李湛:围观“保六”之争的正确姿势 逆周期调控效果评判标准

国粮

李湛（中山证券首席经济学家、研究所所长、中国首席经济学家论坛理事）方鹏飞（中山证券研究所债券组主管）
  讨论“保六”之争，首先要理清的一个问题是，当前破六压力究竟来源于经济增速下台阶，还是来源于短期经济波动。如果破六压力来源于经济增速下台阶，由于人口老龄化加快、城市化进程放慢等因素存在，未来几年中国经济增速必然滑至6%以下，因此没有必要、也不可能“保六”。相信支持“保六”的一方也会认同这一点。所以，考察和讨论要不要“保六”，重点应该放在短期经济波动上，即2019年一季度以来经济增速以每季度0.2个百分点的速度下滑，至三季度已下滑至6%的历史性低位，这背后原因是什么，政策该怎么出。相反，如果将讨论重点放到4万亿、农民工群体、合意财政赤字等“历史事件”，那就找错对象、摆错姿势了。
  为什么2019年一季度以来中国经济增速逐季下滑？答案很简单也很明显：中美贸易冲突导致外需萎缩。自2018年7月起，美国分三次对500亿美元中国输美商品加征25%的关税、对2000亿美元中国输美商品加征10%的关税，中国对此做出针对性的反制措施。此后，中美贸易冲突继续升温，加征关税税率提升、加征商品规模扩大，中美进入全面经贸冲突状态。加征关税给双方出口带来重大负面冲击。以美元计，2019年1-10月，中国对美出口金额同比减少11.3%，较去年同期下滑24.6个百分点；自美进口金额减少25.4%，较去年同期下滑33.9个百分点，双边经贸额大幅萎缩，美国从中国的第二大贸易伙伴变成第三大贸易伙伴。出口减少、外需萎缩，自然会导致中国经济增速下滑。
  从量级来看，中美贸易冲突带来的负面影响和GDP增速下滑幅度相当。2018年中国GDP总量为91.9万亿元，中国全年对美金额为3.2万亿元，即对美出口占GDP比重约为3.5%。2019年至今，中国对美出口增速下滑了超过20个百分点，对GDP增速形成约0.7个百分点的拖累。当然，最终计入GDP的是净出口而非出口，由于贸易冲突导致中国经济下行、进口减少，中国对美出口增速下滑对GDP增速的影响会小于0.7个百分点。但也由此可见，中美贸易冲突给GDP增速带来了较大的下行压力，中国经济增速因此下滑0.4个百分点不足为奇。三季度GDP增速已跌至6%，受中美贸易冲突持续升温、中国经济外需持续萎缩影响，增速跌破6%的可能性在增大，破六危机迫在眉睫。
  既然破六压力来源于中美贸易冲突导致的外需萎缩，那么要不要“保六”，实际上就是要不要加强逆周期调控以应对贸易冲突带来的下行压力。相信大部分人都会赞同加强逆周期调控以应对中美贸易冲突，即“保六”。原因有两点。
  第一，当前中国经济下行压力来源于中美贸易冲突和外需萎缩，加强逆周期调控以应对外部挑战是政府逆周期调控的应有之举。
  第二，虽然中央提出逆周期调控和稳增长已有一年时间，但从经济数据来看，逆周期调控效力不佳。比如，中央多次提出要稳投资，但基础设施投资增速仍处于非常低的水平，2019年1—10月份，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.2%，仅比去年回升0.5个百分点，相反，由于经济形势恶化，今年下半年以来民间固定资产投资增速持续下滑。又比如，2019年3季度，M2增速和社融存量增速分别高于名义GDP同比增速1.19和3.61个百分点，以此衡量，当前金融服务实体经济能力已大幅好于2018年时水平，但也仅处于2010年以来的历史平均水平附近，不太谈得上“逆周期”调控。
  既然近一年来逆周期调控效力不佳，未能有效缓解贸易冲突给中国经济带来的负面影响，那自然应该进一步加强逆周期调控、改善调控方式。
  一是“不低估地方政府债务问题的严重性，但也不高估计它的严重性”。赋予地方政府更多投融资选项和自主权，激发地方政府发展经济的积极性，有效发挥基础设施投资建设对稳投资、稳增长的托底重要。
  二是“不低估影子银行风险，但也不高估它的严重性”，赋予金融体系和金融机构更多自主权，激发金融市场活力。从金融稳定理事会（FSB）鉴于“影子银行”一词容易使公众产生负面解读，因此使用“非银行金融中介”术语代替“影子银行”，以及次贷危机之后影子银行再次发展壮大、2017年末全球“非银行金融中介监测规模总额”约占FSB监测经济体金融资产的48.2%来看，影子银行可能已经成为现代金融体系的正式组成部分。过度抑制影子银行发展，如监管层对影子银行的“拆解式”治理，可能会影响金融体系的正常运行，进而影响逆周期调控效果。
  能落至实处的政策才是好政策。短期来看，能否顺利“保六”可以成为评判逆周期调控效果的重要标准，这也是围观“保六”之争的正确姿势。