　　期货和衍生品法第35条规定，“依法采用主协议方式从事衍生品交易的，发生约定的情形时，可以依照协议约定终止交易”。瑕疵资产，是指如衍生品交易中的任何一方出现违约事件或者潜在违约事件，交易另一方则有权暂时中止结算的付款或交付，并可决定是否指定提前终止日；在守约方未发出通知指定提前终止日前，守约方也没有义务对任何已经到期的交易作付款或交付。我国原《合同法》第108条规定，“当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行合同义务的，对方可以在履行期限届满之前要求其承担违约责任”。不过，此款仅规定当事人一方可以要求对方承担违约责任，而没有赋予该方中止履行合同义务的权利。根据《破产法》第18条赋予破产管理人“合同履行选择权”，但是这一权利仅针对破产程序启动后尚未履行完毕的合同。若合同在破产申请受理前已自动终止，破产管理人并无权力介入。因此，国际实践通用做法是在主协议中合同事先安排和约定“瑕疵资产”违约或潜在违约事件，并且还通过特别约定“自动提前终止”条款，将存续交易的自动终止日提前到破产程序启动之前，从而排除《破产法》的适用，以防止破产管理人仅挑拣选择履行对己方有利的单个衍生品合约，而加倍放大非破产方的信用风险敞口。

　　交易终止净额结算，是指衍生品交易双方根据协议约定，当主协议约定的违约或终止事件发生时，守约方有权终止该协议下的全部合格衍生品交易，并按照主协议中约定的方式轧差计算出应收和应付结算款之间的净额，并由净支付方转移给净收入方，不因交易任何一方依法进入破产程序而中止、无效或者撤销。2008年雷曼兄弟宣告破产，其后触发信用违约互换（CDS）总金额高达4000亿美元，而在终止净额结算制度的保障机制的作用下，轧差后的应交割总金额被高度压缩为52亿美元，避免了可能出现的“多米诺骨牌效应”的金融系统性风险。

　　终止净额结算，是指金融衍生品市场的基础交易制度，在提高市场稳定性和流动性、降低系统性风险方面发挥重要作用。ISDA等国际机构及市场对其在我国法律框架下的可执行性存在质疑，坚持认为我国属于“非净额结算司法管辖区”，使中资金融机构在国际市场中处于不利的竞争地位。因此，单一协议、瑕疵资产和终止净额结算机制安排使得守约方在另一方违约的情况下使用净额而非全额结算，能够大幅降低交易对手风险敞口，节约信用风险担保品，减少资本占用，提高交易效率，提升市场流动性。

　　期货和衍生品法第32条和第35条规定，场外衍生品交易的单一协议、瑕疵资产和终止净额结算等三项衍生品交易基础机制，并且其作为全国人大立法的“特别法”的规定，效力优先于《民法典》《担保法》《公司法》及《破产法》有关规定，有助于保护衍生品交易合同关系和交易参与者的权益，使衍生品交易的可执行性和终止净额结算不可撤销性“有法可依”，奠定了场外衍生品市场能够得以健康蓬勃发展的最基础和最核心机制，成为本次立法令境内外金融和衍生品市场欢欣鼓舞的最大亮点之一。值得关注的是，在期货和衍生品法通过后的次日（2022年4月22日），ISDA在其官网“净额结算立法”一栏已将中国由“待观察”更新为“已采纳”，认可中国属于有效支持终止净额结算不可撤销的司法管辖区。

　　衍生品的履约保障

　　衍生品市场履约保障文件分为两种，其中转让式履约保障文件属于主协议的一部分，而质押式履约保障文件则构成主协议的信用支持从合同即担保合同，法律上两者存在本质上的不同。因此，在期货和衍生品法第34条只规定“通过质押等方式”提供履约担保，而未对转让式履约保障作任何规定。

　　关于转让式履约保障，ISDA和NAFMII标准文本均有类似担保合约的格式文件，在ISDA系列文件中被称为信用支持文件（CSA），而在NAFMII系列文件中则被称为履约保障文件。无论是在ISDA还是在NAFMII均回避使用“担保”，以避免陷入“担保”法律的混淆，转让式履约保障文件实质属于主协议的一部分，而非主协议的“担保”从协议。尽管ISDA和NAFMII两种不同法域和两种不同文本存在差异，但其核心共同点都是在提供“信用支持”或“履约保证”，并且履约保障物的所有权已经从提供方转移至受让方，法律上这与质押式履约保障存在根本区别。

　　《转让式履约保障文件》是对主协议的补充，是“单一协议”的组成部分，是一份具有独立性质的、非从属性的法律文件，是对所涉及的金融衍生产品交易的有效约定，并且其根据“单一交易”原则与主协议具有同等法律效力。而所谓让与担保，是指债务人或者第三人与债权人订立合同，约定将财产形式上转让至债权人名下，债务人到期清偿债务，债权人将该财产返还给债务人或第三人，债务人到期没有清偿债务，债权人可以对财产拍卖、变卖、折价进行受偿的一种担保形式。因此，转让式履约保障和让与担保存在本质上区别。

　　中央对手方机制

　　中央对手方清算和双边清算，都是可行的衍生品清算模式。为了提高场外衍生品交易参与者的风险流动性和信贷风险管理能力，衍生品市场在结算方式上逐渐形成了引入原来场内衍生品采取的“中央对手方净额清算”模式，即衍生品的交易双方与中央对手方签订多方服务协议。根据《民法典》第543条和第555条规定，中央对手方对市场参与者达成合约替代（novation），承继交易双方的权利及义务，也就是同时成为“卖方的买方”和“买方的卖方”，且按净额差额方式计算交易，以保证合约履行和完成净额结算。

　　中央对手方清算机制能降低金融市场交易的负外部性，将其内部化，改变双边交易结算的弊端：第一，匿名交易，信息不对称，增加交易机会。第二，直接和实力强大的固定中央对手方交易，直接降低交易成本和风险。第三，将分散的信用风险集中于实力强大的中央对手方，降低了所有的对手方风险和传染风险。第四，通过中央对手方多边净额结算，对参与结算方的净额信息进行汇总，减少无效的交易，提高金融交易效率和资金分配效率。第五，完善交易信息，增加市场交易透明度。中央对手方清算机制的核心内容和功能包括多边净额清算、合约更替和担保交收。

　　2009年9月，G20国家在匹兹堡峰会达成了加强衍生品市场监管的共识，“最迟至2012年年底，所有合适的标准化场外衍生品合约应在交易所或电子平台上交易，并通过中央对手方清算”。中央对手方被列为金融市场基础设施原则（PFMI）五大金融市场基础设施之一。作为国家金融体系的重要组成，中央对手方在降低金融市场的信用风险、连接金融机构、保障市场运行、服务实体经济、防范金融风险等方面发挥着至关重要的作用。

　　在跨境衍生品交易中，如中国缺乏中央对手方，在缺乏国际认可的情况下，将一定程度阻碍境外机构参与中国在岸衍生品市场。如未受欧洲市场基础设施监管条例（EMIR）承认的合格中央对手方的敞口可能会面临超过1250%的风险加权，而其认可的合格中央对手方风险加权仅为2%。这样高额的资本支出将严重降低欧洲机构与未受认可的合格中央对手方进行交易的意愿。

　　2009年，银行间市场清算所股份有限公司（下称上海清算所）成立，为场外金融衍生品交易各方提供交易净额清算服务。目前，上海清算所已经逐渐发展到可以提供外汇及汇率衍生品、利率及信用衍生品以及大宗商业衍生品三大类、多个交易品种场外衍生品的集中清算服务。迄今，上海清算所申请美国衍生品清算组织（DCO）永久注册豁免和欧洲合格中央对手方认证程序缓慢的主要原因之一在于，此前我国缺乏净额结算和履约保障的明确国家立法依据。同时，近年来，《中央结算公司担保品违约处置业务指引（试行）》的通知（中债字[2019]97号）、中央国债登记结算有限责任公司与ISDA联合发布的白皮书《使用人民币债券冲抵场外衍生品交易保证金》，以及《关于衍生工具交易对手违约风险资产计量规则有关问题的通知》等文件所采取的措施，填补了衍生品市场在违约处置领域的关键空白，为衔接国际惯例实施中央对手方集中净额结算运行打通任督二脉。

　　期货和衍生品法第37条规定了衍生品市场中央对手方的法律地位，明确中央对手方在衍生品交易中法定的担保履约义务，但是不承担市场风险即合约价格波动的风险。中央对手方是所有交易对手的担保方，要求结算参与者保持合理的交收担保以缓冲风险，其自身则通过现金或质押具有流动性的证券等保证金制度应对违约风险。除了履约担保职能，本条还明确了中央对手方终止净额结算和“优先权”及“破产隔离”。中央对手方有权基于直接的债权债务关系和每一结算参与人进行轧差抵销后净额的结算；结算财产的法定优先用于结算和交割，且排除查封、冻结、扣押或者强制执行等行政及司法强制行为干扰，也获得破产隔离的保障，不会因结算财产提供方进入破产程序而受破产法妨碍，以确保衍生品交易可执行性。值得注意的是，本条并未给“结算财产”作出定义，有待国务院授权的部门或国务院期货监督管理机构进行明确。

　　衍生品交易报告库

　　交易报告库（Trade Report），是指集中维护交易数据的电子记录（数据库）的主体，其核心是建立中央数据库，集中收集、存管及分发金融产品交易数据，并为参与者提供交易后的相关服务，同时服务监管机构风险管理需求。2009年，G20国家匹兹堡峰会公告要求“场外衍生品合约需向交易报告库报告”。而后，金融稳定理事会（FSB）要求所有场外衍生品合约需向交易报告库报告，以进一步加强场外衍生品业务监管，维护金融稳定和保持金融业的开放性和透明度。

　　期货和衍生品法第36条规定完善了衍生品交易报告库制度，明确要求监管机构建立衍生品交易报告库，对衍生品交易相关信息进行集中收集、保存、分析和管理，按照规定及时向市场披露，并授权有关主管部门制定具体办法。2021年，金融稳定理事会发布《2021年全球场外衍生品市场改革进展报告》。据报告统计，17个国家和地区正在运营24家交易报告库，5个国家正在运营13家准交易报告库。其中，中证股份公司是继中国期货市场监控中心之后，第二家被金融稳定理事会列入正式名单的交易报告库。2014年，中证股份公司开始建设与运营场外业务交易报告库，接受证券公司开展场外衍生品、非公开发行公司债券、收益凭证等场外业务的交易报告信息，并开展监测监控，占资本市场场外衍生品交易规模约80%。2019年，中央全面深化改革委员会第十次会议通过《统筹监管金融基础设施工作方案》，交易报告库是我国《统筹监管金融基础设施工作方案》纳入的金融基础设施之一，在提高市场透明度、强化市场监测、保障金融稳定性等方面发挥着基础性作用。

　　结语

　　三十年磨一剑，破茧终成蝶。期货和衍生品法在总结历史经验和借鉴国际有益做法的基础上，为我国期货和场外衍生品市场提供一个完整的法律框架，让衍生品市场的发展“有法可依”。单一协议、瑕疵资产及终止净额结算是缓解衍生品合约风险最重要的基础制度，确保在针对处于破产程序中的交易方的任何有关破产管理人合同履行选择权、破产撤销权以及破产重整暂停权行使的情况下，终止净额结算及相关履约安排具有可执行性。衍生品交易方可以按照净额计算对手方信用风险，从而降低信用风险，减少交易成本，并有益于降低金融市场中的系统性风险。

　　期货和衍生品法还进一步规定中央对手方、履约保障以及交易报告库制度等，为中央对手方和相关履约保障安排的有效性提供法律保护，为国际投资者进入中国市场扫除重大障碍，进而促进资本市场的跨境流动性和运作效率。看似一个简单的法律问题，实质上却象征着我国市场经济和金融制度“皇冠上的明珠”，也是我国资本市场立法最后一块拼图，既增强境外投资者持有中国债券的意愿，又能提升人民币计价资产的境外认可度，甚至直接影响到人民币国际化。

　　期货和衍生品法是我国衍生品市场发展史上的一个跨时代里程碑，为建立安全高效的期货和衍生品市场打下重要根基，标志着我国期货和衍生品市场迎来一个百花齐放的新时代。（来源：期货日报）