管涛：人民币汇率的底层逻辑是什么？

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管涛（中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

管涛：今年人民币汇率冲高回落，根本原因何在？汇率研判，如何结合市场与政策的逻辑？如果掌握正确方法，人民币汇率问题并没有那么神秘。2022年3月份以来，人民币汇率冲高回落，经历4、5月份和8、9月份两波快速调整，到9月底跌破整数关口，终结了2020年6月份以来的人民币汇率升值。笔者自认，坚持将市场与政策逻辑结合起来，秉承“逻辑比结论更重要”的理念，“猜到”了这轮人民币汇率升值“故事”的开头和结尾。
早在2020年5月份，笔者在《覆水难收：当前全球货币宽松情况、影响及建议》报告中就分析指出，“中国作为好的新兴市场，在市场恐慌和信用紧缩警报解除后，有可能重现资本流入，在让汇率更多由市场决定的情况下，大概率会出现短时期人民币汇率较快的升值”。同年6月初，在上月底人民币汇率创十二年新低之际，又撰文指出，下半年疫情防控好、经济复苏快等基本面利好对人民币的支撑作用将逐步显现。结果，从2020年6月初起震荡升值，到2022年3月初摸高6.30比1，本轮人民币最多累计上涨13%。
2021年底2022年初，我们又提示不要执迷于人民币破6，而要警惕人民币汇率可能面临市场或政策纠偏引发的回调风险。2022年4月16日参加清华五道口全球金融论坛时进一步表示，美联储紧缩对人民币汇率的影响有四种场景/阶段，目前中国已平稳度过了第一个阶段，即美联储缩减购债，中美利差收敛，外资流入减缓，人民币继续升值但升值放慢。同时，预警随着美联储进一步紧缩，其溢出影响将进入第二个阶段，人民币汇率转为有涨有跌、双向波动。结果，在内外因素综合作用下，人民币汇率于2022年3月中旬抹去年内所有涨幅，自4月底起加速调整。
具体来讲，所谓“逻辑比结论更重要”，就是从以下四个方面将市场与政策的逻辑结合起来：
历史经验的逻辑
尽管人不可能两次踏入同一条河流，但曾经发生过的事情值得参考和借鉴。得益于浸淫中国外汇市场研究数十载，让我们可以以史为鉴，把脉人民币汇率走势。
2011年9月份爆发欧美主权债务危机冲击，大家都认为中国将面临更大规模外资流入和汇率升值压力时，我们提出，历史上人民币是风险资产而非避险资产，当全球金融动荡时难以独善其身。结果，2011年10月份首次遭遇香港地区人民币购售业务的购汇额度告罄，12月份更是遭遇了境内银行间市场人民币汇率连续一个多星期跌停。
2015年2月份，根据亚洲金融危机内有经济下行、外有美元升值的教训，我在中国经济五十人论坛年会上预警：“亚洲危机有可能离我们越来越近了”。结果，半年之后中国遭遇了资本外流-储备下降-汇率贬值的高烈度冲击。当年7月份，我还曾经撰文《警防今天的股市变成明天的汇市》，再次发出警报。
最近，我们多次预警美联储进一步紧缩可能带来的冲击，主要也是汲取了2014年外汇形势转折的经验教训。2014年上半年，各方还在极力化解人民币升值压力，年初人民币升至6.0附近，6月底外汇储备余额创历史新高，但下半年境内外汇持续供不应求、年底人民币转为偏贬值压力。
相对价格的逻辑
汇率是两种货币的比价关系，是一种相对价格。因此，研究汇率问题，不能仅看货币发行国会发生什么，还要看海外特别是美国会发生什么。
基于此逻辑出发点，我们“猜到”了2021年人民币走得没有想象的那么强。2020年底2021年初，我们一再强调，2020年下半年支持人民币汇率走强的多重利好——疫情防控好、经济复苏快、中美利差大、美元走势弱等，在2021年都有可能发生动态演变，并直言人民币升破六将是小概率事件。结果，2021年，尽管“美元强、人民币更强”，但人民币兑美元双边汇率仅升了2%稍强，年内最高价也就涨到6.35附近。
值得一提的是，2020年美元指数先涨后跌，当时很多人预言美元将进入中长期贬值通道。但我早在2020年10月份就撰文指出，不要轻言汇率新周期，若未来美指反弹超过2016年的高点，则意味着美元仍处于2011年4月份以来的这波大升值周期中。2020年底2021年初又进一步指出，市场风险偏好改善利空美元，但主要经济体都在大放水，美元贬值的时间及幅度将取决于疫后主要经济体经济修复的速度，而本次疫情暴发前美国经济基本面要好于欧洲和日本。结果，2021年，由于美国在发达经济体中率先复苏，货币紧缩预期较强，推动美元指数不跌反涨；进入2022年以来，美指更是不断刷新二十年来的高点。而美元急涨正是本轮人民币汇率回调的重要外部诱因。
均值回归的逻辑
任何时候，影响汇率升贬值的因素都同时存在，只是不同时期不同因素在发挥主导作用，且影响力此消彼长。没有只涨不跌也没有只跌不涨的货币，一定是涨多了会跌、跌多了会涨，涨得快跌得也快。尤其是随着中国金融开放不断扩大，人民币汇率越来越市场化，也就越来越具有资产价格属性，处于多重均衡状态，顺周期的羊群效应以及偏离基本面的汇率过度升贬值会经常发生。2014年人民币汇率加速升值，市场普遍预期人民币将破六进入五时代，就是一次典型的汇率超调。
正是基于这种逻辑，我们一直提醒自己，研判汇率走势，一定不要先有观点再找论据，“打哪儿指哪儿”。也是基于这种逻辑，我们在2020年6月初就敏锐地察觉，市场出现了过度贬值的超调。当然，我们从来不曾说自己预测到了拐点，只是坚信规律有可能迟到却不会缺席。这个逻辑同样适用于解释当前人民币汇率调整行情。因为2021年只是人民币的利好因素淡化，但2022年3月份以来，前述利好甚至转为阶段性利空。
同理，由于汇率弹性增加，有助于及时释放市场压力、避免预期积累，当前也不宜简单线性外推未来的人民币汇率走势。预计，随着一揽子稳增长政策以及接续政策落地生效，国内经济回升势头加强，将有助于稳定人民币汇率。
政策理性的逻辑
自1994年初汇率并轨以来，人民币就实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。在这一制度框架下，人民币汇率灵活还是僵化，那属于汇率政策操作的范畴。各种汇率选择（包括汇率制度安排和汇率政策操作），均各有利弊。故关于最优汇率选择的国际共识是，没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家所有时期。有管理浮动属于汇率选择的“中间解”，固定和浮动汇率属于“角点解”。当面临外汇供求失衡压力时，汇率“中间解”通常面临市场透明度（即汇率为何涨跌）和政策公信力（即何为汇率稳定）的问题。2001年，易纲行长就曾经撰文指出，“如果有管理的浮动可信度高，公众不会恐慌; 如果可信度低, 他们将跟进, 抢先抛售本币资产。这时，市场汇率在市场机制下就会‘超调’。当政府反向操作的弹药（外汇储备）告罄时，中间汇率制度即告崩溃”。
正是基于这一政策逻辑，2016年底，我在接受媒体采访时指出，当前人民币汇率“中间解”的核心问题是汇率政策的可信度。“稳定市场信心，不但要靠政府与市场沟通，也要靠政府的市场操作。”同时，强调在经历了2015年的国内股市和汇市震荡之后，重塑政府的市场公信力尤为重要。结果，2017年，通过引进逆周期因子完善中间价报价机制，借美指回调之际，人民币汇率不仅没有破七，反而大涨将近7%，自此实现了“8.11”汇改的成功逆袭。
笔者近期出版的《汇率的逻辑》（中译出版社）一书，主要收集了2020年尤其是2020年下半年以来到2022年3月底，我们对于人民币汇率走势及汇率政策的观察和思考。这是对前述汇率研判逻辑的活学活用，是事前分析而非“马后炮”。事实证明，如果掌握了正确的方法，人民币汇率问题并没有那么神秘。（来源：FT中文网）