刘陈杰：中国经济的风险和机会生生不息

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2023年2月9日，中国首席经济学家论坛发起的“复苏2023”线上系列访谈直播活动，邀请望正资本全球宏观对冲基金董事长刘陈杰围绕今年“中国经济的风险和机会”主题，进行了分析研判。

核心观点：

——随着生活逐步正常化，加上近期一些温和的刺激政策，2023年经济、生活将经历生生不息的状态，延伸到资本市场，今年也将十分热闹，会有层出不穷的结构性机会。

——今年中国经济肯定会复苏，现在来看，政策稍微宽松一下，房地产包括地方政府融资平台的资金调动一下，制造业的信心缓和一下，民营企业的信心培养一下，全年完成5%的GDP增速是可能的。

——从国际大格局来看，可能几个国家之间的竞争，我们也深度牵扯在内，所以要讲求安全和生存权。从国内来看，居民要生活的更好、更有质量，站在这个角度，会产生很多投资机会。

中国经济：2023，生生不息

用四个字定义2023年，那就是代表着蓬勃活力的“生生不息”。回溯过去三年，疫情肆虐全球，人们的生活广受影响。三年后，生活逐步正常化，加上近期一些温和的刺激政策，2023年将是一个经济复苏，生活、企业经营、消费回归正常的开始，延伸到资本市场，今年也将十分热闹，会有层出不穷的结构性机会。当然也有风险，不会一帆风顺，比如刺激政策力度过大或过小，经济恢复有可能不大平稳，资本市场也可能有时涨多，有时回调，但总体应是蓬勃向上态势。

在去年12月逐步放开疫情管控之前，居民、企业、地方政府的资产负债表均受到一定损伤，特别是现金流。我国居民大部分是中产阶级，过去三年受疫情影响，尤其中低收入者现金流受到的影响最大。虽然疫情管控逐步放开，但资产负债表的修复需要一定时间。目前，从地铁、高铁、航空等数据看，居民的消费、出行逐渐复苏，企业订单也刚开始恢复，但地方政府现金流依然偏紧，所以现在尚不能说恢复到非常好的状态，还需要加把力。

今年经济能不能好转，有两个很重要的方面。一是房地产市场，去年2、3月份我们研究发现，如果只看刚需，过去两年房地产市场已经达到未来十年最高点。今年GDP或者说经济能否快速增长，房地产市场是一大隐忧。二是地方政府的经济活动，特别是基建和债务扩张。2018年我们测算发现，预算外的地方政府债务总规模可能超过60万亿元，随着利息支出等环节压力持续不断，并且要继续发展就要借更多钱进行基建和生产性投资，因此未来若不加以控制，地方政府债务问题会更大。而从基建饱和度看，人均基建存量基本与人均GDP接近，再建就超前了。因此，今年另一大重点就是看地方政府的行为。前两年，上海和广东的地方政府将一些隐性债务置换成专项债或特别国债，贵州近期也有一些变化。如果这个经验能够推广到全国，各地的债务压力会减轻一些，激发他们的活力。

过去的一年，疫情影响经济增长几个点？我们测算可能是两个点左右（图1）。为什么？因为用总量自上而下的方法来看，假设没有疫情，2021年到2025年中国潜在GDP增速是5%到5.25%左右，里面包含资本、潜在劳动力、技术进步的增速，以及资本劳动比的一个假设。事实上去年增速是5.3%，这样来看的话，我们大概判断疫情或者海外一些地缘政治因素总体影响中国经济可能两个百分点。

图1

过去几年，人口红利非常支持中国经济增长。2020年以后，我们发现中国经济未来在人口红利这一块真正能发挥的可能就剩七年时间，2030年以后或将不得不面临老龄化严重态势。也许我们这七年或者十年谈论增长问题，十年后可能更多讨论的就是老龄化问题、生存问题、平稳的问题。

总结起来，2023年中国经济可以用生生不息来形容，这并非从非常崩溃的境地一下子又变得特别繁荣，而是需要一段时间修复，也需要政策持续发力。如果今年的增长目标定在5%，可能性还是比较高的。但如果要实现有些专家说的6%，还是不容易的，特别是地产政策和地方政府债务政策需要继续发力，慢一点，稳一点更好，我们也要放低一点预期，今年经济应该会比较平稳的复苏。

今年从国际大格局来看，可能几个国家之间的竞争，我们也深度牵扯在内，所以要讲求安全和生存权。从国内来看，居民要生活的更好、更有质量，站在这个角度，会产生很多投资机会，包括科技和高端制造业方面也有一些突破。这些是高成长行业，有很大机会。不过，真正困扰中国经济的一个非常重要的问题，可能不在于一年的GDP高低，而是投资回报率。

从国际上看，经济的实力就是再生能力，再生能力就是投资回报率。制造业特别是高端制造业有没有持续不断的资本深化？实体经济的投资回报率能不能持续保持比较高的状态？我们观察到中国实体经济的投资回报率一直持续高于融资成本，所以我们不断放货币的话，很多货币是进入实体经济，当然就形成了资本，然后形成劳动生产率、技术进步等等。所以中国经济过去30年，包括改革开放40年的主流基调就是要防止过热。但近几年，基本上每一年都是较为宽松的政策。为什么这样？我们发现实体经济的回报率在2014年左右开始跟融资成本接近甚至低于它，这代表什么？平均而言，投资一块钱到实体经济，还不如放到资本市场拿固定回报。这种情况下，资金脱实向虚很难避免，会造成各种金融乱象，造成整个产业投资不足，特别是资本形成不足，会影响整个潜在的再生能力。如果真的遇到金融风险或经济风险，不一定能爬得起来。

我们发现，这五年的供给侧改革慢慢的把资本回报率往上拖，但更多是在上游行业发生，广大中游下游行业的制造业回报率仍偏低，当然部分行业是可以的，其他一些传统行业体量也比较大，劳动密集、银行业回报率还是偏低，虽然这里面有很多因素，但从现象上看，长期如此对中国经济不是特别有利。

我们也会紧张，包括国有企业债务、各个地方政府的债务问题有点严重，会不会像日本那样出现失落的30年？继续“放水”会不会有问题？会不会有不断的违约？但从后来的情况看，虽然违约增加，但中国没有发生金融风险，背后原因在于中国跟其他经济体最大不同就是有党的坚强领导。2008年国际金融危机，一些证券违约就直接违约了，整个信用市场崩裂，没人敢借钱了。但在中国，违约被尽量控制在很小的范围，不会引起全市场恐慌，一般情况下更多是用流动性来解决，从债务的两端看，这边是国有的，比如银行等金融机构，那边也是国有的，比如地方政府、国有企业，所以两端都可以缓一下，能展期的展期，能借新还旧就能借新还旧，能置换就置换，大部分得到妥善处置，这就是中国财政体制和金融体制的特色，这样来看，中国可能有时会有通胀风险或价格泡沫的风险，但不会出现信用一下子崩溃的风险，这让我们更加坚定未来十几年还是非常看好对中国资产。一方面我们有独特的体制，不像美国、欧洲或者西方其他国家容易出现金融风险或信用扩张收缩明显无序。另一方面，中国经济里除了总量的机会，还有很多结构性机会。虽然增速比以前要降低一些，但结构性亮点特别多，而且经济的活跃度很强，这在全球大型经济体中非常难得。

现在，房地产、地方政府债务驱动的增长时代正在改变，这两者发生变化的话，经济潜在增速一定会下降，反映到上市公司的盈利增速整体会下降。第二分化会加大。就是一些成长性好的子行业增速可能达到百分之三十，四十都有可能，像储能、新能源车等。都会有很高的增速！但其他行业零增长都有可能。

中国经济增长的结构性机会

今年中国经济肯定会复苏，现在来看，政策稍微宽松一下，房地产包括地方政府融资平台的资金调动一下，制造业的信心缓和一下，民营企业的信心培养一下，全年完成5%的GDP增速是可能的。

比如房地产市场就有机会，以前各地房价都涨，特别是那几年棚改等，三四线、四五线城市都涨很多，但现在我们调研发现，凡是买得起房的，特别是三四线、四五线城市很多家庭都有房了，而这些城市的成交量至少占整个房地产市场成交量一半以上。再降低按揭利率，再怎样优惠，都很难刺激他们再买房，况且现在不能把房子用来投机，涨幅特别有限，加上未来可能有房产税隐忧，所以这部分城市的买房需求很难调动起来，光靠一二线城市，房地产市场今年不会非常火爆，但有可能回暖（图2）。

图2

今年如果一定要配置房地产，我们觉得，未来可能服务业、科技行业、消费行业占GDP比重会越来越高，那么主要就看夜间灯光最亮的地方，即人口融入的地方，在长三角、珠三角、京津冀、成渝，包括武汉、郑州、长沙等地，房地产还是值得配置的，其他一些地方仍需谨慎。同时，从居民资产负债表看，房子在家庭资产里占比65%到70%，按照国际经验，未来20年随着人口老龄化等开始，这个占比可能降低15个到20个百分点。

中期来看，我们觉得光伏、能源、安全行业成长空间非常大。现在中国的能源结构非常明显，虽然煤炭还是很多，但石油等高度依赖进口，依存度在70%以上，因此更多还是要找能源的出路，要把握在自己手里，光伏和风电是非常好的一个点，现在这两块加起来占能源发电比例超过11%，还会逐渐往上，未来十年每年复合增速可能都能维持在20%到30%。虽然从近几年看，供给方面的石英沙、硅料、粒子等是制约行业的几个瓶颈，但在高价刺激下，可能会有所释放，均具备供给向上弹性。中性预期下，2023年光伏产业链供给端可支撑装机达到350GW左右，全年增速在40%-60%区间。从中长期视角看，新能源行业将是十四五期间高速增长的行业之一。（图3）

图3

这几年，中国的新能源车渗透率非常快，现在应该是26%到27%之间，到今年年底可能达到33%—35%。如果发展好，可能会到40%。那么新能源车的一些零部件，也会有很长足的进步，零部件整个产业也非常值得配置，比如车灯、空气悬架、顺学系统都会有很多机会。智能化配置方面，今年也会有突破，比如电池技术迭代、高压快充热管理、内饰空气悬架、像域控制器、激光雷达等，我们相信新能源车行业基本上增速会保持在30%以上。

科技行业方面，竞争对手咄咄逼人，会不断限制我们。目前国产替代在某些领域已取得突破，相信再过五年时间，很多领域的突破会比较显著，这是国产替代的机会。同时，全球半导体周期已见底，消费电子可能下半年迎来手机换机潮。那时再叠加国产替代浪潮，相信今年半导体包括国产替代会率先起来。

就今年而言，我们还看到几个点，比如医药行业，估值比较低，包括器械、医疗服务业、创新药企业都把估值压得非常低，但也坚守下来。在业务上出现一些进展，这里面有很多好的公司。消费行业目前业绩修复比较明显，特别是春节期间和近期周边出游需求旺盛，增长标的比较明确，像白酒、消费品、出行、航空、机场都涨了一波。当然空间是有限的，因为消费反弹不会是爆发式的。

人工智能近期比较火爆，也可以有所配置。资本这么密集的关注，人这么密集的关注，所有企业都在发力，人工智能会成长的非常快，会影响方方面面，特别是一些重复性的、思考性的工作都可以交给它。这也是中美新的竞争领域。人工智能是下一代非常重要的方面，未来可能会不亚于像互联网出现一场革命。

基建和建筑方面，主要是平稳经济的运行。相信未来一段时间，基建和建筑是很好的点，但可能弹性的增速、估值扩张的风险不会像之前高端制造、光伏、新能源车、人工智能、消费那么大，是属于比较平稳的行业。