余向荣：经济开局良好，政策休养生息

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余向荣系花旗集团大中华区首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
以下观点整理自余向荣在CMF宏观经济月度数据分析会（2023年3月）（第62期）上的发言
一、开局怎么样
年初是经济数据空窗期，市场想象空间比较大，出数据之后反而容易“见光死”。今年更加特殊，疫情政策调整后的经济修复不同寻常，难以依靠过去的经验或者模型形成准确预期。统计局公布的一二月份数据非常重要，因为这是疫情放开以来的一个数据验证，有助于锚定市场预期。
1、经济开局良好，但动力组合与市场预期有所偏差
大家一般认为，消费是疫情放开后增长的主要驱动力。这个大方向没有错，但可能需要一点时间。社会零售总额从去年底负增长到一二月份实现了3.5%的正增长，但反弹不是太强。分类来看，接触类消费表现亮眼。餐饮收入经历了V型反弹，从去年底双位数收缩到前两个月接近10%的增长。服务生产指数也从负增长恢复到中个位数增长。这些符合疫情放开后经济修复的特征。但如果看商品消费，增长总体差强人意，各行业有各行业的困难。汽车销售深度下滑，这与税收等激励政策结束和退坡有关。电信类销售也很疲弱，因为智能手机升级换代需求结构性地收缩了。房地产相关产品零售有所企稳，但是家电家居还是负增长。
2、失业率有所上升
就业市场没有太多惊喜和意外。失业率略有抬升，2月份达到5.6%，这基本符合季节性特征，不用特别担心。从出行数据来看，春节后劳动力积极返城，参与到城市就业的洪流中去。欧美国家出现的疫后提前退休、自愿退出劳动力市场等“伤痕效应”在我国劳动力市场上并不明显，劳动力供给处于相对健康状态。例如，2月份大中城市调查失业率是逆势有所下降的。另一方面，用工需求并没有出现大幅反弹，恢复可能需要时间。比如，餐饮收入改善很快，但是如果要开新店，招人需要一个过程。
3、投资修复好于预期
与此消费相反，投资活动比想象得强。固定资产投资去年增长5.1%，今年初加速增长，达到5.5%。原因有二：一是之前稳增长的努力正加快传导下去。比如，基建投资还维持在9%的高位增长。去年下半年以来，政府加码投资稳增长，其滞后效应随着疫情放开正显现出来。年初以来专项债发行也比较快，而各地也提前准备了各种重大优质项目。既有钱也有项目。今年基建投资实现高个位数增长是问题不大的。尽管制造业投资受盈利和外需走弱影响，但政府推动产业升级、绿色转型和国产替代的力度丝毫不会减弱。年初以来，制造业投资也维持了8%以上的高增长。
二是地产相关指标显示出企稳的迹象。虽然房地产销售和投资还是下降的，但降幅已显著收窄。更加明显的是新开工，去年下降近40%，年初以来降幅收窄至10%以内。地产相关指标降幅收缩得比想象的快。
4、外需保持韧劲
尽管出口持续下降，但是从去年底接近10%的降幅收窄到中个位数6.8%，比市场预期得要好。在全球衰退和外需较差的阴霾下，降幅收窄反映了我国出口部门的韧劲。
今年开局的特征可以总结为：该强的没有比预期的强，该弱的没有比预期的弱。预期要强的是消费，特别是服务消费，实际基本符合预期；预期要弱的是地产和出口，实际比预期的好一些。总体上看，今年经济开局是比较平稳的。
二、后势怎么看
今年经济增长更多由内需驱动，靠自然修复实现内生增长。让市场主体充分发挥潜力将比政策刺激更为重要。在去年低基数的基础上，我预测今年GDP增速5.7%左右。今年增长形势将由以下两个关键变量决定。
1、消费和服务的追赶效应
根据我的测算，和线性历史趋势相比，截至2月份住户部门持有超额存款超过15万亿元。这包括疫情期间压缩消费结余下来的，也包括因风险偏好下降从风险资产转归到安全存款上来的，其中来自消费的有近5万亿元。后续随着储蓄行为正常化，来自消费的还是会回归到消费中去。在收入明显增长之前，超额储蓄就是消费重启的“燃料”。消费服务、出行旅游等相关行业年初以来经历了V型反弹，但收入并没有那么大的改善。购买力实际上是源于超额储蓄的初步支撑。剩下约10万亿元超额存款来自于住户部门资产组合的重新调整，如果风险偏好上升，可能回归到地产及风险类资产的投资上去，也有利于整体经济修复。
超额存款是今年经济启动的重要动力源，但这应是消费复苏的初始动力。后续消费增长还是要看就业市场和收入的改善。服务行业将是今年经济增长的引领板块。由于这些行业劳动密集型，用工需求将随之增加，并可能从工业或其他行业吸收劳动力。劳动力市场供需关系改善就可能使得雇主不得不给员工加工资。因此，服务业主导的经济重启有助于带动就业改善、收入改善，从而带来消费改善，实现一个良性循环；而这个良性反馈机制可能是后续消费复苏最大的、可持续的支撑。
2、地产在L端的底部企稳
去年三季度以来，房地产支持政策明显加码，甚至可以说是完全转向。地产直接和间接贡献占GDP约1/4，地产企稳是经济实现整体好转的必要条件。由此可以推论，如果房地产行业没有企稳，政策还会继续加码，直到至少在L端底部企稳。应该说，政策托底的意图已经很明确了。对于行业来说，这意味着上行风险要多于下行风险。疫情放开之后，如果居民信心改善，之前很多宽松的努力会加速传导下来。比如，按揭利率降到历史新低，首套房利率不到4%；很多城市限购政策也都取消了。年初以来房地产相关指标已经显示了改善迹象。
如果高线城市房价上涨，购房者信心可能会进一步修复，被抑制的需求可能会抓紧入市，从而使得此前的政策刺激传导下来。而我认为今年高线城市的房价可能确实会涨。这一轮地产调整周期和2015年相比，很重要的特征是库存本来就不高。去年所有精力都在保交楼上，新开工近乎腰斩。一旦销售企稳，高线城市可能出现没有新盘可供应的情况，去化就会改善。那时，开发商原来给出的很多折扣就不一定再给了，从而导致房价变相上涨。如果买不到新房，涨价效应就会向二手房市场传导。高线城市供需情况改变价格走向，其效应也会对中下线城市有带动效应，从而实现地产行业整体企稳。去年地产销售下滑近30%，投资下降10%，在政策加持下，对于今年行业在L端底部企稳我是颇有信心的。在这一基准情形下，今年政府对基建和制造业投资的刺激力度有条件有所退坡，维持这两项高个位数增长就能实现整个投资大盘的稳定，从而锚定整个经济的增长态势。
3、今年经济增长主要是靠内生增长，而不是靠政策刺激
疫情政策的瓶颈解除后，经济活动正常化了，之前的政策刺激就会更加有效地传导下去。同时，在疫情期间持续的危机救助模式下，政策空间已经大大收窄了，尤其是地方政府急需恢复财力。所以，大水漫灌既无必要也无可能。
财政政策方面，今年赤字率定在3%，比去年预算的2.8%高一点，但去年实际赤字率高达4.7%。今年地方政府专项债额度是3.8万亿元，比去年原先的3.65万亿也高一点，但去年年中又盘活了5000亿存量额度，专项债实际发行4万多亿元。也就是说，今年广义财政刺激力度是退坡的。去年组合式减税降费4.2万亿元，其中增值税留抵退税2.5万亿元，而今年没有万亿级别的减税降费计划了。也有专家建议大规模发放消费券或补贴来刺激消费，但政府工作报告没有给出任何暗示。因此，无论是从广义赤字规模还是从重大政策措施来看，今年财政力度都可能比去年显著减弱。
货币政策也要逐步趋于正常化。一方面，在经济得到修复之前，货币政策还是要保持一个宽松态势；另一方面，我们也要吸取欧美发达国家的教训。疫情期间货币政策传导受疫情政策影响，在疫情放开之后可能才会加速发挥作用。目前的通胀水平还比较低，有节后的季节性效应，但这并不意味着未来都会低。服务业价格占CPI篮子40%，从很低的水平上正常化之后，使得CPI在去年低基数的基础上超过人民银行3%的警戒线并不会特别难。此外，近期硅谷银行事件让我们得到一个教训：利率今天走得越低，未来就可能需要走得越高才能使经济和政策回归正常化。目前，面对国外金融市场波动及其溢出效应，央行需要保持流动性合理充裕，稳定市场信心。中期，我认为一旦经济回归正轨，人民银行可能会逐步趋于观望模式，并着手准备货币政策正常化，此后信贷扩张主要依靠信贷需求自然修复之后的有机增长。
总之，中国经济复苏将成为今年全球衰退风险的一个主要对冲，无风险利率和股市盈利增速有望抬升，人民币也不会是一个弱势货币。