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刘煜辉为中国首席经济学家论坛理事,上海首席经济学家金融发展中心副主任 (9月20日)上午,知名经济学家刘煜辉博士,在2024上海全球资产管理年会中,以“打通乘数堵点,激活经济循环”为题,分享了自己对中国经济的最新观点及政策建议。
刘煜辉表示,随着美国进入降息窗口,中国也开始直面经济的通货紧缩风险; M1和M2之间的发散不收敛状态,已经持续了将近三年, 从宏观经济学角度,这是典型的流动性陷阱状态, 而从微观层面去认知,中国经济实际上面临经济循环中断的问题。 经济循环的“堵点”已经持续了将近两年, 理论界、政策界的观点愈发趋近一致,即必须有主体站出来,由他来花钱,由他来负债,由他来加杠杆,来重启经济的循环。 毫无疑问,政策的重心来自于中央财政。 而其背后的本质,实际上是中国经济系统各个部门之间,资源、货币、利益的大规模重组、重构、重新转移。 比如在商业银行和老百姓之间,就存在风险和利益重新调整的可能性。 从风险的角度来讲,中国家庭部门的住房按揭贷款,真实的风险承担方,实际上是家庭本身,而不是商业银行。 所以从风险和收益的匹配这个角度,银行部门大幅度地向老百姓、向家庭部门进行利益的让渡,这才是合理的。 大幅度地降低存量的房贷利率,从现实条件、从学理上讲,也是完全能够成立的。 投资报(liulishidian)整理精选了刘煜辉博士分享的精华内容如下: 当前是典型的 流动性陷阱的状态 美国终于打开了降息的时间窗口,降了50个BP。 对于中国来讲,我们也开始直面应对经济的通货紧缩风险。 我们看到,大概上周,在外滩论坛上,易行长正式讲到了中国经济未来面临的挑战—— 通货紧缩,这应该是官方第一次正式直面这个问题。 事实上,中国的GDP平减指数已经在水下运行了差不多 6 个季度。 从中国过去40年的经济运行周期过程来看,这是时间最长的一次, 而且从目前来看,还没看到明确的结束的迹象。 货币供应量的两个指标,M1和M2之间,呈现裂口张开、发散不收敛的状态,已经持续了将近三年时间。 在我们专业层面,专门有个名词,就是凯恩斯讲的流动性陷阱—— 这是一个典型的流动性陷阱的状态。 这么多货币量投放进去,但这些货币量就是不进入整个经济运行的投资和消费的环节, 不能有效地形成商业资本增加值,这已经持续了很长很长的时间。 无论是机构还是老百姓家庭,持有现金的意愿是历史上最高的。 风险资产的配比,比例下降非常明显。 在宏观经济学中间,这是典型的流动性陷阱的状态。 但是,中国经济,从微观层面去认知的话,其实就是一个经济循环中断的问题。 经济循环的“堵点”已经持续了这么长时间——从数据上的表征来看,已经持续了将近两年时间。 所以,在理论界、政策界,大家的研讨也很多,大家的认知越来越高度一致。 从政策逻辑上讲,要怎么样解决这个问题呢? 政策逻辑上讲,就是必须有人站出来,有个主体站出来,站到经济的第一排,由他来花钱,由他来负债,由他来加杠杆,来重启经济的循环。 从现实中国经济各个部门运行的资产负债表状态来讲,谁能够担当这个功能? 毫无疑问,是来自于财政,政策的重心来自于财政。 更具象一点说,政策的重心来自于中央财政。 只有中央财政是扩张的,我们才可能迎来一个货币的扩张。 这是今天,无论是从政策界,还是从理论界,我们高度一致认同的这样一个方向。 这个方向的本质是什么呢? 本质实际上是,中国整个经济系统各个部门之间,恐怕要进行大规模的包括财富、资源、货币、利益的重组、重构、重新转移。 这是系统性的转移, 比方说,国际和民生部门之间的调整; 政府和民间之间的调整,国企和民企之间的资源和利益的调整; 更具象的,银行和老百姓之间的风险和利益的调整。 可能都是当下要解决这个问题,政策考量的焦点所在。 解决问题的焦点或抓手 是地方财政应对螺旋式收缩困境 虽然千头万绪,但是我们如果按照政策本身的逻辑捋下去,把逻辑捋清楚的话, 对于中国解这个局来讲,当下最重要的,无疑就是地方财政的困境。 这恐怕是我们眼下所有政策中,要作为一个抓手,着重解决的问题。 如果地方财政处于某种悬崖的困境的话, 那对于整个经济螺旋式的自我强化的收缩效应,其危害是非常大的,危险性是非常强的。 当然,这涉及到目前地方财政债务的微观机制的一些障碍,这个后面我们回头再说。 但非常明确的一点就是,地方政府必须要筹集资金,得让它发债,来解决目前由于财政困境所带来的强大的经济收缩效应。 具象来讲,我捋了一下,大概要解决这三个方面的问题。 第一个,如果地方财政,通过厘清微观机制的障碍,能够大规模地进行地方债务发行的话, 眼下要解决的第一个问题就是,必须把过往政府项目所拖欠的供应链的工程款还掉。 如果不还掉的话,这对企业面的收缩效应,甚至造成系统性的三角债风险,是非常大的。 所以,第一个,企业面供应链的工程款债务的拖欠,一定要把它解决,避免企业面螺旋式的收缩。 第二个,要维持住今天地方政府正常事权的运行。 有些人员的工资发放都有困难,不能全额满足。 所以,我们要减少这些工资的拖欠,减少非税征收这些对经济造成强负面收缩效应的事项。 第三个,要维持住正常的公用事业——水、电、煤气、交——这些公用事业服务商的正常运作,避免公用事业产品、服务涨价。 因为,这个涨价对于今天非常羸弱的家庭消费端来讲,其螺旋挤出效应是危害非常大的。 我们再加把劲的话,如果能够有更强烈的手段, 直接去增加居民的收入端,我想中国经济循环的重启,会来得更快一些。 应对财政悬崖 “上中下”三策 我们也提出了一些想法,比方说,应对目前最棘手的财政悬崖的“上中下”三策。 所谓的上策, 我们希望,还是建立一个系统性的特别国债的机制。 通盘的考虑,比方说考虑 5 年、10 年的规划。 因为我们今天遇到的是一个史无前例的资产负债表的超级周期,非常之时,非常之策。 要从这个角度来认知,建立一个系统化的、通盘考虑的特别国债的机制。 这种大规模的、系统性的调整,包括利益部门间的系统性调整, 很多问题都根源于过往长期结构性的矛盾。 所谓的中策, 眼下比较着急的就是,我们要突破目前地方政府发行债务的微观机制的障碍。 因为大家也知道,地方政府现在发债,都是基于过去的经济建设型政府制定的筹资债务的管理体系—— 必须要报项目,才能获得审批,地方政府才能发债。 但是,眼下的资产负债表的超级周期中间,我们面临严重的资产荒。 哪有这么多项目可以往上面报啊? 所以,地方政府它面临微观机制的障碍,它的债也发不出来,发的速度、节奏也特别慢。 这就形成了一个堰塞湖的堵塞。 我们一定要把这个机制梳理清楚, 也就是说,某种意义上讲,今天地方政府的财政债务,要从过去的项目债,逐渐向赤字债的方向转变。 所以,我们建议,中国亟待发行地方财政的缺口债, 由中央财政来担保,先维持着各级地方政府的正常事权的运转,先避免滑向一个极端收缩的状态; 从而为我们争取时间,有更多的时间来考虑未来统筹规划通盘的全局性问题。 所谓下策, 就是眼前我们看到的一些焦虑的地方, 地方政府陷入一个财政的悬崖困境,所以,我们看到一些倒查、加税、退补、罚没、非税、水电煤气交的上涨, 这样一些行为,对经济的收缩效应和伤害性是非常大的,亟待我们采取断然的措施去从根本上阻断。 确实有必要 大幅降低存量房贷利息 当然,对于家庭部门的帮助,无论怎么讲都是第一位的。 因为这一次经济循环的中断,底层逻辑的起点,实际上是家庭部门陷入困顿的状态。 大家知道,中国老百姓的家庭财富构成,百分之七八十都是以房地产的方式存在的。 随着资产价格的大幅下跌,家庭的资产负债表陷入极端的困顿。 所以,从解决问题来讲,应该要把家庭部门放到所有考虑的重中之重。 能够帮助家庭部门的、眼下可能见效最快的一个办法, 就是商业银行和家庭部门的利益调整。 因为中国家庭部门的负债率,现在是非常高的。 很多家庭承受了很高的房贷压力,大概统计现在是 38 万亿。 38 万亿的利益调整,实际上牵涉到银行和老百姓部门的利益划分。 现在这个时点来看,确实有必要大幅降低存量的房贷利息。 我们从一个研究者、从一名学者的角度来看的话, 中国的房贷和西方的商业房贷,从风险承担的角度来讲,本质还是不同的。 因为中国,我们没有建立非常完善的个人破产的法律机制,所以中国的老百姓承受的贷款、房贷,它的追溯实际上是无限的。 它实际上是突破了本身作为信用抵押物的房子价值本身。 这个和西方不一样。 在中国,你的债务是刚性的,无限去追溯,甚至追溯到直系亲属的其他资产。 所以,从风险的角度来讲, 中国家庭部门的住房按揭贷款,真实的风险承担方,实际上是家庭本身,而不是商业银行。 从风险和收益的匹配这个角度,我们从理论上探讨, 也应该是银行部门大幅度地向老百姓、向家庭部门进行利益的让渡,这才是合理的。 从定价的角度来讲,本身就是家庭部门在承担这个风险,所以大幅度地降低存量的房贷利率,从现实条件、从学理上讲,也是完全能够成立的。 我认为,这个事可能正在成型的路上,我们可能很快就能看到。 今天,中国的增量按揭贷款的利息,比存量的按揭贷款的利息要低差不多 100 个 BP 以上。 这个差距已经拉得很大了, 所以,往下降实际上是有空间的。 事实上,往下降的话,这对于家庭部门的资产负债表的缓解,特别是日常流动性的缓解,效果应该是立竿见影的。 要解决中国今天所遇到的经济困难,从政策逻辑和理念上讲,这个指向应该是明确的—— 货币、资源、利益一定要进民生部门,我们应该通盘考虑一个系统化的、长期的机制,建立一个新的货币和信用的分配机制,从长期的角度,比方说 5 年、10年。 总之,让今天的中国经济走出困难,让中国经济中断的循环能够重启,办法其实很多。 只要我们秉持着民生为大的指导方针,能够解放思想,实事求是,一件一件去落实,我想一切都是可能的。
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