伍戈：财力，还有多少空间？

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伍戈长江证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

核心观点：

1.巧妇难为无米之炊。稳经济，财力是基础，尤其是地方财政往往发挥着关键性作用。然而疫情以来，地方财政状况出现恶化，收支缺口已是历史最大。固然要压实地方责任，但举步维艰的地方财政能否挑起稳经济的大梁？

2.地方财政收入中至关重要的来源是土地出让。随着房地产的持续下行，该收入急剧萎缩。诸多先行指标来看，房地产对地方财政的拖累可能还将延续至明年年中。这显然会压制地方政府在消费、投资等领域拉动经济的能力。

3.疫情对地方财政的影响不仅在收入端，还体现在卫生健康等支出端。鉴于冬季疫情往往加剧，相关影响仍将持续。防疫管控越严的地区，其债务风险上升更显著，尤其是管控强度达到一定程度后，信用风险甚至非线性抬升。

4.展望未来，仅靠地方自身财力难以挑起稳经济的大梁，加大外生性的债务融资成为必由的跨期选择。参照过往政治经济周期，今年四季度或是增量政策的相对“空档期”，也许要待到明年年初，政府阶段性加杠杆才会更明显。

正文：

稳经济，财力是基础，尤其是地方财政往往发挥着关键性作用。历史来看，超过80%的基建与财政支出由地方完成。然而，巧妇难为无米之炊。疫情以来，地方财政收支缺口扩大至有数据以来最高位，面对出口下行、消费低迷等挑战，地方财政能否挑起稳经济的大梁？

图1. 地方收支缺口达历史之最

                               
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来源：WIND，笔者测算

一、 地方财力有多少？

随着房地产的持续下行，地方财政中至关重要的土地出让收入急剧萎缩。在严禁“国企购地虚增土地出让收入”要求下，土地出让收入的短期收缩态势或将进一步凸显。境内外信用利差表征的房企违约风险均升至历史高位，甚至超过“停贷”风波时期。可预见，商品房销售修复向拿地扩张、财政改善的传导或将慢于过往。房地产对地方财政的拖累可能还将延续至明年年中。

图2. 房地产拖累地方财政

                               
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来源：WIND，笔者测算

疫情对地方财政的影响不仅在收入端，还体现在卫生健康等支出端。截至9月，卫生健康支出累计同比达10.7%，当月同比攀升至24.6%，成为增速最高的财政支出分项。鉴于冬季疫情往往加剧，预计相关影响仍将延续。

图3. 疫情加剧债务风险

                               
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来源：WIND，笔者测算

防疫管控越严的地区，其债务风险上升更为显著，尤其是管控强度达到一定程度后，信用风险甚至会非线性抬升。近期票据逾期的城投主体数量创历史新高。即使城投债“刚兑”不被打破，其信用风险事件仍可能对行业、区域等诸多方面形成冲击。

二、 未来空间在哪儿？

仅靠地方自身财力难以挑起稳经济的大梁，加大外生性的债务融资成为必由的跨期选择。明年的部分专项债新增额度有望年内提前下达，但规模或有限，未来政策性金融工具仍将构成稳增长的重要补充。参照过往政治经济周期，今年四季度或是增量政策的相对“空档期”，也许待到明年年初，政府阶段性加杠杆会更明显。

图4. 明年初，加杠杆？

                               
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来源：WIND，笔者测算注：杠杆率为环比较历史同期均值之差。

三、基本结论

一是地方财政收入中至关重要的来源是土地出让。随着房地产的持续下行，该收入急剧萎缩。诸多先行指标来看，房地产对地方财政的拖累可能还将延续至明年年中。这显然会压制地方政府在消费、投资等领域拉动经济的能力。

二是疫情对地方财政的影响不仅在收入端，还体现在卫生健康等支出端。鉴于冬季疫情往往加剧，相关支出仍将持续。防疫管控越严的地区，其债务风险上升更显著，尤其是管控强度达到一定程度后，信用风险甚至非线性抬升。

三是展望未来，仅靠地方自身财力难以挑起稳经济的大梁，加大外生性的债务融资成为必由的跨期选择。参照过往政治经济周期，今年四季度或是增量政策的相对“空档期”，也许要待到明年年初，政府阶段性加杠杆才会更明显。

【作者】

伍戈：博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，蝉联“远见杯”经济预测冠军。

俞涛、曹海巍、高童：长江证券研究员。

黎苇、常书杰、杨仪萍：长江证券实习研究员。