洪灝：周期已经见顶，帷幕缓缓而落

国粮

洪灏（中国首席经济学家论坛理事，交银国际董事总经理、研究部主管、首席策略师）
  3月23日以来的大反弹后，市场在艰难寻找方向。在这个关键的时刻，中国央行终于开始行动，将超额准备金利率下调了37个基点，至0.35%，同时宣布将分两步将中小银行的存款准备金率降低1%。超额准备金利率的下调意义重大：这是自2008年11月以来的首次下调。而上次下调超额准备金利率的时点，恰恰对应上个周期上证综指的最低点。同时，这也是今年第三次下调存款准备金率。我们预计，随着通胀压力在未来几个月逐步消退，中国将有条件进一步放松货币政策——进一步下调存款准备金率、LPR利率，甚至下调基准存款利率都是有可能的。而经济也将需要这些政策的帮助。
  即便如此，中国央行的宽松举措是很有分寸的，尤其是与它全球的同行相比。但不要怀疑——总体方向是放松货币政策，而其效果正体现在市场利率的下降上。然而，利率下降往往意味着在经济放缓的环境下，信贷需求疲弱，而且往往与市场下行相对应——如果我们以史为鉴的话(图表1)。尽管放松货币政策可能会给实体经济带来一些支持，但基本面需要时间来恢复。股市也如此。春节以来，市场一直在依靠希望而望梅止渴。现在，市场将需要等待确认，然后再决定下一步运行的方向。

  许多交易员正在反复思考，是否要继续交易美国市场及其引领的全球市场的技术反弹(《是美联储黔驴技穷，还是市场艰难寻底》，20200324)。但周期之轮已经开始转动。在图表2中，我们展示了美国消费者对当前形势的信心在过去美国经济衰退之前是如何变化的：其峰值往往会领先美国经济衰退大约6至12个月。在本轮周期中，这一信心指数在2019年第四季度左右见顶，而见顶的位置与1968年末和2000年年中的水平类似。去年四季度见顶之后，这个信心指数开始回落。与此同时，美国股市市值/国内生产总值(GDP)的比率也已经大约在同一时间见顶，见顶的位置也接近2000年初的水平。

  总而言之，当前的经济周期已经见顶，并将走向衰退。其对经济严重的影响将类似于美国1969年和2001年的严重衰退。许多人把目前的市场动荡归咎于新冠病毒疫情的爆发。然而，在见顶前，美国市场的估值如此之高；同时在持续的低利率环境下，企业杠杆率也过高。因此，新冠病毒只是暴露了该系统固有的弱点。即使没有病毒疫情的爆发，也会有其他的催化剂来扭转周期滚滚的车轮。新冠病毒疫情的爆发只是使周期的见顶下行，比我们之前的预测提前了两个季度(《下一个十年：长波中的退潮》，20191230)。
  迄今为止，在当前市场的暗黑时刻，中国一直是一座希望的灯塔。中国股市的表现强于全球市场，尽管其绝对回报率仍为负值。一些人将中国市场的相对强势归因于其相对于全球其它国家较低的估值和杠杆率。然而，应该指出的是，中国对全球大流行疫情严格强势的管理，其实更好地解释了中国的相对回报(图表3)。在周期开始见顶下行的时候，不要沉迷于稍瞬即逝的技术波动——除非是一个人工智能机器交易员。我们处于一个划时代的时刻。是时候为即将发生的、不可避免的情景做准备了。