彭文生 ： 如何看待逆周期监管

gecccn

彭文生（中国首席经济学家论坛副理事长,光大证券全球首席经济学家）

  我想就金融风险防范和化解分享一点思考。首先，金融为什么不稳定？与其他实体行业相比，金融的一个重要特征是顺周期性。金融体系有一种放大周期波动的倾向，扩张的时候动能强劲，收缩的时候动能也强劲，这种顺周期性导致金融体系在一段时间信贷过度扩张，带来非银行部门高杠杆、银行资本充足率不够、流动性风险、期限错配等问题。由于金融体系在经济中的特殊地位，金融的顺周期性给整个经济带来很大冲击，甚至可能发生金融危机。
  那么什么因素导致金融的顺周期性？从国内外的经验看，在现代金融体系，有两大因素导致顺周期性。一是房地产作为信贷抵押品的特殊角色，房价上升和信贷扩张相辅相成，导致单个金融机构不能及时发现自己的风险，高房地产价格使得抵押品价值高，进而银行认知的资产质量高。过去几十年，几乎所有的信贷过度扩张都是和地产泡沫联系在一起，中国也不例外。
  二是现在的金融体系是零售和批发市场紧密联系，银行和资本市场紧密联系。顺周期性在一定程度受投资者的羊群效应影响，而资本市场、批发市场的羊群效应比银行、零售客户的羊群效应强。美国次贷危机前，银行的信贷风险被资产证券化和相关的批发市场融资掩盖，风险的暴露被延迟，危机爆发后批发市场的收缩又加剧了向下的顺周期性。中国的中小银行机构对批发市场融资的依赖促进了整体信用的扩张，包商银行事件后又加大了信用收缩的动能。
  理解金融的顺周期性，有助于我们思考如何防范和化解金融风险、维护金融稳定。当前我们处在金融周期下半场调整的早期，有两个现实而重要的问题，一是怎样减少金融的顺周期性，避免信用过度收缩但又不能开启新一轮加杠杆；二是如何处置风险事件。
  针对经济增长下行压力，有人提出要放松房地产调控，也有人期待资管新规过渡期延长，甚至有观点提出逆周期监管。针对金融的顺周期性进行逆周期监管，理论上讲是合理的，全球金融危机后国际金融稳定委员会也在试图推动。但现实中是否可行？其他国家的经验，包括美国次贷危机后的经验显示，监管实际上是顺周期的，真正的逆周期监管还没有经过一个完整周期的检验。美国是在金融危机后才加强金融监管，所以之后也有人批评顺周期监管加剧了信贷收缩和经济衰退。
  避免监管的顺周期性，让监管实现真正的逆周期其实是很难的。为什么呢？因为只有在风险暴露之后大家才能认识到问题的严重性，相关金融利益集团的说服力才能变弱，才能接受监管的加强。美国金融危机后，社会普遍对金融行业有怨言，这个时候加强监管容易被接受。我自己的观察是，没有2013年钱荒，尤其是2015年的股灾，2017年金融工作会议加强监管也不容易。
  另外，监管主要是行政干预，简单粗暴，有效但力度难以把握，逆周期监管在现实中操作难度大，要么力度不够，要么走过头。应对金融周期下半场的信用收缩及其对经济的影响，逆周期调节应该靠货币和财政政策，也就是我过去几年提出的“紧信用、松货币、宽财政”。在信用紧缩的环境下，货币政策放松降低融资成本，财政扩张增加企业和家庭的收入和净资产，两者共同作用，既有助于稳增长，也促进信贷需求，防止信用过度紧缩。
  降低顺周期性还涉及金融风险事件处置，批发市场的顺周期性尤其重要。以美国为例，次贷危机的深层次原因是房地产泡沫和给低收入家庭按揭贷款过度扩张，是一个典型的传统银行危机，但美国次贷危机中没有发生一件零售客户挤兑银行事情，发生的是批发市场的挤兑，批发市场交易对手风险大幅上升，以雷曼破产为标志性事件触发金融危机。事后总结经验教顺，有观点认为美国政府应该救雷曼，但应该说更多的人还是认同市场纪律约束。
  我们处在金融风险集中爆发期，今年的包商银行事件似乎带来一些争议，尤其是批发市场超过5000万的大额借贷的处置。今后怎么看？会不会再发生类似事件，处置方式是否有变，即使是大额的债权人也不会受损？这个有待观察。过去的理财产品不是净值型产品，所以我一直认为不应该打破零售市场的刚性兑付，但批发市场不同。如果批发市场刚兑不打破，怎么控制金融的顺周期性？仅追究股东的有限责任恐怕不能带来足够的市场纪律约束。
  当然我们可以指责监管不到位，但仅靠监管控制风险可能带来过度监管，其危害是导致金融机构风险偏好过低。关键是如何平衡市场纪律约束和监管在维护金融稳定的作用，避免极端的情形，也是如何取舍市场波动的短期危害和由此带来的纪律约束在中长期对金融稳定的促进作用。