动荡不安的2022 捉摸不定的2023

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       2022年对于大宗商品市场来说是动荡不安的。原油和天然气在今年仿佛坐上过山车，价格走势可谓一波三折；煤炭在供需格局偏紧之下迎来复苏，煤价年内涨幅高达150%；黄金在涨至19个月高点后受强势美元持续压制；供不应求推动锂价在年内实现两轮暴涨；全球粮食价格一度冲高回落。

　　在这些曲折的表现背后，地缘政治局势、能源危机、美联储鹰派立场和经济衰退担忧等因素是最主要推手。不过，大宗商品在2022年的表现仍可圈可点，汤森路透/核心大宗商品CRB指数（Thomson Reuters/Core Commodity CRB Index）在今年上涨了逾22%，好于今年表现惨淡的股市和债市。

                               
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　　2023年即将到来，大宗商品市场仍面临许多不确定性。俄乌局势会如何发展？通胀是否会如愿出现回落？美联储政策能否迎来转向？经济衰退严重程度几何？许多此类问题都将对大宗商品在2023年如何发展造成影响。不过，素有“大宗商品旗手”之称的高盛继续唱多，称大宗商品将在2023年再次成为表现最好的资产类别，并给投资者带来超过40%的回报率。新产能投资不足、全球增长复苏以及美联储加息放缓是高盛认为将推动大宗商品价格走高的因素。

　　大宗商品能否在2023年如高盛所言继续惊艳投资者还有待观察。我们不妨通过回顾原油、天然气、煤炭、黄金、锂和粮食这六项今年以来具有代表性的大宗商品，来寻找明年大宗商品市场将作何表现的蛛丝马迹。

　　原油

　　一、走势复盘

　　原油在2022年展现出了“跌宕起伏”的一面，其价格走势大体上可以分为两个阶段：

                               
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　　1.1月-6月上旬

　　在这一阶段，供应担忧成为油价上升的主要推动力。奥密克戎变种在年初引发的新一波疫情对全球原油消费的影响有限，需求复苏之下，供应端的紧张推动油价上行。一方面，OPEC+增产不及预期且存在部分OPEC+成员国增产不达标的情况，导致原油供需整体处于紧张状态；另一方面，俄乌冲突进一步加剧了市场对原油供应端的担忧。由于彼时美国和欧盟在俄乌冲突后拟禁止从俄罗斯进口原油，基准布伦特原油价格在今年3月8日收于123美元/桶上方，并一度在盘中升至逾139美元/桶的2008年以来最高水平。总的来说，供需偏紧的基本面为油价上涨提供了基础支撑，而地缘政治局势的不断变化则令油价在这一阶段保持高位震荡。

　　2.6月至今

　　对全球经济增长放缓的担忧成为这一阶段主导油价回落的重要因素。油价在12月早些时候曾一度跌至近一年以来新低，并回吐了俄乌冲突以来的全部涨幅。美联储自今年3月至今累计加息425个基点，其中包括从6月开始的连续4次75个基点的加息，如此激进的货币政策紧缩步伐再加上欧洲严重的能源危机令市场对经济衰退的担忧升温，抵消了OPEC+大幅减产、美欧等国家对俄油设置价格上限等带来的推高油价的影响。另外，美联储大举加息之下，美元不断走高也是导致原油等以美元计价的大宗商品价格在这一阶段走低的因素之一。不过，在俄罗斯威胁将减产应对美欧等国家的限价措施之后，油价在近期有所上升。最新消息显示，普京于12月27日签署法令，禁止向对俄罗斯石油实施限价的国家出口石油，作为对西方“限价令”的反击。截至12月28日，布伦特原油位于84美元/桶附近，WTI原油则处于79美元/桶左右。

　　二、前景展望

　　尽管OPEC+在10月出台的大幅减产计划令油价一度企稳，但需求端的压力最终仍驱使油价回落至年初低位。对于油价在2023年将如何发展，市场仍存在一定分歧。

　　除了俄罗斯可能减产以回应限价措施之外，从原油市场的基本面来看，还有多个因素为油价上涨提供支撑，包括：OPEC+的减产，美国页岩油产量增长乏力，美国原油储备处于低位且正等待补充库存，以及中国经济向好带来的需求回升。但值得注意的是，全球经济可能陷入衰退并导致需求疲软则是油价的一个重要利空。地缘政治局势和各大央行在明年的行动也为油价带来了不确定性。

　　国际能源署（IEA）本月早些时候就曾表示，随着西方国家的制裁措施挤压俄罗斯石油供应以及需求超出此前预期，明年油价可能上涨。该机构预计，俄罗斯的石油产量到明年第一季度末将大幅下降14%，如果这一预测是正确的，这可能会扭转油价下滑的趋势。IEA称：“随着我们度过冬季，2023年第二季度石油平衡趋紧，不排除价格再次上涨的可能性。”

　　摩根士丹利预测，2023年一季度末原油供应将略有过剩，但二季度就将恢复平衡，下半年再度出现短缺，油价或再度迎来上行的风险。大摩表示，尽管油市面临宏观经济衰退的逆风，但这些关键的不确定性或将支撑油价，包括：航空业的复苏，中国石油需求的恢复，对俄罗斯石油的禁运，柴油供应紧张，美国页岩油增长前景疲弱（资本开支不足和供应链紧张所致），战略石油储备投放结束，以及当前的资本开支水平不足以满足长期需求。

　　美国银行也认为，在美联储温和转向和中国需求增长的背景下，布伦特原油价格可能很快突破每桶90美元；此外，欧盟对俄罗斯出口石油的制裁将导致俄罗斯供油减少约100万桶/日，这些都是油价的上涨动力。该行预测，布伦特原油在2023年的平均价格将达到100美元/桶，这要得益于中国石油需求的复苏，以及俄罗斯供应的减少。

　　不过，花旗则没有那么乐观。花旗在本月早些时候发布的报告中将明年的布伦特原油预期下调至80美元/桶，降幅接近9%，同时预计明年的原油需求为120万桶/日，且需求有偏向下行的风险。花旗认为，全球经济潜在的衰退、欧洲的能源冲击等造成原油需求疲软，再加上俄罗斯和OPEC+的供应高于预期，这些因素都令油价承压。花旗表示，OPEC+的减产和美国补充战略石油储备的行动可能会给油价提供70美元/桶的软性底部，但同时表示，在严重衰退的情况下，油价可能跌到65美元/桶左右。

　　高盛认为，原油现货市场的大幅走弱，削弱了市场在俄罗斯原油出口受到制裁之前一直期待的看涨格局。因此，高盛将其对布伦特原油在2023年第一和第二季度的平均价格预期从110美元下调至90美元和95美元，将WTI原油在2023年第一和第二季度的平均价格预期从105美元下调至85美元和89美元。然而，高盛也指出，当前原油疲弱的局面是暂时的，主要反映了高于预期的俄罗斯原油流入市场。随着明年中国重新开放和恢复国际旅行，原油需求将迎来强劲增长，而过去十年中的投资不足将影响原油供应，因此从长期来看，高盛依然看多原油。

　　瑞银预计，由于欧盟禁令对俄罗斯产油的影响不确定，而且考虑到中国原油需求复苏状况以及欧美央行的行动，油市可能近期内保持动荡。德意志银行则认为，欧盟的禁令可能在未来几个月带给能源价格温和的上行风险，但到明年春季，也就是欧盟对俄罗斯石油产品的禁令在2月5日生效后，供应面的不确定性料将缓和。

　　欧洲天然气

　　一、走势复盘

　　2022年迄今为止，欧洲天然气的表现可谓大起大落，基准荷兰TTF天然气期货价格走势大致可分为三个阶段：

　　1.1月-6月中旬

                               
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　　俄乌冲突爆发的2月24日是欧洲气价走势的分水岭。在此之前，受寒冷天气和俄乌局势多变影响，欧洲气价在70-90欧元/兆瓦时区间波动。2月24日当天，俄罗斯总统普京授权在顿巴斯进行特别军事行动，以美欧为首的西方国家则表示将对俄罗斯采取进一步惩罚措施。由于欧洲对俄罗斯天然气的依赖，市场担心对俄制裁以及俄罗斯采取报复措施将导致天然气市场遭遇供应短缺，欧洲气价在2月24日当天从88.89欧元/兆瓦时暴涨51.1%至134.32欧元/兆瓦时，并在3月7日攀升至227.2欧元/兆瓦时的阶段性峰值。此后，由于来自俄罗斯的天然气供应整体上保持稳定、以及来自美国的液化天然气（LNG）流入缓解了对欧洲天然气市场供应短缺的担忧，欧洲气价震荡下行，并在6月8日回落至79.41欧元/兆瓦时的低点。

　　2.6月中旬-9月

                               
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　　从6月中旬开始，欧洲气价进入新一轮的上行通道。本轮欧洲气价冲高主要是由“北溪一号”天然气管道输气量下降所致。6月14日和15日，俄罗斯两度宣布削减“北溪一号”天然气管道输气量，将每日输气量从1.67亿立方米降至6700万立方米，降幅达到近60%，这也导致欧洲气价在这两天内跳涨近40%至120.33欧元/兆瓦时。

　　此后，俄罗斯先后两次宣布对“北溪一号”天然气管道进行维护，并在第一次管道维护之后将输气量进一步削减至原产能的20%，再加上市场对俄罗斯在管道维护工作结束后不会恢复天然气供应的担忧，欧洲气价被推高，并在8月26日升至339.2欧元/兆瓦时的创纪录水平。在这期间，作为美国主要液化天然出口终端的得克萨斯州自由港因发生爆炸而关闭、欧洲地区遭遇的热浪和干旱天气导致用电需求激增、以及对冬季寒冷天气的担忧都成为推动欧洲气价走高的因素。

　　3.9月至今

                               
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　　从9月至今，欧洲在全球液化天然气市场大举扫货、以及欧盟削减天然气消费量的举措带来了欧洲补充天然气库存的超预期完成，再加上进入冬季后该地区气温较往年同期温和，缓解了市场对供应短缺的担忧，这正是欧洲气价得以从8月底的创纪录水平回落的主要原因。早在10月24日，欧洲整体天然气储气率就达到了93.61%，提前完成了在11月1日之前将天然气储气率提高到80%的目标。根据欧洲天然气基础设施协会（GIE）的数据，截至12月22日，欧洲整体天然气储气率为82.94%，高于过去五年同期平均水平（72.16%）。

　　尽管在此期间“北溪一号”天然气管道发生泄露曾一度推动欧洲气价出现反弹，但未能改变其持续回落的趋势。截至12月27日，欧洲气价已连跌七日至81欧元/兆瓦时附近，为6月初以来最低水平，较8月份的创纪录高点下跌了75%以上，自12月11日以来的累计跌幅更是达到了37%以上。温和天气以及高库存水平是两个最主要的驱动因素。

                               
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　　二、前景展望

　　温和的天气、充足的液化天然气供应再加上欧盟成员国削减天然气用量所带来的高于往年平均水平的天然气库存是欧洲气价得以在近期持续走低的重要原因。然而，欧洲气价的下行趋势能延续多长时间仍是一个问号。当前高水平的天然气库存应该能支撑欧盟过冬无虞，但更重要的是下一个冬季。对于欧洲来说，获得充足天然气增量依然面临较多阻碍。

　　一方面，当前俄罗斯管道天然气几乎已处于断供状态，除了两条北溪天然气管道受损且在较长时间内难以恢复之外，亚马尔、乌克兰等管道能否恢复对欧供气主要取决于政治博弈因素。

　　另一方面，欧洲当前十分依赖液化天然气进口。尽管美国对欧液化天然气出口显著增加、欧洲也在全球市场上积极采购，但美国在短期内的天然气增产能力有限，现有液化产能已满负荷、新建液化产能主要于2024年后才能释放，另一个天然气生产大国卡塔尔的新增产能预计要到2025年后方能放量，且卡塔尔出口的液化天然气中超过7成供给亚太地区（多为长约合同），能提供给欧洲的增量有限。在运输方面，用于运输液化天然气的LNG船舶存量有限、新船产能有待释放，短期内欧洲或面临LNG运力不足以及运输成本高昂的问题。在接收方面，欧盟国家正持续建设LNG浮式接收站，预计将于2023年底陆续投产。

　　由于“北溪一号”在2022年上半年基本保持满供状态，相比之下，2023年欧洲将面临更大的供气缺口。国际能源署本月早些时候就曾警告称，欧盟2023年可能面临约270亿立方米的天然气短缺，约占欧盟天然气基准总需求的6.8%。总的来看，受限于市场供应、运力以及基础设施，来自美国等地区的液化天然气供应大概率难以补足俄罗斯管道天然气留下的缺口。因此，欧洲天然气供需平衡依然有可能再次被打破，欧洲气价或将高位运行（当前价格仍远高于往年平均水平）乃至再度上行。

　　另外一个值得注意的则是欧盟于近期达成的天然气价格上限机制。欧盟将天然气价格上限设定为180欧元/兆瓦时，当天然气合约连续三日超过180欧元/兆瓦时、且较每日液化天然气参考价格溢价连续三日超35欧元/兆瓦时时，超价格上限的衍生品交易将被取消。价格上限自明年2月15日起实施，为期一年。

　　欧洲天然气价格上限机制的影响还有待观察，但极端情况下该机制可能引发的供应危机值得警惕。德国、法国、荷兰以及洲际交易所等仍对该机制态度有所保留，俄罗斯方面也表示将做出与石油价格上限相同的决定以回应欧盟的天然气价格上限，即有可能选择减产、出台销售限价政策等，而来自俄罗斯的天然气供应降低可能导致全球天然气货物数量缩减、供应进一步趋紧。此外，若该机制导致欧洲买家在某些情况下较亚洲买家失去价格竞争力，欧洲的天然气进口将大受影响。因此，该机制的落地仍然存在变数，且由此导致的供应风险不可消除；若实际危及欧盟能源安全，该机制很可能会沦为废纸一张。

　　煤炭

　　一、走势复盘

　　煤炭是2022年表现最好的大宗商品之一。受全球供应紧张和需求强劲推动，海外煤价基准纽卡斯尔动力煤期货价格目前处于400美元/吨上方，自今年年初以来上涨超过150%，且在今年9月曾涨至约458美元/吨的历史高点。

　　俄乌冲突以及随之而来的前所未有的大规模对俄制裁令全球能源市场陷入混乱，天然气、原油价格均出现大幅上涨，这迫使多国转向使用煤炭发电。此外，一些地区（尤其是欧洲）遭遇的热浪和干旱天气推升了电力需求，水电、核电等其他能源来源的中断加剧了能源紧张的局势。在此情况下，作为世界上最大的电力来源的煤炭凭借其“开采成本最低、运输方便、燃烧效率最高”的特点迎来了需求的复苏。而在这之前，全球优质动力煤供应就持续处于紧张状态之中，欧盟对俄罗斯煤炭实施的禁令则导致供应进一步收紧。供需偏紧之下，煤炭价格得以持续高位运行。

                               
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　　二、前景展望

　　国际能源署（IEA）本月的一份报告指出，2022年全球煤炭消费量将上升1.2%，首次超过80亿吨并创下历史新高。2022年煤炭需求增长最大的是欧盟和印度。按照IEA的统计，这两大经济体贡献的煤炭需求增量分别为2900万吨和7000万吨。欧盟的煤炭需求增长主要来自于因俄乌冲突而加剧的能源危机中对天然气的替代；印度的需求增长则主要归因于国内经济增长以及4月高温干旱天气。除此之外，亚洲国家煤炭需求在2022年以来也出现了普遍增长，日本、韩国由于天然气价格高企也部分转向了煤炭消费。

　　IEA还预测，由于亚洲新兴经济体持续强劲的煤炭需求将抵消发达经济体需求的下降，到2025年，全球煤炭消费量将保持在今年类似水平。IEA能源市场与安全部门负责人Keisuke Sadamori表示：“世界正接近化石燃料消费的高峰，煤炭将是其中第一个，但那个时间点目前还没到来。”

　　展望2023年，中信证券认为，到2023年，在需求端，印度等亚洲新兴经济体的煤炭消费量将因经济发展而继续增长，日本和韩国在稳定国内能源供给的需求下煤炭消费量也将有所增加；欧洲明年将面临较大的天然气补库压力，煤炭将成为天然气的重要替代，再加上欧洲各国纷纷重启燃煤电厂、以及德国坚持继续脱核，将进一步增加煤炭需求。而在供给端，根据测算，2023年全球煤炭供给有望从今年1600万吨的缺口转为300万吨的过剩，这主要将得益于澳大利亚、印尼以及美国等煤炭出口大国的产量和出口量增加（美国国内天然气消费或进一步增加并替代煤炭需求）。

　　中信证券表示，在全球煤炭供给略转宽松的背景下，2023年海外煤价或有所回落；俄乌冲突带来的能源贸易流向错配也将趋于稳定，贸易煤定价中的不确定溢价或有所削弱，将对煤价形成压制。该机构预计，2023年纽卡斯尔动力煤期货平均价格将由今年的360美元/吨回落至300美元/吨。

　　不过，也有市场机构认为，2023年国际动力煤贸易空间仍偏紧，由于2023年欧盟将全年禁运俄罗斯煤炭，同时欧洲多国重启燃煤电厂，多重因素将导致欧盟煤炭缺口较2022年进一步扩大。在需求持续高企的情况下，海外煤炭价格预计将高位震荡且易涨难跌。（来源：新浪财经）