|
|
马上注册入会，结交专家名流，享受贵宾待遇，让事业生活双赢。
您需要 登录 才可以下载或查看，没有帐号？立即注册
x
周冠南、梁伟超、陈静（华创债券论坛）
摘要 目前新型冠状病毒引发的肺炎疫情仍处在发酵期间，市场多与非典时期进行比较，但是由于当前宏观经济环境、疫情传播情况及各地防控措施与2003年有较大差别，因此疫情对经济及政策的扰动难以直接参考非典时期。
现有条件下，拆解疫情对于经济各分项的影响：（1）出口受疫情影响会更加显著，节奏上一季度出口增速或再度下台阶，二季度或维持弱势，下半年可能有所回升。（2）消费方面，实物消费由于网络消费的快速增长对社零起到一定弥补，但服务消费占总消费支出比重增大，或使得实际消费损失加大。（3）投资方面，地产投资受疫情影响较为可控，但制造业投资和基建投资的回暖则受到显著制约，若一季度疫情得到有效控制，二季度或迎来明显反弹。（4）工业方面，由于工业产值占比较大的广东、河南、浙江以及湖北等地疫情较为严重，未来仍有进一步延长假期的可能，或对一季度工业增加价值造成1-2个百分点的拖累。（5）疫情对于GDP的影响主要集中于二产和三产，根据各省停工差异拆解，一季度工业损失或在1600亿左右；根据行业拆解，一季度第三产业损失或在2800亿元，因此4%或成为一季度GDP中枢水平，未来仍要根据后续疫情发展对以上判断进行更新。
通胀依然不构成引导货币政策或债市转向的绝对因素：（1）CPI方面，疫情主要影响鲜菜及医疗保险保健分项，从节奏上看，疫情虽小幅带动2-3月物价走高，但并不改变一季度通胀下行的整体趋势；（2）PPI方面，疫情对于1月PPI受冲击或较为有限，但从2月开始，PPI或再度转头向下并转负，后续疫情得到控制后，受企业赶工影响，PPI或将明显回升。
政策影响方面，本轮疫情对于政策的影响与2003年显著不同，2003年由于经济处于强劲上行周期，疫情延缓了此前宽松政策的退出，起到了“顺周期”效果；而本轮疫情发生时经济仍处在筑底阶段，疫情将加大政策的“逆周期”调节诉求。未来两会及政治局会议是观测政策格局调整的重要窗口，现有政策格局的核心是“控地产”之下的结构性政策加码，考虑“控地产”是政策定力的体现，未来政策边际变动大概率更多体现在地方“因城施策”上。
货币政策，目前已明确“保持流动性合理充裕，加大货币信贷支持力度”，短期集中于疫情的防控和维持金融体系的稳定。中期看货币宽松节奏或前置，2月中旬MLF降息的概率在提高，即使2月MLF政策利率未降息，LPR仍存在报价下调的可能（降准带来银行负债成本下行的滞后反应）；在原有节奏下，4月是二季度降准的观测窗口，是否前置取决于疫情对于总需求的影响程度。
财政政策，当前操作与“非典”前期类似，主要集中于疫情的防控，尚未对疫情影响行业及对总需求的下行风险作出回应。中期看，疫情防控支出对财政压力不大，原有财政调控总量再度加码概率不高，但结构性减收可能仍在。
对于债券市场而言，短期内疫情发酵及政策应对是影响当前债市的决定性因素，当前疫情仍处在扩张期，已确定性对一季度经济造成显著拖累，同时或刺激逆周期政策的提前发力，考虑到央行已经明确维护节后流动性“合理充裕”，资金面大概率保持宽松，2月资金价格或有再次探底的可能性，利率债短端品种收益率或维持低位。由于目前期限利差仍处在较高位置，长端利率节后或继续维持下行趋势，10年期国债或下探2.8%窗口。
但是由于对于疫情的判断目前并没有相对权威的结论，我们建议观察新增疑似病例出现拐点，以及新增治愈病例超过新增患者数的时间点，若市场避险情绪得到有效修复，同时伴随着前期被抑制消费的反弹及投资、生产的复工加速可能会使得经济数据较疫情阶段出现明显反弹，需关注相应的债市调整压力。
风险提示：疫情发展目前仍存在不可预测性，其对于经济影响和政策扰动的判断或根据未来疫情发展进行动态调整，从而对市场产生持续扰动。
正文 1月下旬，新型冠状病毒引发的肺炎疫情快速发酵，感染人数快速增加，根据国家卫生健康委员会官方网站披露的数据，截至1月31日24时，全国累计报告确诊病例11791例，重症病例1795例，累计死亡病例259例，累计治愈出院病例243例，共有疑似病例17988例；同时，目前累计追踪到密切接触者136987人，当日解除医学观察6509人，共有118478人正在接受医学观察，感染人数可能进一步上升。目前对于疫情的后续发展目前仍未能很好预测，市场普遍认为正月十五及2月底是疫情发展的两个重要观测窗口。
疫情的快速发酵对经济基本面、逆周期调节政策、货币政策及流动性环境、企业经营及信用环境都会产生显著影响，作为债券市场研究人员，我们无法提前预判疫情只能紧密跟踪实际情况变化，并根据已知条件不断修正对于基本面、政策面和债券市场判断。
一、分项拆解：疫情扰动对经济生产的影响面面观
分析新冠病毒疫情时，市场多与非典时期进行比较，但是由于宏观经济环境、疫情传播情况及各地防控措施与2003年有较大差别，因此疫情对经济的扰动难以直接参考非典时期。一是由于非典时期整体经济周期处于快速上行周期政策正在谋求退出宽松，而当前经济总体仍处于探底阶段宏观政策以“稳”为首要目标，同时目前第三产业对GDP的拉动率和贡献度显著增加，其受到疫情冲击也更加严重；二是从疫情传播发展看，由于新冠病毒具有潜伏期长、传染性高等特点，导致疫情的实际发展情况难以提前预测，尽管目前市场乐观情况认为正月十五前后是疫情高峰，但是春节返工潮是否会带来新一轮的扩散仍未可知；三是本轮疫情的防控看，由于传播范围要大于非典时期，因此各地防控手段更加严厉，全国多低延迟返工或实施交通管制，其对经济的影响显著大于非典时期。
此外，疫情发生时间对我们判断各分项数据也有重要意义，由于本轮新冠疫情在春节期间即大规模爆发，目前停工时间与春节假期有一定重合，需考虑春节季节性因素影响。2003年非典疫情对经济的影响主要体现在4~5月份，6月开始疫情有所好转，对经济的影响逐步消散，本次疫情从1月底开始集中爆发，若3月疫情能够得到控制，则疫情对经济的影响主要体现在一季度。
（一）出口：疫情或导致一季度出口增速再度下台阶
2003年非典疫情对出口影响较小，但本次疫情对我国出口的影响程度或有所增加。2003年我国刚刚加入WTO，出口优势比较大，出口增速较高。如今情况有所不同，当下中美贸易摩擦延续，我国出口增速或再度面临较大压力。
一方面，WHO将我国本次新型冠状病毒肺炎疫情认定为PHEIC，虽然并不建议限制国际贸易以及旅行，但当前已经有较多国家取消我国航班甚至撤侨，势必对货物以及服务出口产生影响。北京时间1月31日凌晨3：30，WHO（世界卫生组织）召开新闻发布会，宣布将此次疫情认定为PHEIC（Public Health Emergency of International Concern，构成国际关注的突发公共卫生事件）。这一认定起到预警和建议的作用，一是向世界预警可能触及全球的公共卫生事件正在发生；二是在宣布PHEIC后，世卫组织总干事发表“临时建议”，该建议未来每三个月复核一次，可被修改或再延续三个月。WHO将本次疫情定性为PHEIC是为了防范该病毒传播到卫生系统较弱且准备不足的国家，并不建议限制国际贸易和旅行。但考虑到当前已经有不少国家对我实施有限的限制人员流动，因此对我国货物以及服务出口的影响或较大。与此同时，中美贸易摩擦对我国出口的打击仍在延续，一季度出口增速或大幅走低。进口方面，受国内工业生产受限，我国进口将会有所增加，净出口对经济的拖累作用或有所扩大。
从节奏上看，一季度出口增速或再度下台阶，二季度或维持弱势，下半年可能有所回升。在没有疫情影响的情况下，我国出口增速在上半年趋于下行，考虑到PHEIC三个月复核一次，因此乐观情况下其对我国出口的影响集中在一季度，由于受春节影响，2019年12月出口增速明显回升，2020年1月出口增速将有所下滑，2月重新回升，在疫情的影响下，1月出口增速下探幅度或更大，2~3月增速或也将较低，从而可能导致一季度出口增速显著低于去年，随后出口或将逐步恢复。
（二）消费：疫情对实物消费和服务消费的影响有所不同
由于近年来我国消费结构发生明显变化，网络消费以及服务消费的占比明显增加，因此本次疫情对消费可能造成的影响可从两个维度考虑，一方面从对实物消费的影响来看，即社零口径，另一方面则可从对服务消费影响的角度看。
1、网络消费快速增长，或弥补部分实物消费损失
网上消费弥补部分实物消费，疫情对社零数据的影响或较非典时期低。从社零口径来看，可分为线下消费和线上消费，当前线上消费占比已达25%。线下消费方面，虽然春节期间大多数地区均采取物理隔离方式抗击疫情，导致需求量大幅降低，实物消费量受到明显影响，但部分线上消费仍在延续，保障居民消费需求，网络消费占比的增加对社零的影响不容忽视。京东大数据研究院发布的2020年春节消费大数据显示，春节期间健康、居家、食饮消费大幅增加，京东粮油成交额同比增长15倍，米面杂粮成交额同比增长超过20倍，方便速食类成交额同比超10倍，牛奶品类成交额同比增长300%，饮用水成交额同比增长200%。考虑到当前网上消费占比达到25%以上，因此疫情对社零实物消费的影响或低于非典疫情时期。
进行简单的测算，从非典疫情对2003年4~5月社零的影响来看，社零增速由3月的9.3%显著下行至5月的4.3%，累计同比则由9.2%下行至8%，下行幅度较为显著，假设与非典时期影响相似，在不考虑网上消费的影响下，本次社零消费累计同比同样降低1.2%，假设网上消费维持，并且部分替代实物消费的情况下，网上消费占比可能增加至30%，在这种情况下，一季度社零消费总额累计同比增速可能下降0.84%左右，损失量或大820亿元左右。其中餐饮支出虽然是服务消费，但纳入社零统计，其占比11.3%左右，估算餐饮支出损失量约为92亿元。
2、服务消费占总消费支出比重增大，或受到显著拖累
除实物消费以外，当前服务消费占总消费支出的比重有所增加，本次疫情对服务消费的影响或更大。当前服务消费在总消费中占比逐步增加，已经成为消费的重要组成部分。服务消费是用于人们支付社会提供的各种文化和生活方面的非商品性服务费用，可分为：餐饮服务（社零中已经考虑）、衣着加工服务、家庭服务、医疗服务、交通通信服务、教育文化娱乐服务、居住服务和其他服务八大类别，最新的数据显示，2019年我国居民消费我国服务消费占比达到50.2%，较2018年公布数据统计以来有所增加。
受本次疫情影响，交通通信、文化娱乐以及医疗保健受影响较大。文化娱乐方面，最具代表性的便是电影消费以及旅游消费，从电影消费来看，春节电影票房在全年电影票房中占比较大，约为9%左右，受疫情影响，2020春节档多部影片相继撤档，多地影院宣布休业，大年初一票房仅181万，远逊于2019年大年初一的14.58亿。从春节档票房规模来看，2017年33.8亿，2018年57.1亿，2019年58.4亿，在没有疫情影响下，此前多家机构预测2020年春节电影票房或达70亿，因此今年电影行业损失较大。从旅游消费来看，历年春节黄金周旅游消费增幅均较大，2019年春节旅游消费高达5139亿，保守假设在没有疫情的影响下2020年春节黄金周旅游消费增速为5%（2019年为8.2%），则损失5400亿左右。
交通与通信方面，受出行大幅减少影响，交通通讯行业所受影响较大。从非典疫情影响，2003年2季度交通运输、仓储和邮政业同比增速大幅降至2.3%的历史低位，较1季度下滑5.4个百分点，假设今年疫情影响较非典更大（考虑到今年多个省份采取交通管制，影响或远大于2003年），下滑6个百分点，则2019年一季度交通运输、仓储和邮政业增速或下行至0.3%左右，粗略估算损失量或达530亿左右。
医疗保健方面，财政补贴支出较大，疫情对相关消费产生正向带动。医疗保健消费方面，由于发热、隔离、就医等均需产生费用，疫情对其影响较大。1月27日国家医保局全面开展疫情防控再动员、再部署，强调会同财政部将此前针对确诊病人建立的综合保障政策覆盖范围扩大到卫生健康委诊疗指南明确的疑似病人，免除疑似病人个人负担，因此，本次疫情医疗保健支出或大部分由财政补贴承担。截至2月1日24时，累计确诊病例已达14380人，疑似病例19544人，且有137595人正在接受密切观察，波及人员较多。对于医疗保教消费支持方面，2019年1季度全国居民人均医疗保健消费累计值约为464元，全国人口约为14亿，因此2019年1季度全国居民医疗保健消费累计值约为6500亿元左右。假设2020一季度医疗保健支出增加一半，则相关消费增加3250亿。综合来看，本次疫情服务消费总损失或达2840亿左右。
（三）投资：疫情对投资的影响或主要体现在制造业方面
1、地产投资：受疫情影响较为可控
就地产投资而言，疫情对其影响主要为工期推迟，一般而言，一季度施工进度就全年而言相对较慢，建筑工人复工也一般在元宵节以后，因此疫情对地产投资的影响相对较为有限。后续地产投资的走势依旧取决于施工面积以及土地购置费，后续房地产投资节奏或依旧取决于施工进度以及土地购置费情况。
从后续施工面积来看，主要受新开工和竣工面积以及施工面积存量影响。用100大中城市土地成交面积滞后9个月对新开工面积进行预测，显示近期或小幅回升，一季度末开始重新转弱；从竣工面积来看，房天下披露的交房面积显示，今年开始逐步下行，但考虑到竣工面积相对新开工面积而言体量较低，叠加目前施工面积存量较大，总施工面积增速或在二月以后有所回升，后续再继续向下；若后续疫情继续发酵，工期进一步延迟，则地产施工面积下行时间或被拉长。
从后续土地购置费来看，主要受后续房企拿地动力以及此前土地成交金额影响。用100大中城市土地成交金额滞后15个月对土地购置费进行预测，显示今年一季度土地购置费增速可能继续下行，但下行幅度或较为有限，从一季度后半段开始回升至二季度末重新转弱。综合来看，若疫情得到有控制，9号大部分地区可以复工，则房地产投资趋势或难以受到较大影响，一季度末之前或继续缓慢下行，二季度可能有所回升，三季度则可能继续转弱，但下行幅度或较为有限。
2、制造业投资：下行时间或被拉长，并扰乱部分企业补库存节奏
疫情可能打乱制造业企业补库存节奏，一季度制造业投资下探幅度或较大，制造业投资甚至可能转负，二季度若疫情得到有效控制，则制造业投资开始或逐步修复，随后或明显反弹。在没有疫情的影响下，2020年一季度制造业继续小幅走低后或将有所回升，但受疫情影响，尤其是浙江、广东等制造业密集的东部沿海省份所受疫情影响较为严重，对制造业投资的影响或也较大。此前我们提到，对于制造业投资的判断可根据滞后15个月的制造业企业利润累计同比、PPI累计同比、出口交货值累计同比建立的模型来判断，由于一季度PPI可能转负，出口增速或再度下台阶，因此制造业投资增速下行或较为显著，甚至转负，二季度若疫情得到有效控制，则制造业投资增速或逐步企稳，后随着企业赶工影响，制造业投资或出现较为显著的反弹。但值得注意的是，若疫情持续时间较长，则对东部沿海城市制造业投资影响有可能显著提升，中小制造业企业破产风险有所提升。
3、基建投资：一季度继续下行，二季度以后或有明显反弹
受工期推迟影响，基建投资或在一季度继续下行，随后有所反弹。从当前来看，受疫情导致复工延迟影响，一方面春节前发行的大量地方债并未及时投入使用，从而影响基建开工以及施工，对基建投资造成影响，叠加一季度基建投资基数较高，在施工受限以及高基数的共同作用下一季度基建增速或继续下行，且下行或较为明显，但是后续疫情过去，随着赶工叠加基数降低，基建回升速度或有所加快，不排除刺激基建的力度存在进一步加大的可能。
（四）工业：推迟复工对工业影响或较大
工业方面主要取决于停工时长，另外，由于工业产值占比较大的广东、河南、浙江以及湖北等地疫情较为严重，未来仍有进一步延长假期的可能，对一季度工业增加值的影响可能较大。
本次疫情停工现象较为普遍，对工业的影响较非典时期或更为严重。当前感染人数在1千人以上的湖北疫情最为严重，停工时间也最长，浙江、广东、河南、湖南感染人数在300人以上，感染人数在100人以上的省市达到15个，还有5省感染人数达到50人以上。受此影响，目前23个省及直辖市宣布延长延期，基本覆盖感染人数在50人以上的省及直辖市，其中湖北省推迟复工至2月14日，北京、上海、浙江、江苏、安徽等19个省市推迟复工至2月10日，山西省、海南省、甘肃省、青海省、台湾省、广西壮族自治区、西藏自治区、宁夏回族自治区，13个感染人数较少的省份暂无通知，正常复工。
从受灾最为严重的湖北、广东、浙江、河南、湖南五个省份来看，通过使用各省份工业销售产值的数据计算出各省份工业销售产值权重，显示广东、河南、浙江的工业销售产值权重较大，均位于全国前五，湖北则位于全国第六，对全国工业贡献度较高，因此对全国工业数据的影响也较大。保守估计下，一季度工业增加值累计同比或下行1~2个百分点左右（2003年下行1.3个百分点）。
（五）生产法估算：一季度GDP或下行2个百分点左右
各省停工情况不同，或使得其对于GDP的影响有所差异。从生产法来看，对三大产业而言，疫情对于第一产业（农业）的拖累较小，对第二产业（工业）的拖累次之，对第三产业（服务业）的拖累最为严重。在此，对第一产业的拖累我们忽略不计。对于第二产业的影响测算，由于目前国内各个省份停工情况不同，各个省份对于全国GDP的影响也有所不同，因此我们按照省份进行测算。对于第三产业则单独拆解其受疫情影响最大的行业。
1、第二产业：各省停工差异导致对GDP影响不同
对于第二产业而言，我们通过计算延期开工的省份一季度第二产业的损失来测算全国一季度第二产业的损失，计算对于一季度GDP的拖累。以2019年各省份一季度GDP第二产业为基础数据，按照不同省份推迟复工的天数占一季度总工作日（60天）的比重，计算对于各省份一季度第二产业的损失，加总得到全国数据，显示全国第二产业一季度损失4700亿元左右。
同时，考虑到第二产业中采矿业、石油开采、黑色、有色以及多数制造业受推迟复工的影响主要体现为减少工作日导致生产减少，但是在春节、停工乃至后续疫情发酵期间医疗保健行业制造业加紧赶工，因此该行业总产值或在一季度大幅增加，从而部分弥补第二产业产值损失。由于2018年一季度医药制造业主营业务收入6252亿元，假设2020年相比2018年医药制造业主营业务收入增加50%，则一季度医药制造业工业总产值或增加3200亿。综合来看，一季度工业损失或在1600亿左右。
2、第三产业：主要参考服务消费损失重点行业进行估算
对于第三产业而言，主要包括交通运输、仓储和邮政业、信息传输、计算计服务和软件业、住宿和餐饮业、金融业、房地产业、卫生、社会保障和社会福利业等服务行业。由于金融业、信息传输和软件业等服务业可以选择远程办公，所受推迟复工损失较小，因此我们按照此前服务消费的损失对第三产业损失进行估算，其中电影票房损失约为70亿元，春节旅游损失约为5400亿元，交通出行损失约为530亿元，餐饮支出损失约为92亿元，医疗保健增加3250亿元，则一季度第三产业损失量约为2800亿元左右。
由此得到全国一季度GDP总损失约为4400亿元左右，按照2019年一季度GDP约为21.6万亿左右，在不考虑疫情的情况下2020年一季度GDP或为22.8万亿（增速约为6%）左右，损失4400亿元，得到一季度GDP为22.4万亿，由此可得一季度GDP增速约为4%左右，相比无疫情影响下下行约为2个百分点左右。
值得注意的是，对于GDP的判断仍需根据未来疫情发展进行动态调整。若疫情在农历正月能够得到控制，企业开工后多数将加紧赶工，或使得一季度GDP水平较4%略有上行；若疫情未在农历正月得到有效控制，停工和交通封闭进一步延期，则全国生产再度受到重创，一季度GDP增速或进一步下探4%以下。
二、物价扰动：疫情对CPI影响为结构性，PPI变化更值得关注
（一）CPI主要观测鲜菜及医疗保健分项，整体影响或有限
非典疫情对通胀的影响主要体现为鲜菜及医疗保健分项上行，对通胀的整体影响较为有限。从数据上来看，2003年3~5月CPI同比延续此前上行趋势，上行幅度并不明显。从分项来看，在经历了2002年全面通缩后，2002年11月开始，随着全国经济开始复苏，通胀开始逐步回升。2003年一季度非典对全国物价的影响较为有限，CPI上行主要为低基数以及食品项价格上行所致。其中，食品项中鲜菜价格同比增速大幅上行，2003年年初鲜菜同比增速从2002年12月的8.1%回升至2003年3月高点50.7%，但在非典引起人们重视并达到高潮的4~5月，鲜菜价格同比开始回落，且其他食品项价格变动不大，因此非典疫情对食品项价格整体影响并不显著。从基数来看，2002年年初鲜菜同比显著走低并转为负值，因此，低基数以及非典疫情共同导致鲜菜同比显著回升。其他食品项同比在非典疫情较为严重的4~5月受运输不畅影响部分同比增速有所下行，整体价格变动不大。从环比来看，食品二级子项环比数据在2003年并未公布，但是可以从食品项环比整体数据来看，2003年3~5月，食品分项环比大幅走低，并且转为负值，可从侧面说明疫情对食品分项及CPI整体影响相对较为有限。
非食分项方面，疫情对整体非食品项的影响较为有限，但对医疗保健分项的影响较大。医疗保障分项在4~5月环比和同比均大幅上行，环比从3月的-0.1%跳升至4月的1.6%，5月为1.1%，随后显著回落至-0.2%，同时，非典期间五一黄金周取消，餐饮、娱乐、旅游等受到影响，导致非食品分项中教育文化娱乐分项受到不利冲击有所走低，5月环比降至-0.2%，衣着、居住、生活用品及服务等分项价格变动不大。
当前时点，疫情对通胀的影响或也主要体现为食品项以及非食品项中医疗保健分项，可能对CPI造成短暂性冲击，但冲击或较为有限。从当前疫情来看，由于运输限制，全国食品价格走势有所分化，蔬果产地供给较为充足，部分果农和菜农表示蔬果无法运出，出现压价现象，但非蔬果产区地区价格则较高，整体来看，农村食品项价格较低，城市价格则有所抬升。除蔬果之外，疫情对肉类价格则产生抑制作用，1月底疫情爆发后，河南等地出台政策禁止进行活禽交易，猪肉等价格并未大幅上涨，同时考虑到春节过后肉类等食品分项价格环比本就下行，因此疫情对其产生部分抑制作用。非食品项方面，由于本次疫情严重影响春节旅游消费，全国旅游以及服务消费相关明显走低，同样将对非食品项娱乐分项价格造成扰动，医疗保健分项价格则受到口罩、酒精、防护镜等价格上涨影响或明显上行。
从节奏来看，疫情难以阻挡一季度通胀下行趋势，二季度通胀或继续下行。从CPI走势节奏来看，受春节期间物价未明显上行影响，1月通胀增速难以破5，2~3月随着食品项季节性走低，在疫情的影响下猪肉以及其他禽肉类价格跌幅或较大，蔬菜和水果价格可能明显上行，但考虑到去年2月为春节，CPI基数有所抬升，去年猪价从3月开始上行显著，一季度CPI或难改下行趋势。二季度来看，若疫情得到控制，生产得以恢复，通胀或也逐步回归供需影响。
（二）PPI波动放大，疫情得到控制后或显著回升
PPI方面，疫情或扰乱PPI节奏，疫情得到控制后，企业抓紧赶工情况下PPI或提前回升。从2003年非典疫情对PPI的影响来看，疫情对PPI的影响较大，打破PPI回升节奏。2002年底，PPI随着经济回升开始逐步上行，2003年上行至高点，但受疫情影响，4~5月部分企业自行停工，导致PPI回升趋势未能延续，PPI在2003年4~6月出现明显下行。
本轮疫情对于1月PPI受冲击或较为有限，但从2月开始，PPI或再度转头向下并转负，后续疫情得到控制后，受企业赶工影响，PPI或将明显回升。
三、政策选择：逆周期调节或加码，节奏或有前置，政策格局仍需观察
回顾2003年，“非典”疫情对于当时的政策节奏同样产生了明显的扰动，由于2003年经济处于上行周期，非典对政策节奏的影响在于延后了紧缩货币政策的到来和积极财政政策的退出时间，即节奏是加大了政策的顺周期；当前经济总体仍未明确走出大的下行周期，政策原本的方向在于加大“逆周期”调控，而对冲疫情影响本身也是“逆周期”的，故相对于前者，后者政策调节更顺，即“逆周期”调控加码的节奏或将进一步前移，但对于货币政策和财政政策的具体影响存在差异。
（一）历史回顾：“非典”对于2003年政策节奏的影响
从2003年的总体政策基调看，“非典”对于政策的扰动持续一个季度，后续政策回到防止经济过热的基调上。从当时政治局工作会议对于政策的定调中可以发现，二季度“非典”高峰时，政策重心全部转向疫情的防治；但“非典”高峰度过后，下半年政治局对于经济工作的部署对于其“滞后”影响有所提及，也提出缓解就业压力和农民增收等应对政策，但总体宏观调控政策的基调是“制止盲目投资和不合理重复建设”，可见“非典”对于政策节奏影响持续时间不长，影响多为暂时性冲击。
1、“非典”对货币政策的影响：期间加大对疫情防控支持，后回归至抑制信贷过快增长
就货币政策而言，“非典”期间货币政策明显加大了对防治工作的金融支持，但下半年货币政策的重点是防止货币信贷过快增长。总结2003年各季度货币政策执行报告，由于当时经济处于快速上行周期，需求增长强劲，“非典”对于总需求的影响主要集中于消费上，但消费需求在“非典”高峰度过的三季度之后即明显修复，疫情对于投资需求的影响不大，信贷增长强劲，经济存在过热风险；即使“非典”高峰的二季度，信贷余额增速仍维持20%以上的高增速，信贷扩张并未因疫情而中断。
具体到货币政策操作上，“非典”或一定程度推迟了当时的“紧缩政策”，2003年三季度后央行才推出大规模的紧缩政策。如将2003年货币政策的基调概括为“紧缩”，则“非典”疫情的冲击或一定程度延后了当时的紧缩政策；虽然，4月份央行创设并开始发行“央票”，但当时“紧缩”政策仅限于对流动性的部分回收和金融市场，对于实体信贷的收缩不大，甚至强调保证防疫相关领域的信贷支持；下半年“非典”影响消退后，大规模紧缩政策推出，6月份发布非常严厉的房地产信贷管控文件，9月末提高法定存款准备金率，其后信贷余额增速才开始回落。
2、“非典”对财政政策的影响：推出建国以来最大规模的减免计划，延后积极财政政策的退出
“非典”对于2003年财政政策的影响，主要在于延迟了积极财政政策的退出，财政压力明显加大的背景下仍推出大规模“减免计划”。1997年至2002年，连续数年的积极财政政策给当时的财政收支带来较大压力；但出于疫情防控和对冲其对部分行业负面影响考虑，财政仍推出大规模的“减免”计划，针对受损的部分行业减免税费，当时的力度也达到了建国以来最大的规模；并且，财政政策的落地时间相对更长，尤其如果加入在地方配套政策；所以，相较于货币政策，“非典”对于积极财政政策退出的延后效应持续时间更长，起码到三季度积极财政仍在维持，对于政策节奏的扰动也更加明显，2004年积极财政政策才真正得以转为稳健。
（二）本次疫情影响：扰动政策节奏，政策格局是否变化有待观察
当前“疫情”对于政策节奏的影响已经逐步显现，但“疫情”后续走势并不明确，对总需求和就业的冲击程度尚未充分显露，故“疫情”对于政策格局的影响仍有待观察。
1、短期政策格局类似于“非典”前期，集中于疫情防控支持
从当前的货币政策来看，“保持流动性合理充裕，加大货币信贷支持力度”方向明确，短期集中于疫情的防控和维持金融体系的稳定。除明确将维护节后流动性的稳定之外，《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》提及了具体措施，包括公开市场操作、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，甚至“适当提高2020年1月下旬存款准备金考核的容忍度”，这一类似于“临时降准”措施；由于1月流动性缺口本身不大，下文有具体讨论，维护流动性措施或将使资金面再次回到非常宽裕的状态；其他诸如信贷支持、降低贷款利率、支持小微等，在支持防疫的同时，延续了前期的货币政策基调。
从当前的财政政策来看，与“非典”前期类似，主要集中于疫情的防控，尚未对疫情影响行业及对总需求的下行风险作出回应。近期，财政政策出台主要集中于资金下达，加快资金拨付，提高采购效率等方面，今年中央财政安排基本公共卫生服务和基层疫情防控补助资金603.3亿元，截至2020年1月29日下午5点，各级财政累计下达疫情防控补助资金273亿元；当前财政政策尚未如2003年，针对餐饮、物流等服务业提出具体支持措施，主要或由于“疫情”冲击尚未明显体现。
2、未来政策格局推演：货币宽松节奏有望加速，财政支出端发力或延后，收入端结构性“减免”必要性提升
（1）货币政策：“降成本”主线下，宽松空间仍在，宽松节奏或再度前置
“疫情”或使得货币政策宽松节奏再次前置。在疫情之前，我们对于全年货币政策空间的预期是全年降准空间在1.5%附近，MLF政策利率调降空间在15-20BP附近，以维持2018年以来的流动性宽松边际，推动贷款利率的调降，实现“降成本”目标；在此预期下，1月份“降准”落地，政策利率调降未落地，LPR报价未调整但政策明确金融机构的反应需要时间，且在MLF月中操作常态化的取向下，2月17号和3月16号是观察MLF操作利率降息的时间窗口；在疫情影响下，2月中旬MLF降息的概率在提高，以加大逆周期调控力度，对冲疫情对于总需求的影响；即使2月MLF政策利率未降息，LPR仍存在报价下调的可能，1月降准落地，金融机构成本反应充分后，依照政策层的指向，或仍将反映在LPR的报价上；在原有节奏下，4月是二季度降准的观测窗口，是否前置取决于疫情对于总需求的影响程度。
（2）财政政策：疫情防控支出对财政压力不大，原有财政调控总量再度加码概率不高，但结构性减收可能仍在
医疗卫生相关支出在公共财政支出中的占比已经较高，“疫情”加速了相关支出进度，但预计不会带来较大的财政支出压力。上文在讨论当前财政政策时提到“1月27日，财政部、国家卫生健康委下达2020年基本公共卫生服务和基层疫情防控补助资金99.5亿元，加上已经提前下达的503.8亿元，今年中央财政安排基本公共卫生服务和基层疫情防控补助资金603.3亿元”；可见，中央财政中对于基本公共卫生服务的原有预算已经编列503.8亿，下达的基层防控补助99.5亿是为因应疫情需要追加的；随着财政支出对于医疗、教育等领域的倾斜，其在公共财政支出中的占比已经提高至7%以上，故原有编列预算规模并不小，“疫情”防控之下，更多的是临时资金的筹措和相关支出的下达，对于公共财政支出的总量压力可能并不大。
在2019年12月的中央经济工作会议上，已经明确提到财政政策定调是“提质增效”，将此前“加力增效”中的“加力”去掉，财政收支矛盾之下，3%的赤字率和3万亿左右的新增专项债或已经接近政策边界，“疫情”冲击或难以使得原有的政策调控总量再度加码。
“疫情”对于财政政策支出端节奏存在扰动，复工后基建支撑政策或仍将加速。在经历2019年大规模“减税降费”之后，2020年财政政策以支出端加速专项债的使用和提高使用效率为主要发力点，但专项债使用有赖于基建项目的进度，当前疫情影响复工情况下，支出端的发力节奏受到限制；随着疫情高峰的度过，复工后专项债的使用仍将提速。
相对而言，收入端的减免政策，虽然空间不大，但必要性在提升，不排除结构性政策的出台。经历大规模减税降费后，2020年收入端再度发力概率不高，但仍可能出台针对服务业和其他受损行业的支持措施；《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》中已经明确提到“中央财政对疫情防控重点保障企业给予贴息支持”，与此前2003年的政策类似，后续或仍有类似针对行业的支持政策出台。
总结而言，经济下行周期背景下，“疫情”对于总需求的负面冲击或对就业造成压力，“逆周期调控”政策格局节奏或进一步前置，财政政策支出端专项债受限于项目开工进度，货币政策是优先选项，对于流动性充裕的维护已经确定，“降息”等宽松操作存在进一步前移的可能，2月及3月中旬是观察窗口，2月中旬操作概率在提升；财政总量压力不大，支出端发力或将在疫情高峰度过后显现，收入端仍存在结构性“减免”操作的可能；由于疫情走势尚不明确，有省级人大推迟会议，后续全国人大是观察政策格局是否变动的窗口之一，随着疫情对于总需求的影响逐步显现，4月份政治局会议是政策格局调整的时间窗口，现有政策格局的核心是“控地产”之下的结构性政策加码，“控地产”是政策定力的体现，边际变动大概率更多体现在地方“因城施策”上。
四、债市策略：紧密跟踪疫情变化，把握一季度交易行情
（一）紧密跟踪疫情变化，确保交易安全边际
新型冠状病毒肺炎发展拐点难预测，需依靠高频观测。冠状病毒大约每十几年就会发生一次变异，每次变异都会给防疫、治疗等工作带来新的挑战，相较于2003年爆发的SARS，虽然两者均为冠状病毒引起的呼吸道传染病，但新型冠状病毒肺炎缺少了发热的第一症状，感染后症状不明显，确诊难度增大，进而导致本次疫情发展拐点难以精准预测，目前只能依靠高频数据进行实时监控。自2020年1月21日起，国家卫生健康委员会官网每日向公众披露代表疫情发展情况的最新数据，包括疑似、确诊、重症、死亡、治愈出院病例、密切接触者、接受及解除医学观察等指标。
防控和治疗作为打好疫情“阻击战”的两个抓手，作为非医疗专业人员，我们可以分别从这两个角度对疫情发展拐点进行跟踪观测：
防疫端：新增疑似病例是当前较优的领先指标，确诊病例存在一定的滞后性。新增确诊病例是SARS期间重要的前瞻性指标，进而可以通过新增病例增速变化预测市场行情变化。但该指标却不完全适用于此次疫情，一是本次新肺炎确诊难度较大，新型肺炎潜伏期1-14天，平均约10天，期间具备较强的传染性，同时不再具备发热的第一症状，确诊难度较SARA增大；二是确诊能力方面，前期检测能力有限，可能还存在大量感染病人仍在排队等待检测确诊等问题。由于新增疑似病例可以较好的规避诊断所带来的数据滞后性问题，因此是目前更优的领先指标。
当前，疫情发展传导链条可以归纳为“新增医学观察病例——新增疑似感染病例——新增确诊病例”。根据最新数据显示，目前新增医学观察人数开始下降，作为最早期的发育指标，已经呈现出下行趋势，说明防治手段产生积极效果，疫情并未加剧蔓延。但下行趋势还未传导至下一环节，新增疑似感染和确诊病例仍处于抬升阶段，且新增疑似仍高于确诊病例，疫情拐点还未出现。同时，医学观察、疑似感染及确诊病例的新增环比均呈现下行趋势，说明当前阶段防控措施陆续产生作用，传播速度得到遏制，疫情的流行强度或将会下降。
治疗端：重点关注新增治愈病例和新增患者数量。根据卫健委官网数据显示，截至1月31日24时，新增治愈出院病例72例，远低于新增患者1981例（患者=确诊-治愈-死亡），治愈率为2.1%，合理推测当新增治愈病例超过新增患者数量时，预示疫情拐点或将出现。
（二）疫情持续期，期限利差或将收缩，年初交易窗口持续
短期来看，疫情发酵及政策应对是影响当前债市的决定性因素，10年国债或下探2.8%左右。当前疫情仍处在扩张期，已确定性对一季度经济造成显著拖累，同时或刺激逆周期政策的提前发力，考虑到央行已经明确维护节后流动性“合理充裕”，若月初及月中逆回购投放及时，资金面大概率保持宽松，2月资金价格或有再次探底的可能性，利率债短端品种收益率或维持低位。由于目前期限利差仍处在较高位置，长端利率节后或继续维持下行趋势，10年期国债或下探2.8%窗口。
中期来看，若疫情得到有效控制，包括新增疑似病例出现拐点，或新增治愈病例超过新增患者数时，市场避险情绪或将得到有效修复，同时若伴随着前期抑制消费的反弹及投资、生产的复工加速，可能会使得经济数据较疫情阶段出现明显反弹，需关注相应的债市调整压力。
五、风险提示
疫情发展目前仍存在不可预测性，其对于经济影响和政策扰动的判断或根据未来疫情发展进行动态调整，从而对市场产生持续扰动。
|
|
价格暴涨 日本多地现
特朗普任期下的全球大
新型农业经营体系建设
张明：中缅边贸往来中
高瑞东等：2025年资产
刘俊杰等：构建适应农
11月全球谷物市场与贸
管涛等：：人民币汇率
钟正生：向完成预算目
李迅雷：明年财政赤字
张红宇：构建具有中国
发表于 2020-2-3 13:16:03
提升卡
置顶卡
如何构建弘扬教育家精神的机制体系？把握好
财政部：提前下达566亿元！
王亚华：以有效治理推进乡村全面振兴
好生态亦有“好价钱” 社会资本首次参与水
