李奇霖：当降准靴子落地

国粮

李奇霖（粤开证券首席经济学家、研究院院长、中国首席经济学家论坛理事）钟林楠（粤开证券首席固收研究员）
  2020年1月1日，央行宣布，为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，将于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司），释放流动性大约8000亿。
  其中，仅在省级行政区域内经营的城市商业银行、服务县域的农村商业银行、农村合作银行、农村信用合作社和村镇银行等中小银行获得长期资金1200多亿元。
  1、降准有三重考虑。
  一是配合宽财政稳增长。明年要实现两个翻一番目标，政府有在上半年加大逆周期调节力度，提前打量，为下半年留足政策调整和盈余空间的诉求，因此地方债发行落地速度和规模可能会比以往更快更高，基建项目的融资需求会相对提升，需要央行投放中长期的流动性，对接地方债和中长期信贷。
  降准后营造出来的流动性充裕环境也有利于降低地方债发行利率，降低政府债务偿还压力。
  二是弥补1月份潜在的流动性缺口。除地方债发行带来的流动性需求外，1月份缴税缴准和春节现金漏损也对基础货币有较高的需求。
  过去三年，央行负债端的政府存款项目在1月份分别增长了4900、9500和6800亿，假设2020年持平历史均值，则由于缴税与地方债发行等因素带来的流动性缺口也有7000亿。
  春节漏损，一般体现为春节前，由于发红包、企业发奖金等因素，银行的库存现金和超储会被取现需求大量消耗，从而给银行间市场带来较大规模的流动性缺口。
  2020年，春节在1月24日，这种流动性漏损的现象会集中在1月份体现，和2014年与2017年比较相像。在现金使用和风俗习惯变化不大的情况下，2020年因为春节因素带来的流动性缺口可能也会和这两年相近，大约在1.8万亿左右。
  如此，仅看缴税、地方债发行和春节漏损，银行体系流动性的缺口就已经达到了2.5万亿。现在降准0.5%释放出来的8000亿，与之相比，仍然存在差距。为此，1月份央行将继续用公开市场操作+MLF的形式来投放流动性。
  三是降低社会融资成本的诉求。尽管说从2018年开始，央行就已经在引导短端利率下行，使债券融资利率（以3YAAA中票为代表）下降超过150BP，但银行贷款端的利率却迟迟没有出现明显的下行。
  其背后的症结之一在于当前银行的负债成本过高，在高盈利高息差的要求下，银行主动下调贷款利率的动力不足。要降低融资成本，就要继续推动银行负债成本下行。
  而要降银行负债成本，其手段主要有三个。
  一是宽货币，降低银行同业负债成本，降准相当于直接给银行释放了低（机会）成本的负债，对降低银行负债成本无疑具有重要的意义。
  尤其是对于以中小企业为主要服务对象的大部分中小银行而言，不是一级交易商，无法直接从央行手中获得便宜的OMO或MLF/TMLF资金，只能依靠同业市场来间接获得流动性。
  而今年由于包商银行事件打破了同业刚兑的信仰，很多金融机构提高了风控的门槛，对可投资的同业存单与存款进一步收紧，部分中小银行的同业负债难度加大，需要用更高的发行利率才能使存单成功发行获得足够的同业负债。
  对这些银行而言，降准释放出来的便宜的资金对其降低负债成本意义更大。
  二是管控银行违规高息揽储的行为，前期打击“假结构化存款”，近期喊停“挂挡计息”产品，都是这个原则下的产物。
  三是推动净值化产品继续向前，降低银行存款揽储的外部竞争压力，对银行现金管理类产品的严监管便是此意。
2、降准靴子落地对市场的影响有限。
  在12月23日总理称“会研究使用降准和定向降准手段”的消息出来后，债券市场就已经走了降准逻辑，10年国债到期收益率因此下了6BP左右，降准的利好提前price in。
  除非降准幅度明显超预期，否则降准后，市场反应会比较有限，甚至有利多出尽的可能。
  而此次降准0.5%，投放流动性8000亿，和往年以及今年可能的流动性缺口相比，也不算太多，很难说超出了市场预期。
  若后续公开市场操作与MLF继续投放的流动性规模有限，我们甚至有可能看到资金面在降准后反而会边际收紧，所以不要对已经被充分预期的降准的影响抱有太大的希望。
  3、珍惜现在货币宽松的窗口。
  在12月份中央经济工作会议通稿出来后，很多人盯住“灵活适度”来论证货币政策如何，有机构认为2015年年末将货币政策基调定为灵活适度，2016年货币政策就不如2015年宽松，因此2020年的货币政策会比2019年更紧。
  但实际上，仅从中央经济工作会议结束后，资金利率中枢趋势下行，跨年十分轻松等一系列迹象来看，货币条件要比之前好的多，并没有看到收紧的迹象。
  我们认为，所谓“灵活”，其意义在于，因为既要经济增长总量（保证两个翻一番目标实现），也要增长质量（避免杠杆再度飙升、结构转型）。所以当经济增长压力较大时，货币要偏松，侧重总量；而在增长压力减弱时，货币回归中性，侧重质量，从而做到保质保量的完成经济增长目标。
  从2019年四季度央行货币政策委员会例会来看，现在央行对经济定调是“下行压力仍然较大”，加强逆周期调节，降低社会融资成本，确保经济运行在合理区间是当前的主要矛盾。
  这意味着目前以及未来一段时期，货币政策可能都会比较友好，流动性会合理充裕，对债市会相对有利。
  实际上，与已经被预期的降准相比，货币政策委员会例会的定调让投资者对未来货币政策更有想象力，对市场的影响反而会更大。
  但如果2020年一季度经济表现较好，则货币政策可能会灵活的变化，转为中性。