陈雳：常态化回归后的大宗商品及绿色金融投资策略

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陈雳（川财证券首席经济学家、研究所所长，中国首席经济学家论坛理事）

2023年2月2日，中国首席经济学家论坛发起的“复苏2023”线上系列访谈直播活动，邀请川财证券首席经济学家陈雳就常态化回归后的大宗商品及绿色金融投资策略进行了分析研判。

核心观点：

——去年全球经济投资变化很大，涨得最好的是大宗商品里的煤炭板块，其他很多行业虽然有阶段性的投资机会，但整体赚钱效应还是在择时上面临考验。

——从当前一些新的消息和政策看，欧佩克克的产量和配额还是处于偏紧状态，同时，欧盟对俄油出口价格的谈判和制裁，以及对俄罗斯原油的限价，对整个大宗商品尤其是原油价格会有较大影响。

——常态化之后，很多分析方法、方式及重要结论的影响因子都发生了变化，总体就是因为在过去几年的特殊情况期间，一些新生事物、新增长的市场在当前经济发展中的占比和权重越来越高。所以在投资环节无论看宏观，还是看策略配置，都要多看一些创新的东西。有时候，很可能某些不起眼的新变化，就会给投资带来格外大的影响。

回顾2022年：市场涨跌互现

近几年，很多突发性因素对宏观经济及投资领域产生非常大的深远影响，包括新冠疫情、俄乌冲突、美联储加息等。即便到现在，一些因素仍在影响我们的判断。与此同时，很多因素也在回归常态化。

疫情方面，去年12月以来，随着防疫政策调整，中国经济加快回归正轨，从春节假期出行数据、消费数据及民众感受就能越来越体现常态化，意味着之前三年里的一些要素在今年会发生变化。

俄乌冲突方面，其对原油、黄金价格的阶段性影响比较直接。而今年以来，市场层面对这部分的预期也在不断变化，除了对原油价格、供给及消费的一些改观和认知，有色金属同样随着消费恢复起来，对全球价格的影响改变也会比较多。

去年全球经济投资变化很大，涨得最好的是大宗商品里的煤炭板块，其他很多行业虽然有阶段性的投资机会，但整体赚钱效应还是在择时上面临考验。今年随着消费回归，以及开工人流、物流的常态化回归，对经济的影响会有所不同。

怎样看待常态化回归后的大宗商品？分析这个问题前，我们先回顾去年大宗商品的整体表现。

原油方面，去年一季度随着俄乌冲突拉开序幕，原油价格快速攀升，高点超过130美元/桶，到每桶130到140美元区间（图1）。之后，随着美联储不断加大加息力度，全球流动性处于非常紧的状态，海外需求也相对较疲弱。在通胀叠加需求疲弱的环节，欧美能源价格达到非常高的位置，去年年终又升至130美元/桶左右，随后出现回落，区间幅度在每桶140美元—80美元，振幅约60美元/桶，体现出通胀压力在整个经济变化过程中的一个传导，以及现货与货币政策之间的一个对冲。

图1

煤炭方面，尤以中国市场的煤炭价格极有借鉴意义。去年一季度中国煤炭市场价格持续上涨，与海外原油价格较为高度一致，二季度出现回落，这既有季节性原因，也有高点性的原因（图2）。三季度再现涨势，四季度开始高位回落。其中，三季度的上涨除了自身需求有强劲预期带动，煤炭行业的供需情况也维持在一个相对平衡状态，尤其阶段性的供应紧张使很多采购因素支撑去年全年的煤炭价格和利润高位，使之成为明星品种。

图2

黄金方面，去年可以概括为“先抑后扬”，一季度市场避险需求格外强烈，伦敦金现货冲到2000美元/盎司高位，随后出现两个季度以上的慢行回落，核心原因仍与美国货币政策调整高度相关，随着美联储不断强加息，抗通胀，金价达到高位之后在市场表现层面出现反向变化，尤其四季度是整个市场的拐点，不仅美联储加息预期逐渐下降，美元指数、美债收益率也出现持续下降。这种情况下，金价强有力回升，再叠加黄金现货购买力显著提升（中国的春节因素、一些海外央行购买黄金），四季度初期金价达到1600美元/盎司左右，延续到今年1—2月仍然向上，说明市场避险诉求依旧存在（图3）。

图3

从中国经济层面看，我们选择跟踪绿色金融。如去年四季度债市巨幅波动，但与绿色金融相关的领域非常红火。去年全年绿色债券发行数量达到610只，至今维持在非常高的水平，发行规模再创新高，达到80044.03亿元，募集资金用于清洁能源、基础设施、绿色升级和节能环保产业。同时，我们统计发现2014—2022年的9年间，绿色基金有6年获得正收益，其余3年为负收益；但相对于沪深300的整体市场走势而言，仅在2015、2020、2021年呈现明显的正超额收益，其余年份的表现并不突出。2022年，整个市场资金回报率压力较大，以绿色金融为代表的ESG主题基金跑赢了沪深300指数，纯“ESG主题基金”投资回报率-18.6%，而同期沪深300指数下跌21.63%。

碳排放是中国资本市场的另一大亮点，有八个省市做了碳市场的升级，从这八个地方性碳市场的综合情况看，近四年都出现两位数增长，尤其深圳的碳交易市场价格上涨百分之两百。北京、广东的碳交易市场价格涨幅也超过50%，背后核心原因还是在于中国的能源需求缺口依然较大，且随着我们提出高质量发展、新能源的大力建设，以及传统领域排放的升级改造和融入相应的资本市场，使碳排放的交易趋于活跃。

研判2023年：关注影响要素

就去年整体市场情况看，供求平衡在很大程度上对大宗商品价格带来格外直接的影响。进入2023年，从当前一些新的消息和政策看，欧佩克克的产量和配额还是处于偏紧状态，同时，欧盟对俄油出口价格的谈判和制裁，以及对俄罗斯原油的限价，对整个大宗商品尤其是原油价格会有较大影响。

原油方面，俄罗斯原油产出约在100万—200万桶/天，伊朗预计维持在250桶/天左右，而欧派克的产量可能会出现变数。若按照当前情况看全球原油产量增长，北美若进一步修复至1250万桶/天，会成为一定的新的原油产出替代，那么整个需求层面是格外旺盛的，回归到一个相应常态。我们判断，今年原油需求在去年基础上仍有比较明显的增长，尤其在亚太，比如中国市场，随着疫情政策调整之后，人流、物流、航空等很多因素叠加，市场增量会格外突出。欧洲市场虽然需求很大，但供给方的变化对原油价格或将有更直接影响。

当然，黑天鹅也是存在的。近两年原油市场从基本面定价转向以不确定性为主导的突发因素影响定价模式，所以市场对俄乌局势仍会保持非常高的关注。同时，对北美的供给替代也将高度关注，这些都是影响价格的关键。市场需求的增长，要看中国这个亚太市场和以印度为代表的一些新兴国家的支撑。

煤炭方面，近几年随着供给侧改革成效落地，煤炭行业的集中度、利润出现非常大的改观。碳中和双碳经济的要求提出来后，新矿投产趋于稳定，从整个供应角度尤其中国煤炭市场看，今年应该有一个小幅增长。同时，房地产政策与传统大宗商品有一定关联度，除了基建的影响，也有传递性的影响。自去年11月以来，地产政策开始陆续转向，地产对经济的支柱作用会继续显现，加上后期新老基建的带动，需求应该有更多增量带动，这也是对煤炭行业的一个支撑。

黄金方面，目前配置价值仍非常高，从大范围看，各国央行近一年陆续大规模配置黄金。且其避险价值比较突出。此外，黄金需求端的个体认知在提增，加之通胀、相应的经济转换因素对金价支撑力较强，黄金中长期可相应看多。

有色金属方面，开年以来小金属最吸引市场，尤其两个品种非常有代表性，一是钼，近一两个月价格显著大幅回升，供给端和需求端成交非常活跃，整个市场受到极大的带动。二是锑，也属于具备战略性的稀有基础产品。近几年，尤其是新能源光伏的强有力需求，使这类原材料小金属出现较大的带动。

总体看，具备新材料、新能源这两个要素的有色金属产品可以迎来较好的发展期。

绿色金融方面，去年无论信托还是公募基金，相应的其他一些债券产品都有较显著增长，支撑这种增长的逻辑在于绿色金融的很多领域跟新能源、高质量发展、绿色环保要素高度挂钩。我们测算，如果从十年投资周期看，预计绿色金融增量的增速基本维持在10%左右，远好于其他行业。

在绿色债券层面，以地方政府债券为核心，且每年增幅格外明显。整个市场上，包括地方政府债、金融债、中期票据、公司债、企业债、资产支持证券这六大类中，地方政府债券以36%的占比居首，而近几年地方政府融资里增速最大的就是绿色债券相关产品。从整个交易制度和扩容情况看，这部分增量也格外突出（图4）。

图4

在绿色基金层面，近几年资金回报率非常高，个别年份甚至超过40%。所以今年绿色基金应该会处于相应较好的增长高位，核心原因还是受底层资产，包括ESG投资、新能源投资以及产业装备升级因素支撑。

至于碳排放，参照欧洲市场经验，尤其从中国双碳目标实现路径和时点看，整个价格大概率应会上行，同时要关注重点行业节能减排要求变化，以及是否融入碳市场的交易环境和更大体量的领域。如果一些重点行业进来，对整个市场的成交活跃度及价格支撑会更明显，当然这也跟整个经济的恢复高度相关。

常态化后投资：多看创新变化

从今年行业投资选择，尤其是新能源行业来看，虽然去年市场有一些分歧的声音，但不改整个新能源行业的投资大年，今年这种趋势依旧没变。

未来一两年甚至更长时期，新能源行业的变化主要在供给，不论行业投资还是个股投资，要更多考虑供给端个体的变化。随着新能源整体上游端的大幅扩建，储能是最典型的核心点。近半年，除了上游端之外，非常多的项目倾向于下游端储能环节，包括抽水蓄能、光化学储能、传统锂电储能等市场是格外大的。从整个市场看，接下来氢能会成为市场始终多关注的焦点。

氢能是真正能在零排放角度环保的重要能源，目前我国氢产能每年在四千万吨以上，2020年就已位居世界第一，预计到2060年双碳目标的那一年，中国氢能的需求达到1.3亿吨时，市场还有几倍的扩容空间，所以对于氢能的研发及相关市场融资有望成为一个重要的新能源增量领域，而这部分跟绿色金融相关的一些融资、投资活动，可作为热点选择（图5）。目前在整个氢能的上中下游里，一些下游企业正在大力拓展，可能我们要多关注中游的一些新的技术攻关。

图5

就核电投资而言，大家关心项目的批复进度以及核电技术的应用。从最新情况看，去年以来，核电项目批复显著提速，而且一些新的技术领域在大规模推出更环保、更安全的产品。目前在市场层面，核电机组很多，对核电的支撑应该比较强，所以核电作为能源的重要补充，一直都是投资热点（图6），但可能会受到一些盈兑现情况的影响，所以在看核电领域的投资时，尤其对核电公司的估值和盈利判断，可能对投资决策有一些择时要求。

图6

此外，就当前时点来看，还有一些非常值得关注的变化。

首先是供需的变化。有些行业主要看供给变化，有些则看虚的变化，还有就是政策加码的方向。目前中国经济与海外经济、全球政策有一些不同，比如谈通胀对商品价格的支撑以及货币政策怎样发力，美国更多是通过不断加息，收紧银根，但中国市场有其特殊性，所以在努力精准滴灌后，努力降低融资成本。这使我们做相应投资判断时，不能以固定的范式“刻舟求剑”，而要看到差异性。

其次是近一年海外关于双碳的描述和目标有一些差异点，主要在于海外能源价格升到极高位置，一些国家为自身能源安全和能源工艺，不得不牺牲一些排放上的利益。尤其欧洲国家格外明显。而中国始终强调做一个负责任的大国，同时也要结合以煤为主的实际情况去发展经济，所以我们不能把整个大宗商品和绿色发展看得过于固定，而要更多与时俱进。

除了以上两个因素，个人认为新老基建、高端制造、数字经济是拉动和稳定经济的三个新的重要引擎。

新基建范畴包括特高压、轨道交通的一些高端领域，以及新能源建设领域等，这个市场在旺盛需求的支撑下会比较强劲，在“三驾马车”里的贡献力度和占比会显著提升。

高端制造范畴，跟大宗商品的对应性最强，因为高端制造里有一些稀有性品种，如有色金属里属于新材料的稀土等领域，对整个高端制造形成一个支撑，这也使其今年的价格格外有看点，包括同样的利润看点，以及上市公司投资机会的看点都会显现。所以，高端制造跟大宗商品的新的对应要格外重视。

数字经济范畴，包括数字货币、平台经济，都在常态化回归后有一个非常大的支撑和热度的吸引，因而数字经济可能是除了大宗商品及绿色金融相关领域之外，又一个爆款领域。

不过，投资中的风险始终需重视，主要有三个方面。

一是地缘政治。俄乌冲突直接作为导火索推高了原油价格，从整个市场情况看，供应有可能出现阶段性的黑天鹅，所以要高度关注突发性、阶段性、短时对市场的影响。

二是疫的变化，是否还会有新情况出现，目前很难下结论，但也要作为投资分析时的重要选项纳入。

三是机会层面，除了新老基建、高端制造、数字经济，不排除会有大家意想不到的东西出现。比如最近两个关注点，一个是美国有消息称，将对中国重要的芯片生产企业做全面封堵，这种提上台面的消息对中国芯片产业的影响还是比较大的，会倒逼我们从自主可控的角度多做一些事。二是ChatGPT项目。这也是开年后引爆资本市场的重要事件，将使我们就未来科技行业的很多生产环节产生不同思考。对于这类随机性的因素，需要继续重点观察。

常态化之后，很多分析方法、方式及重要结论的影响因子都发生了变化，总体就是因为在过去几年的特殊情况期间，一些新生事物、新增长的市场在当前经济发展中的占比和权重越来越高。所以在投资环节无论看宏观，还是看策略配置，都要多看一些创新的东西。有时候，很可能某些不起眼的新变化，就会给投资带来格外大的影响。