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李奇霖（联讯证券首席经济学家） 钟林楠（联讯证券宏观研究助理） 5月中下旬以来，全球债市收益率快速下行，十年美债到期收益率在13个交易日内，从2.43%（5月21日）下行34BP至2.09%（6月7日）。
但国内债市谨慎，没有选择大幅跟随，十年国债到期收益率在相同时间段仅小幅下行了7BP左右。
背后主要是因为国内中小银行的负债出现了问题。投资者担忧债券市场会重新出现“中小银行同业存单发行困难—存量到期无法续接—广义基金被赎回—利率债等流动性好的资产被抛售—债券收益率大幅上行”的流动性风险。
这中间，监管虽然多次出手稳定市场预期，但中小行同业存单发行成功率与规模依然处于低位，资金拆借回购总额也一度出现较大程度的下滑，不信任感充斥在银行间市场。
进入六月，由于各家金融机构重新梳理交易对手方，对质押券的要求提高，中低评级的信用债质押融资难度与成本大幅提升，叠加超过万亿的同业存单到期、年中跨季考核等季节性因素，资金面又出现了“高评级债券与银行质押融资易，非银与中低评级债券质押融资难”结构性收紧。
总之，在5月中下旬以后，同业市场上出现的一系列连锁反应，让投资者做多很难受。
但回到现在，我们认为不必过于担忧。
第一，当前最重要不在于已经出台的政策行为效果如何，而在于政策意愿。
我们对于政策的应对与变化总是缺乏想象力，去年年末从宽货币到宽信用的疏导，市场言之凿凿诸多难处，宽信用难，但一季度超过9万亿的社融充分显示了政策的灵活性与创新性。
第二，拉长时间看，中小银行的同业负债被重新定价是必然，不少机构已经开始重新考虑授信与同业业务白名单的问题，中小行的同业负债成本提升，同业负债扩张速度放缓甚至收缩也是大概率事件。
但同业负债的收缩相对应的会带来同业资产的收缩。而同业资产这一端对应的不仅是债券这一类资产，还有信托产品、资管产品背后承接的非标资产。
以2018年末可得的商业银行数据来看，银行表内自营投资了大约5万亿的非标资产，多数是以同业金融产品的形式存在。
福祸相依，中小行的同业负债问题既会形成局部的广义基金赎回，也会在一定程度上起到信用收缩的作用。
因此，中小银行的流动性问题演变，最后不一定会对市场构成大的利空。如果短期内，因为季末资金面的收紧或其他因素，导致收益率出现了明显的大幅度的上行，可能反而会是潜在吸筹的交易性机会。
往前看，外围市场现在已经很难再驱动利率下行了。美债2.1%左右的利率已经深度price in了美联储的降息预期，短期内再向下的空间不大，甚至有进一步反弹的可能，对国内债市情绪偏空。
但从长期逻辑来看，这段时期外围债券收益率的中枢下移反映了全球经济环境的进一步疲软，全球新一轮宽松周期的脚步越来越近，国内货币政策同步共振的概率也在加大。
基本面从商品的视角看，现在是高供给与高需求相对平衡的状态，未来由于稳就业的压力，环保限产会继续松动，高供给预计会持续，在生产端对经济构成支持，但需求端的韧性能否继续匹配存在疑问。
如果需求向下，那原本平衡的基本面可能会滑向供过于求的被动补库存象限，最终演变成主动去库存的局面，债券在这种状态下，会获得较好的做多机会，商品也能获得顺畅的做空机会。
所以最关键的在于终端需求的变化。
今年前五个月，商品的中枢稳定甚至相对强势，虽然离不开以铁矿石和焦炭为代表的上游原材料的成本支持，但财政支出前置带来的基建扩张与房地产开工旺季+存量施工支撑了中下游周期行业的需求，才是最为关键的因素。
如果基建+地产的终端需求弱势收缩，中下游行业挺价的底气与空间便会减弱，其利润便会被上游的高成本侵蚀，最后被迫主动调整生产，上游的高价也难以维系。
从当前的形势来看，短期内终端需求仍然有较强的韧性，螺纹钢的合理价位可能是在3700-3800左右，逢高可做空，逢低可反手做多。
中长期，终端需求向下是更容易的方向。
基建虽然从去年年末开始触底，有了小幅的反弹，但在地方债务约束没有放开的情况下，这种反弹主要依靠的是货币政策宽信用配合专项债的提前下发与财政支出的提前发力。
仅一季度，专项债净融资就超过了6000亿，政府性基金预算赤字就超过了4500亿，一般公共预算赤字超过了1万亿，是7年以来的最高值。
由于减税举措逐渐落实+地方政府隐性债务化解，财政收入增速趋于减缓，年内财政可用的子弹可能会受限，无法继续支持更大规模的基建扩张。
专项债被破格允许用作基建项目资本金，撬动信贷资金来支持基建扩张，是当前“资金不足”形势的一种解法，会对受限的财政形成一定的支持。
但使用专项债作为资本金的项目要求较高，只能用于三个领域。
1、 专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应；
2、 主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目；
3、 主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目。
而从已发的专项债用途来看，专项债投向以棚改、土地储备为主，和基建相关的较少，2018年新增专项债中投向收费公路和轨道交通的占比只有7.1%。
假定稳增长压力下，今年投向基建相关领域的比例提高至10%，剔除掉已发行的新增收费公路、轨道交通专项债332亿，还剩余1818亿元。目前铁路、公路、城市轨道交通等项目的最低资本金比例为20%，按此比例计算，可以撬动债务性资金7272亿元，仅占2018年全口径基建投资的4.1%。
（这种计算方式事实上还高估了资本金放松对基建投资的实际拉动作用。因为一方面专项债用作资本金，某种程度上只是替代了其它资金，另一方面能够使用专项债作为资本金的项目需满足要求，上述计算假定所有使用专项债的项目都满足要求。）
房地产是周期商品最大的需求，也是当前经济最大的支撑因素。过去两年，有很多人看空地产，但到最后都被持续稳定有韧性的地产投资证伪。但站在当下，我们发现使地产维持高韧性的因素正在逐渐消失。
首先，房地产过去低库存，现在库存在累积。2015年后，在一二线城市限购限贷放松（此后收紧）+三四线城市棚改货币化安置的政策组合拳作用下，房地产的广义库存（累计新开工面积-累计销售面积）被快速去化。
在库存偏低且被持续去化的情况下，即使销售增速由于高基数的原因持续下行，房企也会由于手中存货规模偏低、销售绝对额不低+抢占市场份额的双重因素而去拿地补库存，使土地购置居于高位。
拿地后，房企为加快周转回款，又普遍会采取“拿地—新开工—期房预售回款—拿地”的快周转策略，带动建安投资的增长，从而使房地产投资与销售出现了长期且明显的分化。
但从2018年起，随着房地产销售增速的进一步下行，新开工项目无法像以前一样快速预售，广义库存开始被迫累积，库存去化周期拉升，房企不得不减少拿地与新开工，转而加快存量施工项目的进程。
因为，一方面，2016-2017年预售的期房现在面临交房压力，另一方面居民的需求已经减弱，快周转策略若继续实施下去，只会使自身的现金流越来越多的被挤占在库存环节，加大自身的经营风险。
因此，到了2019年，房屋新开工的增速中枢出现了明显的下滑，反而是施工增速，开始回升支持地产投资的增长。
这种存量施工带动的地产投资增长，其持续性与需求强度存在不确定性。
一来施工是地产周期的最后一个阶段，销售如果在高压下继续下行，房企的现金流继续恶化，则存量项目无法得到补充，扩张的持续性不强，同时也有部分中小房企因为现金流问题出现较多的停缓建，使施工扩张的速度减缓。
二来对周期性商品尤其是螺纹钢而言，需求强度最大的是在前端的新开工环节，施工环节带来的需求粗略估计只有新开工环节的三分之一。
其次，三四线城市的棚改在退潮。过去两年，全国棚改开工套数超过1000万套，货币化安置比例超过50%，带动了房地产销售面积超过5亿平方米，是地产韧性的又一支撑力量。
但2019年，全国棚改开工套数仅有285万套，较2018年的实际完成量（626万套）减少54%。
在今年财政提前发力的政策原则下，今年已经腰斩的棚改开工被前置，作为棚改主要资金来源之一的棚改专项债截止6月10日已经发行了3700亿左右，超过了去年全年的发行规模，这在一定程度上掩盖了棚改退潮的负面影响。
随着时间的推移，棚改提前集中开工的效应褪去，棚改开工套数腰斩对于地产投资的拖累可能会逐步显现。
再次，近期监管与地产调控在趋严。419政治局会议重提“房住不炒”，苏州等重新出现涨价势头的热点二线城市被约谈，公积金贷款等房地产调控举措在这些地方进一步趋严，一季度以来的“小阳春”能否维持有较大的不确定性。
银保监会在5月中下旬下发的23号文，对房地产市场与信托的影响也可能超出市场的预期。
该文件虽然看似是对过往文件的重复，缺乏新内容，但它几乎阻隔房地产通过信托获取前端拿地融资的所有手段，包括股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后等模式。
据我们草根调研的结果来看，目前已有部分大行停止了对地产信托的代销，用益信托网统计的集合信托成立规模与数量在5月中旬后，也爆冷出现了明显的遇冷。
在土地市场上，100大中城市成交土地的土地溢价率由于房企前端融资的收紧也出现了明显的下滑。
因此，商品的终端需求若任其自然演变，最后可能会在投资者反复的预期中趋缓。
但今年的政策具有明显的相机抉择的特点，比如1-3月份稳增长基调下，央行宽信用+积极财政逆周期调控，4月份在实体杠杆与GDP增速出现明显的背离后，财政逆周期调节的节奏放缓，货币政策微调。
如果需求在内外部经济与金融环境的综合作用下，有快速放缓的风险，那么逆周期调节政策可能又会重新发力（专项债充当资本金更重要的可能是这种信号意义），人心会被扰动，风险偏好可能会重新起来，尤其是在今年年初逆周期调节效果如此显著的情况下，很容易产生位移对比。
在政策加码+需求趋弱的不确定性格局下，商品和债券届时可能会出现较大幅度的波动，向上或向下的方向选择会更加纠结。
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发表于 2019-6-13 10:10:49
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