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刘煜辉为中国首席经济学家论坛理事，上海首席经济学家金融发展中心副主任 知名经济学家刘煜辉，7月6日在一场券商策略会上，以“遵时养晦，迎接转机”为题，分享了自己对宏观经济问题的最新观点。
刘煜辉表示，之所以目前股票市场的风险偏好如此低迷，与对下半年政府债券大规模发行缺乏预期有关。 在两会时，制定今年地方政府的专项债券目标规模是6万亿，跟去年持平。 但在今年前六个月，只发了1.16万亿。 与之对比，去年1-4月份，完成了3.6万亿。 政府不发债，政府部门就没钱，经济中其他部门也躺平，整个经济循环都在断崖式地往下掉，这就是现实。 而往后看，如果什么时候市场传出来政府债券要大规模发行的计划，那么—— 中国债券市场的债就会跌，至少阶段性地下跌； 而股票市场的风险偏好则会明显转向，股票资产出现显著性反弹。 这就是当前的焦点。 他进一步表示，个人不太看好转融券，要人为去控制长端收益率的这个选项，恐怕坚持不了多长时间，反而是负面的影响。 大家如果认识到，你在一个经济收缩的状态下，还采取紧缩式的货币政策抬升利息，那股票风险资产的压力肯定更大，更往下跌。 最近，为什么这两天跌得快？跟这个事有很大的关系 刘煜辉表示，从技术环节上讲，想要将经济循环接起来，第一步就是要发债，而且要大规模的发债。 投资报（liulishidian）整理精选了刘煜辉分享的精华内容如下： 抱团“红利”资产对应的就是风险厌恶一系列的贸易冲突、一系列的关税，有可能点燃美国高通胀的新一轮趋势，这对美国来讲也是个压力。 将美国的压力置于中美关系这一百年大局的长期历史性进程中，这意味着我们的机遇。 从几个方面来看，我们的心应该往宽处想。 尽管我们承认，今天的预期非常困难， 股票市场用它特有的方式把这种焦虑、把大家对趋势的认知表达得淋漓尽致。 因为我们知道，今年的股票市场非常地分裂， 我们看到，有限的资金都涌向低波红利的这一类资产，而且越来越多。 大家把其他股票、其他类别的资产抛掉，纷纷跑到这个方向来抱团取暖，实际上就是避险。 “股息”，要放在投资学的语境中间，对应的就是风险厌恶。 而且这个趋势不断地在加强， 我们客观上应该承认，低波红利资产在过去两年多、三年，确确实实是个牛市，而且是个长期牛市。 短期，它立马解构的迹象也不明显，处于牛市的趋势当中。 我认为，这个状态也可以理解， 低波红利的资产，从资产的分子看，这些分子都具有一定的垄断性，在我们国家特殊的经济体制下面，都是一些垄断性的央国企——分子具有垄断性； 而且，分子在今天这个时间，也有足够的政治正确的代表性。 分母，我们正处在一个非常顽强的长期利率的下行通道当中，我们的 30 年债利息已经跌破了2.5%。 前一段时间发债券，30年国债债券大家踊跃申购，收益率买到了2.5%之下。 当然，央妈最近对这个事情很挠头，上周也出台了相应的转融券，想抑制这个状态， 掉太快了，叫你们不要买债券了，但显然市场投资者不认。 不认也有不认的道理，大家一致认同中国经济还没有着底，未来以什么方式着底，这都存在着巨大的不确定性。 所以，这决定着利息进入一个长期的向下的通道。 资产的估值分为分子和分母—— 垄断性的分子，而且又有政治正确的保证，分母长期向下，这么强趋势的利率下行，两者一拍即合。 所以，越来越多的人认识到之后，纷纷把其他的资产抛掉，转移到这里面。 低波红利的资产现在充满了情绪。 与此对应的，代表市场情绪面的两个结构性指数——科创和创业板， 却是一个绵绵不绝的熊市的情绪，不知道什么时候结束。 所以这种分裂是非常撕裂的。 我们正在经历一个资产负债表的超级周期之所以造成今天这样的原因，我想，经过一年多，无论是政策界还是投资界，这么多研讨，大家的预期认知也是高度一致的。 主要的原因来自两个方面： 对内，我们正在经历一个资产负债表的超级周期。 今天，从心态上，大家已经接受了经济收缩的事实——我们正处在一个资产负债表的超级周期当中。 具象地看，就是房子卖不掉，老百姓不买房子了，因为收入预期趋于悲观； 车子也卖不动了，消费趋于降级， 厂商的东西卖不动以后，大面积的系统性产业层面出现了产能的过剩，价格内卷得非常厉害。 我们进入了这么一个循环，而且是螺旋式的叠加。 这个状态的根源就来自于这张图，我们讲到的一个核心的问题，就是去金融化。 整个经济都在去金融化，当然，经济去金融化的核心，一定体现在房地产的去金融化。 这个图反映的就是房地产去金融化的过程。 [color=rgba(0, 0, 0, 0.9)] 房地产的销售收入，和房地产的投资额之间，本来是有一个很宽阔的绝对值的差额，这个差额很大。 这个差额是什么呢？ 这个差额就是金融化的部分。 房地产投资额，简单理解，就是房地产开发商支付给供应商的钱、支付给建筑商的钱、支付给各种各样人工的费用、货款； 房地产的销售收入是什么？ 是我们普通老百姓的家庭负债按揭，买房子、买期楼，形成房地产收入。 这两者之差，中间包含的就是整个经济系统分配的部分。 比方说包括地方政府的土地收入、各种税费； 包括商业银行的存贷利差； 包括今天在整个金融市场，大家销售的各种各样的金融产品收益率，都来自于金融化的中间分配； 围绕着房地产的各种中介机构，他们服务的费用都要在这个里面分。 今天我们看到的这个情况就是，这个差，在2021 年放大到最大的时候，开始拐头， 2022 年、2023 年，一直到 2024 年，将近 3 年跌下来，这个差已经完全抹平，甚至出现倒挂。 简单讲就是，不够分，还要倒贴。 参与分配过程的这些主体、这些部门，大家都得喝西北风。 2019 年的时候，周小川行长曾有一个大胆的预言， 他预言，未来 10 年以后，在中国再想找到一个收益率高于 3% 的理财产品，比上海中一张车牌的概率还要小。 周行长的这个预言，从现在的情况来看，提前 5 年实现了。 大家回想，这半年多时间过来，去年 10 月份的时候，中国一个四线城市，如果发一个地方债的话，那个收益率高达12%、13%。 今天，一个四线城市，如果真正能够把债发出来，资金蜂拥而至，已经抢到了2.5%、2.6% 都有——没有发不出去的债。 所以这就是天地之间的逆转。 这种逆转来自于什么？来自于去金融化。 经济靠出口海运价格近月暴涨我们之所以讨论策略，就是讨论在强趋势背后，前瞻未来会不会发生边际变化的因子。 有没有？这是我们分析的重点。 我认为，可以看到一些迹象。 在困难的时间，你去看这些边际的变化，你去找心理的宽处。 第一个，从外部角度来看，中美之间，东西方之间，怼得很厉害，外交层面事件不断，火花四溅。 但是，所有外交活动的背后，反映双方利益诉求的微妙变化的东西，我们叫“肢体语言”，“肢体语言”都会呈现在一个行为上面，就是贸易。 我们去紧盯贸易指数。 大家知道，如果不是靠出口顽强地撑着，按我们今天房地产的超期周期，经济早就已经趴到地板上了，哪还能那么硬气地说我们一定能实现5%。 从总量上讲，90%的贡献，甚至可以说超过 100% 的贡献，都来自于三驾马车中的——出口，贸易激增。 上海出口集装箱结算运价，这一价格，从年初开始到今天涨了 3 倍多， 最近的这一个多月翻了一倍。 什么原因？ 因为最近一段时间，需求暴增，一柜难求。 所以，尽管双方面上怼得很厉害，但中美之间、中欧之间的贸易—— 当然现在在扯皮，扯皮冲击的是预期，但实际的量，今年恢复得是非常强劲的。 包括还有一些转口贸易， 通过东南亚、印尼、越南、墨西哥再转过去，海外工厂转过去，这个量是很大的，其实增长是很大的。 贸易的背后，体现了中美博弈的地缘政治局的背后真实目的。 财政收入被利息吞食降息是美国现实的选择那为什么贸易起来了？ 前面萎缩了两年，今年突然一下起来了。 我想，主要的原因一定是来自于美国自身的诉求。 当然，因为这两年美国遇到了强劲的科技创新，造成美国经济这么庞大的一个经济体高速增长，也确实能够把通货膨胀给压住。 AI带来的人类的技术革命，把美国经济重新带入了新的摩尔时间，而且这个摩尔时间释放了惊人的迭代速度。 所以，英伟达变成今天全球资产无疑最靓的那个仔， 它给宏观上，给美国经济溢出了巨大的全要素。 尽管我们没做研究、去统计，时间样本太少，没办法做这种全要素的计算， 但是能感觉到，全要素是很旺盛的，溢出很多， 支撑了美国的中性利率往上走，也支撑了美国今天这么高的一个名义利率的水平。 但是到今天，盛极而衰，你要去看边际。 美国自己也有很多隐忧，它也有不舒服的地方， 美国最隐忧、最不舒服的地方在哪个地方呢？ 在于财政。 美国今年财政的水平，按照前瞻，今年可能财政赤字达到了6.8%，而且是一个长期趋势上行的状态。 这么高的一个利息，耶伦老太太非常担心， 还有鲍威尔，美国经济实际上就是他俩管，他俩是最高决策人。 他俩非常担心宏观的安全、财政的可持续、 这么高的一个利息，随着时间推涨的话，你可以想见， 这个高息的部分，在今天美国三十五六万亿的政府债务中间，其比例会急剧地上升。 每年，财政收入被利息吞食的部分会急剧地上升，会指数级的上升。 所以，如果前瞻去判断，这个趋势的力量非常大。 那要把财政赤字平抑下来，技术上讲，只有三种场景。 第一个，把利息降下来。 第二个可能性，像过去两年，高利息扛过来，靠一个强劲的增长。 美国这么大的、猛犸象一样的经济体格，过去两年居然跑出了 6% 到 10% 的名义GDP增长，这么快。 大家都不知道吧，我那天看了数据也一惊， 美国重新回到了所有西方发达国家人均 GDP 的榜首，人均已经7万美金了。 但是，这是一个科技创新的意想不到的成果。 耶伦、鲍威尔，不可能把美国经济的宏观稳定性、给押在科技创新意想不到的成果上面，这是不负责任的。 所以这个选项的可能性在，但是不可求。 第三个选项，就是节衣缩食。 美国人现在债务已经 35 万亿、36 万亿了， 但要把它压缩下来，在一个求选票的规则中，对于任何政府来讲，几乎都是不可能的、不可得的。 所以三个选项衡量下来，现实可能的选项只有一个， 就是降利息。 为什么这两天跌得快跟这个事有很大关系中国这边，让大家不要再买债券了，不要再抱团了，不要把我的收益率买得那么低， 但是，谁信啊。 这一回，上周出了一个转融券，但市场依然不太信。 为什么？ 因为在一个经济萧条、经济收缩的状态下，中央银行通过卖出抛售债券、回笼货币、抬升利率，能够坚持多长的时间？ 这个行为是不可置信的，是不可持续的。 所以，今天中国的货币政策，中央银行非常辛苦。 我个人不太看好转融券， 要人为去控制长端收益率的这个选项，我觉得这坚持不了多长时间，反而是负面的影响。 大家如果认识到，你在一个经济收缩的状态下，还采取紧缩式的货币政策抬升利息，那股票风险资产的压力肯定更大，更往下跌。 最近，为什么这两天跌得快？跟这个事有很大的关系。 对于美国来讲，刚好是相反。 它内心的逻辑指向，你应该准确地认知到，一定是降息。 欧洲的民意很明显向右使得全球战略平衡更加困难我们可利用的空间、时间可能瞬间就会流失，所以我们一定要抓住时间，把自己的身体搞好。 我们应该清楚时间的宝贵，形势逼人不等人， 我们应该认识到，国际地缘政治这个趋势是很难逆转的。 最近欧洲议会选举了以后，法国的民意、德国的民意、英国的民意，主流的民意很明显是向右的。 向右代表什么？ 向右代表着大欧洲、欧盟的默克尔主义作古。 因为原来的欧盟，默克尔主导欧洲 17 年时间，建立了所谓默克尔主义。 默克尔主义强调了欧洲的独立自主。怎么独立自主？就是不论把宝押在一头身上，一定要均衡，它的经济、安全、能源一定要均衡。 但今天，特别是两年前、三年前的这个2月，一切发生了天翻地覆的改变。 两年时间，欧洲的主流民意明显向保守主义大幅地倾斜。 这次选举表达了这个问题，安全和经济全倒向美国。 从价值观意义上讲，欧洲无论是极右上台，还是偏右的中间派上台， 反正它的主流民意指向，就是俄罗斯是欧洲现实最大的敌人，一定要把它打趴下。 这就造成了今天欧洲和中国开始背道而驰的背后底层逻辑。 你看，欧洲现在跟我们谈关税， 欧洲的这种变化，使得G2之间的全球战略的平衡更加困难。 再加上如果特朗普真重新回到白宫，大家可以想一想，这个时间还有多长。 中国面临的外部条件，可能将更加严峻。 必须要有主体站在第一排花钱对内就是重要会议，尽管现在市场没有给出预期，但是高层曾经在山东开过企业家和经济学座谈会。 大体上凭借我 20 多年做智库的这个经验，我去推演这个逻辑。 高层曾讲，三中全会是问题导向，问题是时代的声音，问题清单即改革清单。 三中全会奔着的主题议题，就是奔解决问题去的。 那今天中国面临的最大的问题就是，资产负债表的超级周期。 怎么办？怎么克服？ 最集中的一点，就是财政和货币的协同，这是技术上必不可少的一步。 家庭部门的负债率，现在按他们的测算，比美国2007 年的时候还要高。 有些地方水电煤气开始上涨。 水电煤气，在学术上专业的说法叫什么？叫垄断税。 垄断税上升，加税，财政都是紧缩的。 你看，这些行为上表现都是紧缩的。 没有人花钱，整个经济的循环就断了。 循环断了以后，宏观经济学里面乘数就没了。 原来如果循环跑得快的话，一块钱甚至都可能跑出 8 块钱的效果，这叫乘数。 所以，经济的问题怎么解决？ 必须要找一个主体，站在经济的第一排，它必须要花钱。 它进行债务的扩张，它来加杠杆， 只有它花钱，形成支出，然后一环扣一环，支出、收入重新把经济循环，把它接通，才会有乘数。 那谁花钱？ 只有财政能花钱。 具象地来讲，中央财政花钱。 第一步就是要发债而且要大规模的发债中央财政花钱的话，首先逃不过的技术环节的一环就是发债，大规模的政府债券的发行。 如果不发债的话，政府哪有钱花？ 所以，为什么今天股票市场的风险偏好这么低迷呢？ 主要的原因是，这一段时间，关于接下来下半年中国政府债券大规模发行的信息，一点预期都没有。 因为两会的时候，我们制定今年地方政府的专项债券的规模是6万亿，跟去年持平。 1-6个月，专项债才发了1.16 万亿，20%刚出头。 与之对比，去年1-4月份，完成了3.6万亿。 去年1-4月份就发了3.6万亿，今年1-6月份才发了1.16万亿。 政府不发债，政府部门就没钱，它不花钱的话，经济中其他人都躺平、都不花钱，那整个经济循环不得断崖式地往下掉，这就是现实。 所以，我们完全从一个宏观经济研究的底层逻辑去推。 对应的就是财政和货币的协同。 简单讲，理论上，和 MMT、和财政赤字货币化，应该是一个道理。 所以，讲得更直白一点，如果什么时候这个市场传出来政府债券要大规模发行的计划， 中国债券市场的债就会跌，至少阶段性地它会跌，它会把这个情绪回吐； 中国的股票市场就会出现显著地反弹，风险偏好明显地转头。 现在的焦点就在这一个点， 不说别的，说别的没用，就在这一个点。 从技术环节上讲，这个经济循环要接起来，第一步就是要发债，而且要大规模的发债，要有一个主体来花钱。 其他的我们都不讲。 如果一旦出现了这个预期——现在这个预期是没有的，是零， 一旦出现这个预期，债的收益率，包括高股息的低波红利，其身上所蕴含的情绪就会有一个反身性的回吐； 其他代表风险偏好的风险资产，这些股票就会出现一个反身性的上涨反弹。 逻辑就是这么简单。 关键是这个东西出不出得来，现在不知道。 因为市场不敢给这个会议预期。 但是按我20 多年为国家智库服务的经验， 我的直觉、我的底层逻辑告诉我，它必须要走这一步。 所以我讲，一切皆有可能。 发完债以后的第二步， 如果反弹能够持续很长的时间，第二步就是，用的钱一定要往民生部门去用。 这是第二步。 得了钱以后，要用在哪些方向？ 不能投在生产端，生产端没用。 现在一定要投在咱们中国的需求端，才有用，也就是要进民生部门。 我的看法是，再过一周，马上会议就开了，一切皆有可能。 如果我们能够遵循高层所订立的原则，叫问题导向—— 问题就是时代的声音，问题清单即改革清单。 所以，尽管现在是困难时间，大家心还是要往宽处去着想。（来源：首席经济学家论坛）
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