郭磊：名义增长中枢更待提升

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广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 郭磊
2024年二季度实际GDP同比4.7%，低于市场平均预期的5.07%（WIND口径）。预测偏差一则可能来自对季末消费的中枢高估。实际上这也是今年以来经济的结构特征之一，上半年工业增加值同比增长6.0%，社零同比增长3.7%；二则可能包含金融业增加值统计“挤水分”的影响。据国家统计局，2024年一二季度实际GDP同比分别为5.3%、4.7%。二季度GDP增速的拖累项之一是季末消费。6月社会消费品零售总额增速单月同比为2.0%，服务业生产指数单月同比为4.7%。二季度名义GDP同比为4.0%，低于一季度的4.2%。名义增长中枢更待提升。在前期报告《等待需求侧》中，我们指出，名义增长率中枢决定微观体感和资产定价。增值税、企业所得税为支柱的税制决定了财政收支对名义GDP增速变动具有较高弹性；企业ROE中枢并不算高的经验特征亦决定了企业价值对名义GDP增速较为敏感。2023年四个季度的名义GDP同比分别为5.2%、5.4%、3.9%、4.2%。2024年1-2季度分别为4.2%、4.0%。在前期报告《等待需求侧：2024年中期宏观环境展望》中，我们指出：“去年底中央经济工作会议指出要“把握和处理好宏观数据与微观感受的关系”。微观体感与名义GDP周期位置有关，央行问卷调查“未来收入信心指数”、“未来就业预期指数”同步于名义GDP周期。政府部门财政收入、企业部门盈利、居民部门就业均受名义GDP增长中枢影响；名义GDP偏低还会带来宏观杠杆率偏高的问题”、“名义增长率不足和价格负增长会影响以增值税为代表的税收收入增速，从而对财政支出形成约束”。在前期报告《等待需求侧：2024年中期宏观环境展望》中，我们指出：从整体法下的ROE来看，全部A股2014-2023年均值为9.0%，2022-2023年分别为7.7%、7.5%。如果我们把企业价值理解为ROE*名义GDP增速，后者的增速偏高是对前者的内生补偿机制；而前者偏低会导致企业对名义增长率下降的耐受度偏低。 6月数据代表最新情况。从6月六大口径数据来看，工业、投资季调环比高于前值；出口同比、地产销售高于前值；服务业生产指数同比大致持平。明显偏低的主要是社零，季调环比年内首次负增长。逻辑上来说，不应单独出现消费数据的异常。我们猜测除了趋势值因素外，可能还和6月异常天气影响有关。[1]今年6月我国南方地区经历了多轮暴雨过程，多地降水量突破历史同期极值。异常气候可能对于商品零售环境存在扰动。6月工业增加值同比5.3%（前值5.6%），季调环比0.42%（前值0.26%）。出口同比8.6%（前值7.6%）。服务业生产指数同比4.7%（前值4.8%）。社零同比2.0%（前值3.7%）；季调环比-0.12%（前值0.23%）。固定资产投资单月同比3.6%（前值3.5%）；地产销售单月同比-14.6%（前值-20.7%）。6月工业表现不弱。工业增加值同比5.3%，扣除基数后两年复合增速高于前值；季调环比的0.42%亦高于前值。从主要产品来看，智能手机产量同比6.4%（前值4.0%），上半年累计同比达11.8%，应与消费电子需求周期回升有关，对集成电路产量也形成带动。新能源汽车产量单月同比维持在30%以上的高位；但汽车整体单月产量同比较低，5-6月均在2%以下，意味着燃油车目前销量增速偏低。新产业需求带动下有色金属产量增速稳定。粗钢、水泥产量增速较低，对应建筑业施工仍在低位。和高耗能行业产量下降对应，发电量同比增速较低，二季度均值只有2.6%。6月工业增加值同比5.3%，低于前值的5.6%；两年复合增长4.9%，高于前值的4.5%；季调环比0.42%，高于前值的0.26%。6月智能手机产量同比6.4%，高于前值的4.0%，上半年累计同比为11.8%。6月集成电路产量同比为12.8%，低于前值的17.3%，上半年累计同比为28.9%。6月新能源汽车产量同比为37.0%，高于前值的33.6%，上半年累计同比为34.3%。汽车产量同比为1.8%，略高于前值的1.3%，上半年累计同比为5.7%。6月有色金属产量同比为7.5%，略高于前值的7.4%。粗钢产量同比0.2%，低于前值的2.7%；水泥产量同比-10.7%，低于前值的-8.2%。6月发电量同比为2.3%，持平前值，4-6月单月同比的均值为2.6%。6月社零明显偏弱。单月同比2.0%（前值3.7%）；季调环比-0.12%（前值0.23%）。中枢增速偏弱具备一定延续性，但单月过低，我们猜测可能和异常天气所带来的影响有关。服装、化妆品、家电、文化办公用品、体育娱乐用品均是由同比正增长区间意外转负，日用品、通讯器材同比增速也出现明显减速。6月社会消费品零售总额当月同比2.0%，低于前值的3.7%；季调环比-0.12%，低于前值的0.23%，也是2023年7月以来季调环比再度转负。6月主要限额以上零售同比分别为粮油食品（6月限额以上零售额同比10.8%，下同）、烟酒（5.2%）、饮料（1.7%）、服装鞋帽针织品（-1.9%）、化妆品（-14.6%）、金银珠宝（-3.7%）、日用品（0.3%）、体育娱乐用品（-1.5%）、家用电器和音像器材类（-7.6%）、中西药品（4.5%）、文化办公用品（-8.5%）、家具类（1.1%）、通讯器材类（2.9%）、石油制品（4.6%）、建筑及装潢材料（-4.4%）、汽车（-6.2%）。6月固定资产投资增速小幅抬升。其中制造业投资增速基本持平，地产投资增速降幅小幅收窄，基建投资增速回升明显，单月同比从3.8%升至10%以上。这可能和项目集中开工有关，前期发改委要求增发国债项目6月底之前必须全部开工。6月固定资产投资当月同比3.6%，前值3.5%；制造业投资当月同比9.3%，前值9.4%；地产投资当月同比-10.1%，前值-11.0%；大口径基建投资当月同比10.2%，前值3.8%。4月17日发布会上，[2]发改委指出推动所有增发国债项目于今年6月底前开工建设。 6月地产销售和投资增速小幅好转，除竣工外的主要指标同比增速均有不同程度收窄。这与高频数据6月下旬销售环比改善吻合。地产销售降幅收窄向到位资金传导，到位资金当月同比降幅由5月的21.8%收窄至15.2%。不过整体来看，地产基本面尚未有显性变化。6月地产投资当月同比-10.1%，前值-11.0%；新开工面积当月同比-21.8%，前值-22.8%；施工面积当月同比-36.3%，前值-97.2%；竣工面积当月同比-29.5%，前值-18.4%；销售面积当月同比-14.6%，前值-20.7%；销售金额当月同比-14.4%，前值-26.4%。6月房地产开发资金来源到位资金当月同比-15.2%，前值-21.8%；其中，6月国内贷款当月同比-8.5%，前值16.7%；自筹资金当月同比-6.4%，前值-8.6%；定金及预收款当月同比-22.3%，前值-34.7%；个人按揭贷款当月同比-25.1%，前值-42.1%。上半年实际GDP累计同比5.0%，持平年度目标值。简单测算，在三季度季调环比1.39%（2015-2019年均值1.6%，2019年1.4%）、四季度季调环比季调1.47%（2015-2019年均值1.48%，2019年1.3%）的条件下，三四季度同比分别为4.9%、5.1%；如果三四季度季调环比均为1.40%，则同比分别为5.0%、5.0%，两种情形下全年增长均为5.0%左右。简单来看，三四季度不能低于环比季节性，对逆周期政策条件的要求有一定加大。在这一背景下，短期资产定价对于确定性的追求可能会有所上升；同时，政策将是下一阶段市场重要的定价线索。
风险提示：宏观经济和金融环境变化超预期，原油等全球大宗商品价格波动超预期，地产销售低于预期对价格形成下行拖累，猪肉价格波动超预期，汽车等重要耐用消费品价格波动超预期，节能降碳的政策影响超预期。（来源：首席经济学家论坛）