李奇霖：危险的宽松预期

国粮

李奇霖（粤开证券首席经济学家、研究院院长、中国首席经济学家论坛理事）钟林楠（粤开证券首席固收研究员）
  最近两周，2019年12月的宏观数据陆续公布，各项指标都不弱，但债市表现冷淡，十年国债到期收益率反而波动下行，突破3.10%。
  这背后，一方面是投资者对基本面好转的持续性不认同。周五经济数据出来之后，就有观点认为四季度经济数据表现较好，是因为暖冬+春节效应（1月春节提前赶工），不能真实体现经济的好转，所以数据出来后反而是利空出尽。
  另一方面是投资者对货币政策的宽松依然有很强的预期。尽管现在DR001已经回到2%以上的位置，中途还出现过报价6%借隔夜都借不到的情况，但从我们最近路演交流的情况来看，多数机构依然不相信货币政策会收紧。
  多数人认为：第一，中央现在有比较强的稳增长意愿，尤其在上半年，有提前发力打量的考虑。财政已经明显前置发力，央行无法独善其身，必然要跟随。这既是政治上的诉求，也是配合基建项目落地，为基建中长期贷款匹配中长期负债的现实要求。
  第二，财政前置的重要体现是比往年更大规模的地方债发行，1月可能会超过8000亿，可能会给资金面造成比较大的压力，加上越接近春节，取现造成银行现金漏损越多，银行体系存在巨大的流动性缺口，央行之前投放的流动性远远不够，未来肯定还要继续投放。
  而按照过往经验，在货币没有释放收紧信号的情况下，央行投放的流动性只会多不会少，资金面一般都会比较松。宽松的流动性也能压低地方债的发行利率，降低地方政府的偿债压力。
  第三，如果央行货币收紧，货币市场利率上行，银行信贷利率更下不去，降成本的任务没办法完成。所以货币没有理由收紧。
  但我们认为，如果对基本面和货币的预期一直持续下去，那么债市，比较大的交易性机会可能一直都不会出现，收益率现在越下，风险越大。
  一、当大部分人都抱着经济企稳无法持续、货币将继续宽松的看法时，谁都不会愿意轻易下车。只要市场出现部分的调整，配置盘就会顺势买入，交易盘会提前抢跑，压低甚至抹平调整的幅度，长端收益率将是低波动无趋势的垃圾行情。
  但这种行情非稳态，预期终会改变，并最终带动市场选择方向。因为投资者对未来的预期多是基于当前信息的线性外推，会随着信息的更新而改变。
  我们多数人无法对未来做出准确的预测，会陷入这种陷阱，但把握并跟随中期趋势多是正确的选择，因为事件还是数据总会沿着与趋势相同的方向演变，超出我们的预期。
  就像我们如果判断中期经济会趋势向好，那么实际经济表现总是会超出我们预期的好，然后引发市场调整，并让投资者的预期不断上修，从而使利率的趋势在中期来看，总是跟随基本面的方向前进。
  所以，对这种非稳态的情况，我们要做的是判断货币和基本面的中期趋势，跟随中期趋势而动。
二、现在投资者对货币宽松的预期，在未来可能会有预期差，引发市场调整。很多人认为要降成本，必须要货币宽松，所以债券牛市必然会延续，这一逻辑并不准确。一方面，宽货币降成本的效果十分有限。2018年一季度至2019年三季度，央行降准多次，将银行同业负债利率（3MShibor）压降了203BP，但一般贷款利率却只下行了5BP。现在，无风险收益率和同业负债利率已经很低了，降成本不应再想办法继续压低，而应想办法收敛他们和贷款利率之间的利差。而这种利差的存在，其原因是多样的，包括：
  1）实体不景气，银行要求更高的信用溢价补偿；
  2）经济下行周期，银行更渴求息差保护；
  3）银行信贷市场集中度高，有贷款利率隐性下限；
  4）资管产品的刚兑未真实打破，同业吸收负债受限，存款竞争激烈。
  这些问题仅靠货币宽松无法解决，补充资本、打破隐性下限、真正打破刚兑，管控违规的高息揽储等手段才是正道。
  过去，央行就曾不止一次的表达过，要用改革的方式降低社会融资成本，在现在经济转型，由高速增长转向中低速增长的过渡期，全球经济与金融环境有较大不确定性的时期，要珍惜货币政策正常的操作空间。
  如果降低LPR和贷款利率，每次都要央行降准或降息才能推进，那么即使实体融资成本降下来了，货币政策的操作空间也被一步步蚕食了。这非央行所愿。
  另一方面，节奏和时间很重要，降成本是贯穿全年的任务，央行不用急于一时，毕其功于一役。
  从去年开始，货币政策就呈现出明显的相机抉择特征，在稳增长降成本与中期调结构防风险目标中来回切换。
  比如2019年一季度，当经济出现弱企稳特征时，货币短暂回归稳健中性，央行警醒市场不要出现“流动性幻觉”，但在2019年4月和11月经济下行压力大的时候，央行又再次采取救急稳增长的模式，货币明显宽松。
  今年，灵活适度的货币政策基调，依然会具备这种特征。稳增长时期，货币宽松，同时推进降成本任务，但经济如果显现企稳迹象，稳增长的压力降低，央行就会退出救急模式，重新回归中期目标，降成本任务就会转而依靠其他方式推进。
  三、从种种迹象看，现在经济企稳的特征越来越明显：PMI连续两个月站上荣枯线，企业中长期贷款同比新增规模大幅好转，黑色商品、周期股、人民币汇率等风险资产均大幅上涨，也在定价经济企稳。
  在未来的几个月时间里，经济景气都仍会持续改善，我们会看到：
  1）由于财政前置，逆周期调节的质量提升（更多专项债用于落地可施工的基建项目），基建投资加速回升；
  2）“三稳”方针下，房地产市场再度迎来春季躁动，投资与销售继续保有韧性；
  3）全球需求阶段性回暖，金丝雀韩国的出口增速已经回升，加上中美经贸关系的蜜月期，出口迎来改善；
  4）在库存比较低的环境下，需求的边际好转，将带动库存周期进入主动补库存阶段。
  现在基于货币宽松预期的利率下行未来将随着基本面的好转，货币政策重心的阶段性转向而结束。
  交易盘如果现在没有上车，不建议追涨。
  配置盘，之前因为一季度刚性的配置需求，以及由于现在收益率下行，缺资产而在抢配，但考虑到全年经济不存在趋势下行的基础，债市收益率全年大概率震荡，在现在基本面中期趋势向上的环境下，我们更建议有条件的配置盘等待，采取左侧配置的策略，等收益率调整之后再入场。
  对股票而言，由于短期，货币宽松的预期难被证伪，加上积极财政的确定性，基本面未来的阶段性好转，其投资机会相对如今鸡肋的债券而言要更优。
  同时，由于股票的赚钱效应更强，银行会更倾向于代销权益类产品，银行理财的负债成本会因此被迫抬升，尤其是在年初谋求开门红+净值化改造保住规模的背景下，理财的报价或业绩基准要求会更高，与资产端的收益率倒挂现象会更加严重，对银行的挑战会更大。
  如果负债端的成本迟迟无法下调，那么这种倒挂的情况可能不得不以资产收益率的调整来修复。