中短期的红利是确立的，围绕政策有三大结构性投资机会

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刘煜辉为中国首席经济学家论坛理事，上海首席经济学家金融发展中心副主任

“我给各位投资者提个醒，这一轮A股市场的反弹，时间比空间更重要。”

“虽然最近的股票市场来回震荡给投资人投射了很多焦虑，但我个人觉得，第二波一定会起来。”

“今天中国所直面的最大经济挑战，就来自于通货紧缩。解决这个问题，需要货币、财政、结构‘三支箭’。”

“我们也要非常清晰地了解中国比较特殊的反应模式。目前可能还处在一个‘或跃在渊’的状态，也就是just doing的阶段，未来会不断地加码。”

“今天我们面临的不仅仅是中国一家在反击通货紧缩，G2在未来恐怕也会激烈地争夺全球的流动性高点。”

“中短期的红利应该是确立的，但长期我们一定要坚守贝叶斯原则，坚持预判、验证、修正，动态地去调整金融风险的敞口和头寸。”

“从中国资本市场的决策层来讲，重中之重的工作靶向就是并购重组。”

以上，是刘煜辉今天（10月20日）在宁波银行总行财富管理部主办的投资策略会上分享的最新精彩观点，这场活动获得了上千万的围观点击。

最近一系列关于宏观经济的增量政策紧锣密鼓出台、落地，暖风频吹，让市场对经济的预期有明显的提振。

刘煜辉从国内外的历史经验和当下我们面对的挑战中，解读了最新的财政和货币政策。

他指出，对于中国经济来讲，通货紧缩的问题现在已取得了高度一致的认同。而解决这个问题，需要货币、财政、结构的“三支箭”，尤其是结构，因为这涉及到国家资源配置靶向的选择。

刘煜辉认为，考虑到中国特殊的反应模式，政策一定会层层加码。所以，这一轮反弹，时间比空间更重要，A股的第二波一定会起来，而且会是一个慢牛。

同时他也提醒，G2在未来可能会激烈争夺全球的流动性高点。

中短期的红利应该是确立的，长期则要根据贝叶斯原理，动态地去调整金融风险的敞口和头寸。

他在交流中，还给出了未来围绕政策的三大结构性投资机会。

聪明投资者（ID:Capital-nature）整理其中最精彩的部分，分享给大家。

对当下问题已经形成高度共识

最近一系列关于宏观经济的增量政策，紧锣密鼓的落地出台，资本市场也出现了情绪热烈的反应。

对于中国经济来讲，通货紧缩的问题现在已取得了高度一致的认同，毕竟GDP的平均指数已经在水下运行了差不多7个季度。从价格趋势来讲，走出来的时间现在还比较模糊。

关于通货紧缩的底层逻辑，本质上讲，我们面对的实际上是一个资产负债表的超级周期，就是一个康波周期的下半程。

从微观上讲，其实我们面临的是一个经济循环中断。

经济循环就是一个部门的支出，形成另一个部门的收入，然后环环相扣，变成国民经济的运行图。

比方说老百姓的消费支出，对应的就是厂商的销售收入；而厂商的资本开支，又转化为老百姓的劳动报酬，以及各级政府的税收收入。

如果一个部门不支出了，与之对接的下一个部门就没办法形成收入，整个经济循环就会戛然中断。

经济循环的中断最终的体现就是乘数崩塌。

我们从投资乘数的模型来讲，GDP等于投资乘以乘数。中国过去40年，工业化城镇化过程中间也经历过若干次的经济下滑，每一次都是通过强有力的启动投资、信用的扩张，迅速把经济从谷底拉起。

潜在的前提，就是乘数要相对稳定。

今天我们看到的乘数坍塌，恰恰是因为中国老百姓的家庭资产负债表出现了明显的破损，特别是房地产价格的下行，家庭财富的净资产变动非常明显，直接影响到每个家庭的开支，以及对未来收入的预期。

这就变成一个自我强化的螺旋式收缩的经济过程。

从中观层面去看这个问题，我们看到M1和M2中间出现了一个裂口，而且这个裂口长期发散而不收敛。

最新的货币数据显示，M1的增速已经下降到-7.4%，而M2增速是6.8%，两者之间的裂口居然放大了15个点以上。

M1和M2之间的裂口，对应着凯恩斯的“流动性陷阱”。

流动性陷阱意味着我们释放了天量的货币，并没有真实地流入到投资和消费的环节，没有形成GDP的增量，都淤塞在央行和商业银行的系统中间，就是我们常讲的金融空转，整个的金融系统陷入极端的资产荒。

新“货币、财政和结构”的三支箭

今天中国所直面的最大经济挑战，就来自于通货紧缩。解决这个问题，概括下来就是货币、财政、结构“三支箭”。

央行的货币政策和财政政策要进入一个高度协同的新方式。

最主要的表征就是央行资产负债表的扩张，它直接从财政部、直接从资本市场的投资人手中能够购买资产，进入它的表内，直接把基础货币给财政，来进行全社会的货币信用的有效分配；或者给经济系统中间资产负债表受损的这些主体，直接从他们手里把资产收过来。

货币的核心，也可以概括为“央妈财政化”。

财政的核心就是要开着直升飞机撒钱，财政要逐渐站在经济的第一排，承担全社会的货币信用的直接分配。

相比较而言，三支箭中更重要是结构，涉及到国家资源配置靶向的选择。

整个中国经济全局的急所和腰眼是哪个地方？毫无疑问是地方政府。

中国经济过去三四十年工业化城镇化的内生驱动力，就来自于地方政府动员辖区内的资源要素，与中央合力完成的过程。

今天看到的经济陷入困境的急所和腰眼，实际上千条万条，最后追根溯源都可以归到地方财政进入一个悬崖的困境，由此带来对经济的收缩效果，负面影响是非常大的。

上周财政部的新闻报告会，蓝部长推出一系列的措施，靶向的焦点就是地方政府的化债。

中国经济运行的内生逻辑，我经常把它比喻为人体的一个血管系统的构造，有心脏，有主动脉，有支动脉，再到毛细血管。

心脏无疑就是中央；主动脉、支动脉就相当于地方政府各级系统；毛细血管，对应的就是我们经济运行的微观单元，即我们的企业和家庭。

在这样的结构里，最重要的一组关系，就是中央和地方之间的利益关系。

今天我们看到中国面临的通货紧缩，要从血管系统和结构的方向去理解，就相当于心脏和动脉之间出现了淤堵，血量就会骤然下降，毛细血管最终就会“败叶纷飞”。

我们经常体感到手脚发凉发麻，这样的病灶，实际原因都是心血管的问题。

所以要疏通心脏和动脉之间的淤塞。只有打通以后，经济系统的毛细血管才能重新获得养分，血液才能重新复苏。

市场第二波一定会起来

同时，我们也要非常清晰地了解中国比较特殊的反应模式，从上至下的，无论是政治还是经济政策的反应模式。

翻译成大白话，就是我经常讲的，弯会弯得很深，拐也会拐得很急，方式会疾风骤雨，政策的推进一定是层层加码。

第一个，房地产一定要实现止跌回稳；第二个，努力提振资本市场；第三个，政策一定要快、准、狠。

大家一定要相信，未来的一系列增量政策会不断地打出，直到有效驱散中国经济系统中的通货紧缩阴霾。

它一定会呈现一个钟摆的效应，在反映预期的资本市场中间，应该会非常明显。一定是矫枉过正，才能从根本上扭转预期的方向。

毕竟通货紧缩压力释放，到今年已经差不多是第四个年头了，很多方向的预期已经严重的固化。

所以非常之策，一定要有一个强心针。

如果按照中国传统文化中的事物变化规律来讲，我认为可能还处在一个“或跃在渊”的状态。也就是just doing的阶段，未来会不断地加码，应该说这个过程是一定的。

所以，虽然最近的股票市场，来回震荡又给很多投资人投射了很多焦虑，但我个人觉得，第二波一定会起来。

中短期红利确立，长期要重视G2的挑战

我感到不太放心的恰恰是来自于外面，也就是G2之间实际上是进入一个长期的战略竞争态势，这是必须重视的大时代背景。

这一次当中国9月24日、26日的系列政策基调推出，宏观决策启动对通货紧缩的全面反击以后，G2另一面的的反应也非常的迅速。

美国的目标非常明确，就是要想尽一切办法去维护通胀资产对通缩资产的压倒性优势。

从投资角度来讲，过去三年实际上形成了一个非常坚固的全球资产配置策略，就是所谓的long通胀资产，short通缩资产。

通胀资产实际上对应的美元风险资产，比如美股，以及虚拟货币、大美元计价的大宗商品贵金属黄金等，都进入一个长达三年的，且高度一致非常拥挤的牛市状态。

与之对应的人民币资产、人民币汇率，则持续承压。

所以“long通胀资产，short通缩资产”这个结构也是G2百年变局中，美方的核心利益所在，美国一定会维护它。

也就是说，今天我们面临的不仅仅是中国一家在反击通货紧缩，它的背后还有一个因子，就是G2在未来恐怕也会激烈地争夺全球的流动性高点。

一旦中国反击通货紧缩成功，一旦见到成效，对于全球的流动性、信用的结构，边际冲击是非常大的。

哪怕只有5%的比例变动，对于人民币资产来讲，这个增量的冲击也是非常巨大的。

受冲击的通胀资产不仅包括美元计价的各类风险资产，也包括G2地缘政治的红利资产，比如日元资产、印度资产、韩国资产等等。

所以我们看到，当中国的一系列政策打出来之后，我们的对手反应也非常的专业和迅速。

这期间美元迅速升值，日本已经停掉了的所谓carry trade（利差交易）迅速地反弹。

原来说日本要加息应对通货膨胀，换了一个新首相说暂时也不加息了。

美国的就业数据、非农就业还有通胀数据，让我们这些做研究的人也是一脸懵逼，其背后试图在传递一个信息，美国刚刚开启的降息时间窗口，很可能马上就要关闭。

所以这一切的预期直接反映到全球，就是美元的升值，日元的贬值。同时还有层出不穷的地缘事件、信息战等等。

这背后是个立体的战斗，需要专业迅速的应急反应机制顶上。

中国宏观经济的管理团队经过这些年的惊涛骇浪，也得到了很强的锻炼，特别是预期管理的能力进步非常快。

大家也看到了，9月24日以来各部委一致协调的很多场行动，我认为专业水平是非常高的，特别是金融口、财政口，专业的应对预期管理水平相当高。

当然，对于风险偏好刚刚开始复苏的中国A股市场来讲，我们也不可掉以轻心。

中短期的红利应该是确立的，但长期我们一定要坚守贝叶斯原则，坚持预判、验证、修正，动态地去调整金融风险的敞口和头寸。

金刚经上讲，应无所住而生其心。

坚持这个原则，我们才能在波诡云谲的金融市场中立于不败之地。

经验参考：日本的通货紧缩反击

市场从9月24日开始，到现在的剧烈波动，未来会走成什么样子？我想可以去参照一些国际的经验。

最直接、最有借鉴性的经验就是日本的康波右侧，特别是日本通货紧缩的头一个10年，中间有一段时间日本政府对通货紧缩也是组织了一轮强大的系统性反击。

从1995年下半年到1996年上半年，日本也出台了大规模的财政扩张和一系列政策，力图一举击溃长达4、5年的通货膨胀阴霾。

那一次的反击，给日本股市带来了明显的风险偏好的反弹情绪。在那一波里（红线标注区间），日经指数大概反弹了60%。

当然它前面跌得也比较深，从1990年12月的38000点开始跌，到1995年的5月一度跌到14000点，再从14000点开始反弹，到1996年的5月左右突破22000点，反弹了大概60%。

所以我想，对于宏观政策特别是对于通货膨胀的反击，预期反应最强烈的一定是来自于资本市场。

当然日本的这种反击只是作为一个参考，毕竟历史不会简单重复。

这一轮反弹，时间比空间更重要

我给各位投资者提个醒，这一轮A股市场的反弹，时间比空间更重要。

因为空间可期的一些特殊因素，比如投资的非理性，或者动物精神，短期内可能出现急剧上涨，之后是波动率剧烈的释放、震荡，但这并不意味着牛的情绪会因为震荡而消失，它会持续保留很长时间。

任何一个股票市场的任何一个走势，一定是两维的结果——一个时间一个空间。

沪深300下跌持续了差不多4年的时间，从2021年3月的5900点高点开始下跌，最低点一度跌到了3100点。如果按照波浪理论强势反弹的话，第一步理论上它能够反弹1200点到4300点。

这一轮反击通货紧缩的一揽子经济政策下去，如果靶向精准、效果良好的话，这个空间就会进一步拓展。下一个点就是反弹1400点到4500点。

（选沪深300是因为）对A股市场来讲，具有技术分析意义的不是上证指数而是沪深300。上证指数的编制不尽合理，真正具有技术分析趋势、分析价值的是沪深300，沪深300也直接对应了中国实体经济真实的运行。

国庆长假跟境外的时间差窗口，可能被套利资本有效利用，另外包括短期的动物精神、新的投资者入场，投资者的非理性等等的一些因素，空间一度被打得很高，10月8日最高时已经冲到了4500点。

所以我觉得空间并不那么重要，更重要的是时间。

我更倾向于，A股这一轮强的右侧趋势，第二波更值得期待，第二波更大概率是一个平缓而绵长的上升（也就是慢牛）。

围绕中国宏观决策所制定的一系列反击通货膨胀的增量政策计划，它的规模、节奏，更重要的是它的靶向，能不能精准地一击到位？能够有效地撬动、迅速地重启经济的循环，从而驱散通货紧缩的压力和阴霾？

未来你一定要围绕政策的一系列增量的规模、节奏，靶向来形成自己的资产配置结构。

未来围绕政策的三大结构性投资机会

第二波形成的投资结构，我提出了一个三角形的因子结构，跟大家简单分享一下。

第一，代表强烈政治意志的战略方向。

比如，西部大开发拓展中国纵深腹地战略，以及事关国家安全的重大问题解决等等。

第二，科技的自强自立。

这部分非常呼应当前巨大时代背景，以及全面的G2战略竞争。其中最激烈的部分，一定是威胁到中国国家安全的“卡脖子”领域，科技首当其冲。

所以，中国的资本市场实际上承载着某种使命，即一定要给自强自立的方向足够的溢价。

因此，代表中国自强自立方向的大科技，最近一段时间动量十足。

第三，并购重组。

当下中国资本市场面临的深切困难，就是经过若干年粗放式的大扩容之后，所累积的问题。

而且，也没有建立起完备的具有强大法律基础支持的退市制度，短期内也建立不起来。

所以，有大量代表未来中国经济转型的新质生产力资产，被淤塞在一级市场，亟待解决。

从中国资本市场的决策层来讲，重中之重的工作靶向就是并购重组。

充分利用市场的并购重组，结合国家战略，把淤塞在一级市场、承载着中国经济转型使命的资产，尽快吸收到资本市场中。

所以，并购重组是一个长期主线，中间存在很大的机会。

中短期一定有交易红利，长期看“造化”

中短期来看，我相信一定有明确的交易红利。

长期来讲，我们常说要看国运，要看造化。但是，历经风雨，中国早已不是2018年特朗普发动贸易战时的中国了。

经过六年的发展，特别是国家安全体系全方位的准备，今天我们已经累积了长足的抵抗惊涛骇浪的能力。

从造化的角度，11月5日美国马上就要投票了，我们更愿意接受新人、新变化。

从目前的态势来讲，我觉得运气不错。我们更希望看到的是一个和资本利益绑得更紧的代表。

其次，从中国自身来看，当下中国的产业结构和2018年比，早已是今非昔比。

2018年的出口结构中，民生品还是绝对的主体。

但今天，中国出口的产业结构发生了巨大的变化。

有一个数据和大家分享，今年1-8月，中国芯片的出口居然达到了7300亿人民币，今年一年就是1万亿人民币。

未来不需要五年，大概三年（出口额）就可能达到3,000亿美金，成为中国出口的第一大项。

再加上中国占据电动车、新能源全球90%的产业链，以及传统电子体系配套的供应链。

即便再发动一轮高强度贸易战，这个冲击也会非常有限。何况中国背后已经有了一套应对所谓“关税战”的体制准备。

我们具有高强度的产业政策，如果中国做了反通货紧缩的准备，也就是财政赤字货币化的通道被打开，未来产业政策的体制优势会成倍放大。

让我们有足够的力量去应对未来G2之间可能存在的进一步（竞争）升级。

所以，从造化角度来讲，我觉得不是坏事。

回到投资本身，还是送给广大投资者朋友《金刚经》里面的一句话，“应无所住，而生其心”。

从投资学的角度，我们只要坚持“贝叶斯原则”，就能找到克服一切风险的不二法则。

我们有足够能力维持均衡的出口稳定增长和人民币汇率长期稳定

问 结合你对未来外需及人民币汇率的分析，你对2024年四季度的出口走势有什么判断？对于广大进出口企业客户在外汇风险管理方面有什么样的建议？

刘煜辉 我想提醒朋友们的是，第一，从目前中国所建立的工业体系来看，保持出口均衡稳定的增长，我们具有完备的能力。

第二，我们应该相信，中国的宏观层对于保持人民币汇率的长期均衡稳定，有足够的能力。

一方面，中国的资本项还没有实现全面开放，我们的资本项是管制的，坚持风险的底线我们一直没有放弃。

另一方面，中国的海外账户大概有2万亿美金以上的储备，央国企部门和其他的企业部门两者加在一起，应对保持人民币汇率的长期均衡稳定是完全有能力的。（来源：首席经济学家论坛）