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刘晖（国寿投资控股有限公司副总裁、国寿资本投资有限公司总裁） 一、新冠疫情影响下的市场环境
近年来，全球经济社会发展进入矛盾凸显期，新冠疫情来袭堪称新的“连夜雨”和“打头风”。
（一）全球经济面临严峻挑战
疫情爆发前，全球正处于经济增速减慢、宏观杠杆高企、逆全球化思潮涌动的发展矛盾凸显期，新冠疫情的到来使得前期累积风险相互叠加，对全球经济金融状况以及社会稳定造成了巨大冲击。IMF于6月份发布报告，预测2020年全球经济产出将萎缩4.9%，美国经济产出将萎缩8%，欧元区经济产出将萎缩10.2%；同时表示，如果2021年爆发新的疫情，全球年度经济增长率可能也仅为0.5%，堪称上世纪30年代“大萧条”以来最糟糕的一轮经济衰退。
（二）中国经济展现出比较优势
对比世界其他主要经济体，中国已经从疫情带来的经济停摆中走出来，步入疫情防控与经济复苏并行、社会发展重回正轨的道路上。
1.中国经济发展潜在动能充足
中国经济仍然具备较大的持续发展潜力，如城镇化水平提升、区域经济一体化发展、农村经济体制改革等方面依然存在较大空间。劳动、资本、土地、知识、技术、管理、数据等生产要素改革蕴含着巨大的市场价值，这些潜能释放将为接下来的经济增长提供充足的动能。
根据IMF预测，中国是唯一一个预计在2020年能保持正增长的主要经济体，这将对世界经济非常重要。虽然2020年“两会”政府工作报告并未对全年经济增长设指导性目标，但普遍认为将高于IMF对中国2020年经济增长1%的预测值。同时，根据花旗银行预测，在中国与欧美经济此消彼长的态势下，中国GDP将于2025年与美国持平，世界经济格局从美国“一枝独秀”变成中美“并驾齐驱”。
2.中国调控政策空间依然较大
当前中国经济刺激政策相对克制，有利于危机后经济的可持续增长。财政政策方面，我国政府总体负债率约38.5%，即使考虑地方政府隐性负债，也普遍认为不超过70%；而美国、欧洲大部分国家已达到100%以上，日本更是200%以上，中国财政政策的余地较大。货币政策方面，相比发达国家普遍“零利率”的环境，中国也仍有较大空间。
3.中国对世界的重要性持续提升
作为全球第二大经济体，中国贡献了2000-2017年全球制造业总产出的35%，以及2010-2017年全球家庭消费增长额的31%。中国经济在快速增长的同时，经济结构以及在全球价值链中的位置也在悄然改变，逐步走向内生性、高质量发展。近年来，世界对中国的依存度上升，中国对世界的依存度下降，中国正在消费更多本土生产的产品，并发展本土价值链，疫情影响将进一步加速该趋势。
从疫情带来的产业链重塑机会来看，劳动密集型的低端制造业，以及受关税影响、主要面向美国市场的相关产业可能会逐步移出，但人工智能、物联网、高端制造等高附加值产业难以离开。在这些产业领域，中国正在成为全球的创业创新中心，企业需要留在中国才能更好地保持持续的创新力。
4.中国具备穿越危机获得增长的能力
危机也是中国经济增长的契机，中国通过不断释放市场要素活力，多次突破瓶颈，穿越危机。1997年亚洲金融危机后，中国推出了住房制度商品化改革；2003年非典疫情后，中国实施了城镇土地招拍挂制度；2008年金融危机后，中国启动了以高铁为代表的基础设施建设。
当前疫情背景下，政府将再次启动以公共服务深化为主要特征的危机增长模式。2020年“两会”政府工作报告中提出，拟安排地方政府专项债券3.75万亿元（较上一年增加1.6万亿元），中央预算内投资安排6000亿元（较上一年增加224亿元），重点支持“两新一重”建设，以新基建、新型城镇化建设和重大工程建设为主要方向的“稳投资”将进一步发挥“经济稳定器”作用。
整体而言，中国经济在疫情冲击之下展现出了强大的韧性。在成熟完整的工业产业体系、广阔深厚的市场纵深以及积极稳健的财政货币政策组合的支撑下，在全球经济衰退的大背景中，中国有望成为全球资产配置的避风港。
（三）疫情对国内不动产行业的影响
不同于住宅房地产，商用不动产在实体经济中起到“基础设施”和“孵化空间”的积极作用，能够有效地带动就业、稳定投资、吸引外资，并助力“六稳六保”。具体而言，商业是提振内需、促进消费升级的线下场景；写字楼、商务园区、仓储物流等资产则是服务于科技、高端制造、医疗健康等国家战略新兴产业孵化、成长与发展的重要空间载体，也是全国主要发达城市中产值与税收贡献最高的生产经营场所。
新冠肺炎疫情对宏观经济造成巨大冲击，但疫情不同于金融危机和货币危机，它是经济体系之外的力量，一定程度摧毁或打乱了经济活动的节奏，短期影响是负面的，但同时也推动了一些行业演变的进程。聚焦到不动产行业来看：
1.线下商业继续分化，商业格局和模式重构
疫情期间采取的社会疏离政策对商业经营活动造成了巨大冲击，改变了消费行为，使得网络零售渗透率加速上升，这种改变是全球性的。然而，欧睿（Euromonitor）研究显示，在过去五年，中国的网络零售渗透率已经快速提升并在2019年达到了28%的全球最高水平，英国、美国和日本分别为18%、15%和9%。疫情带来的网络零售对线下零售冲击的风险是存在的，但与世界其他地区相比，中国受到的影响相对更小。
同时，疫情及其带来的国家之间关系的变化，也对中国民众的旅行方式产生直接和深远的影响。出境旅行计划的取消使得原本散落在全球各地的销售额回归中国本土，带动中国商场、特别是以奢侈品品牌这种非常强调实际购物体验为主的高端商业，在2020年二、三季度快速复苏。
不同于写字楼，商业的经营表现方差很大。除了地理位置因素，更多是定位、运营带来的消费者体验不同造成的差异。近五年，国内商业的区分度逐步提升，具备良好“体验性”的购物中心和“便利性”的社区商业都能取得不错的线下表现，而这两方面都不突出的百货商店类传统业态逐步丧失市场份额。疫情后这种趋势仍将继续。
2.写字楼市场需求稳健，产品和服务迭代升级
疫情造成商务活动受限、租赁决策延期；同时，疫情对不同行业和企业的打击力度不同，出现一些中小企业退租的现象，但作为高品质写字楼主力租户的金融和科技行业需求却在稳步扩张。
疫情防疫措施使得写字楼租户被迫下调办公密度，推进居家办公、线上办公，但远程办公并不能完全取代实地办公，原因在于集中管理，公司文化和团队精神的构建，沟通过程中心理、肢体语言的互动，以及企业信息和个人隐私的安全性等。中期来看，疫情对写字楼市场冲击有限，但会加速办公楼宇及物业服务的升级迭代。
疫情后，楼宇智能化与安全性、办公空间的绿色健康指数、物业服务的人性化和完善程度、工作空间的密度及舒适性等指标的重要性均将进一步提升。
3.物流市场对高品质空间需求进一步增长
防疫封锁使商品流通和配送受阻，对国内物流市场造成广泛影响。随着疫情得到控制，作为民生重要保障的物流业率先恢复，物流业景气指数从2月份的26.2%，在3月份迅速反弹至51.5%，并稳步升至11月份的57.5%。即使在疫情爆发高峰期，物流地产也显示出较好的抗风险能力，一线城市物流租金表现稳定，二线城市租金微跌，总体入住率相对稳定。
疫情推动了物流领域新兴需求的加速发展。从空间需求角度看，生鲜电商、医药类租户需求大增，冷链物流或将迎来新的发展机遇期；从空间供给角度看，高标准仓库的结构性供给缺口将加快弥补，供应链的时效性要求将推动城市周边集散中心、区域配送中心和最后一公里前置仓等物流网络的加速完善；从物流科技角度看，疫情使各方主体进一步认识到货物周转效率、人员健康安全等需求的重要性，自动化仓库、机器人配送等进程有望加速实现。
4.资金避险情绪增加，投资回归核心
疫情增加了市场不确定性，这使得中国大宗不动产交易进一步向一线城市聚拢。2020年上半年，一线城市成交金额占比由去年的79%上升至91%，上海依然是最受投资人关注的城市，同时北京的投资关注度显著提升。写字楼、工业物流、数据中心等稳定现金流类资产受投资者青睐。
机构投资者表现出了更强的投资意愿，疫情后选择“加大投资”的占比由33%提升至75%，主要活跃的机构投资者类型有保险资金、养老及主权基金，但风险偏好降低，策略明显转向核心型。
二、当前不动产资产配置价值展现
根据过往周期中各大类资产的表现，可以发现不动产是一类能穿越经济周期、阻下跌、抗通胀的重要资产类别，能够很好地发挥保值增值作用，在当前复杂多变的市场环境下，其独特的投资价值将得到进一步凸显。
（一）历史周期中的不动产资产表现
1.跨周期，长期表现稳健较好
相比其他大类资产，不动产基础资产明确，定价机制（基于租金贴现）清晰，租金收入稳定，财务表现稳健，适合长期投资配置。
纵观历史，不动产在各大类资产中长期表现突出。从发达市场表现来看，以美国近20年统计数据为例（见表1），截至2020年3月底，比较NCREIF（代表私募不动产）、权益型REITs（代表公募不动产）与股票、债券指数的年化收益率、波动率与风险调整收益，可以看到，不动产资产特别是私募不动产收益相对较高、价格波动较小，从风险调整收益角度来讲，是总体表现较好的资产类别。
表1 2000-2020年美国不动产收益与波动表现
资料来源：Bloomberg
2.抗下跌，经济波动中提供防御
由于租约合同中期限较长、租金上涨等安排的存在，经济波动向不动产资产的传导较慢、影响较小。核心区位不动产，由于区位经济基本面相对稳定、租户品质较高，保值增值优势更为明显，不仅可以持续获得当期稳定的现金回报，还可获得未来可观的资产增值。
从不动产资产自身表现来看，根据NCREIF对美国过去20年不动产年度投资回报构成分析（见图1），不考虑资产增值，稳定经营现金流回报平均为4%-5%；即使在金融危机期间，投资性物业仍然能够提供3%-4%相对稳定的现金收益，是抵抗经济下行周期收益波动的有力之盾。
资料来源：NCREIF
图1 2000-2020年美国不动产期间回报表现
从不动产与其它资产比较来看（见图2），2001-2018年间全球股票收益仅有45%来自当期分配，波动性有97%来源于股票价格。相比之下，期间收益对私募不动产收益的贡献更大（80%），对总体波动性的影响也较小（15%），因此，在经济波动时更能凸显价值。
资料来源：Bloomberg
图2 2001-2018年全球大类资产收益与波动来源分析
3.抗通胀，宽松周期中优势明显
不动产的租赁合同中一般会内嵌与宏观变量（通常是通货膨胀率）挂钩的租金上调因子，可平滑通胀对收益的影响。同时，在流动性宽松、避险情绪高涨的环境下，风险利差的扩大将使得核心资产配置价值进一步提升。
从美国四轮宽松周期中的表现来看，NCREIF指数平均上涨40%，是唯一在四轮周期中收益率均为正的大类资产（见表2）。同时，NCREIF指数在自统计至今86%的季度跑赢CPI（见图3）；富时权益型REITS指数在自统计至今73%的月份跑赢CPI（见图4）。
表2 美国四轮宽松周期中各类资产收益率
资料来源：Bloomberg，华创证券
注：观察期内选取的主流7家REITs包括 Prologis, Simon Property, Boston Properties, Welltower, Digital Realty Trust, W.P. Carey, Equity Commonwealth
资料来源：Bloomberg
图3 1978-2020年美国NCREIF指数与CPI对比
资料来源：Bloomberg
图4 1973-2020年美国富时权益型REITs指数与CPI对比
（二） 疫情冲击下的不动产资产配置趋势
1.短期内资产价值受负面影响，中长期价值存在支撑
不动产资产价值主要受净运营收益和资本化率影响。
疫情的爆发对商办物业租金收入造成负面冲击，但以被动抑制为主；资本化率由于风险溢价的扩大而相对有所上升。疫情背景下，虽然低息政策使无风险利率下降，但由于基本面风险增大，资本化率与无风险利率之间的收益率差有所扩大，导致资本化率相对短暂升高，使得短期内不动产资产价值相对下降。
随着宏观刺激政策、生产活动恢复带来的租赁需求回升，以及疫情造成的新增供应入市节奏放缓，不动产资产供需基本面将逐步恢复至健康水平，推进租金上升；资本化率亦将随风险溢价的压缩而相对下降。这都将对资产价值的修复构成支持。
2.不动产配置价值提升，投资者关注不减
不动产因其风险收益表现优异、吸纳资金量大、配置效率高等特点，是机构投资人的重要配置资产。即便在疫情环境下，全球机构投资者配置热情不减，对中国不动产市场青睐有加。亚太不动产投资者中，30%的受访者称目前疫情对其投资活动几乎没有影响，62%的受访者表示虽然疫情有一定影响，但会继续投资中国大陆市场。
3.优化资产配置组合，缓冲经济冲击
不动产资产的绝对投资价值高，同时与股票、债券等二级市场投资资产类别相关性较低，可以很好地分散投资组合风险。近20年来，美国私募不动产与标普500指数、美国国债收益率之间的相关系数仅为0.25、0.14（见表3）。对于以传统公开市场为主要配置领域的保险机构等机构投资者来说，将不动产资产作为股票、债券及现金外的第四类资产加入其中，能帮助投资组合前沿向外延伸（见图5）。
表3 美国各大类资产收益相关性分析(2000/03-2020/03)
资料来源：Bloomberg
注：*为美国十年期国债收益率，**为标普500指数收益率
资料来源：Bloomberg
图5 不动产资产对资产组合有效曲线的改善
三、保险资金不动产资产配置面临的机遇
面对复杂多变的国内外宏观经济金融形势，以及新冠疫情带来的市场波动，保险资金运用面临较大挑战，包括配置压力、利差损及资产荒等。危机中不动产资产配置价值凸显，但目前国内保险行业普遍低配，主要机构对不动产资产配置比例一般只有3%-4%，行业全口径不动产资产也只有1万多亿，与国际同业平均10%左右的比例有较大差距。当前环境下，不动产资产配置面临着新机遇，保险资金应在专业分析和审慎研判的基础上，抓住机遇、稳健出击，既可应对短期危机挑战，又有助于优化长期资产组合。
（一）穿越周期的压舱石——核心资产配置机遇
核心资产是不动产资产中的“硬核”。这类资产现金流稳健，抗风险能力较强，同时由于资金需求量较大，能够提升配置效率，对于保险、养老金等长期资金而言，可作为穿越周期的“压舱石”开展配置。
从不同策略不动产私募基金的表现来看（见图6），核心型基金平均IRR接近12%，波动的标准差仅约6%，总体来讲，收益水平稳健较高。从国内险资已投核心资产表现来看，这些物业历经数十年仍为当地标志性建筑，在历次危机中经营保持稳健，本次疫情期间依然展现出韧性。
受疫情影响，无风险利率的进一步下行叠加信贷宽松影响，一方面，低成本杠杆将提升项目整体内部收益率；另一方面，低风险的核心资产价格长期看好。总体来讲，具有较强稀缺性的核心资产配置机遇应重点关注（见图6）。
资料来源：Preqin
注：纳入统计的为2007-2016年成立的基金。圆圈大小代表基金规模，核心型较小是因为公募REITs是主要投资持有人，私募基金仍以高回报的机会型、增值型策略为主
图6 2019年全球各类策略不动产私募基金的风险-收益关系
（二）不确定性下的避险工具——防御型资产投资机遇
防御型资产是指空间需求对经济波动敏感度相对较低、经营表现受经济周期和商业周期影响也较小的不动产资产。以邻里或社区商业中心为例，其租户通常为便利店、理发店、洗衣店、药店等，所提供的商品/服务需求弹性较低。以美国REITs市场为例，在2008年经济危机中，持有更多以净租赁、医疗保健、自助储藏和物流等业态为代表的“防御型”物业资产的REITs表现明显更优（见图7）。
当前，公募REITs试点推行，产业园、物流、数据中心等被纳入试点范围之内，是防御型资产的重大利好。随着公募REITs的逐步落地，这些资产的退出通道全面打开，相应行业将迎来蓬勃发展。
资料来源：NAREIT
图7 2007-2008年金融危机期间不同业态REITs的总回报率
（三）利差驱动的战术选择——类固收配置机遇
近年来，保险资金加大对较长久期、较高收益的类固收产品的配置，但传统类固收产品形式较单一、产品供给有限。
为更好满足保险资金配置需求，在不动产领域，可基于对底层资产的投资与运营能力，结合保险资金需求，以优质交易对手或核心标的资产为抓手，重构类固收产品。以优质交易对手为抓手的“强主体”模式主要获取的是结构性溢价，通过条款安排关联强主体信用，以可控风险获取较AAA级企业信用债更高的溢价。以核心标的资产为抓手的“强资产”模式主要获取的是流动性溢价，以专业的资产甄别能力、物业运营及提升能力为基础，通过结构化安排、折价收购等方式获取核心资产，实现收益溢价。
（四）依托专业性的前瞻布局——趋势性投资机遇
受困资产是行业发展降速后的必然产物，城市更新贯穿于城镇化进程的各个阶段，是不动产投资的两个重要赛道，但对专业性的要求更高。保险资金可以发挥资金优势，借助专业资产管理公司的能力参与其中，以时间换空间，赚取超额收益。
困境资产价值投资是在沙子中寻觅金子，“吹尽狂沙始到金”需要的是辛苦的千淘万漉。截至2020年二季度末，商业银行不良贷款余额达到2.7万亿，关注类贷款余额为3.9万亿，为困境资产投资提供了充足的标的资产。经济放缓，新冠肺炎疫情雪上加霜，更给困境资产投资带来机会。
城市更新的本质是不动产空间的再利用，通过解决规划、定位、品质等方面的问题，重焕物业生机，带动区域发展。城市更新的投资标的一般位于核心区位，以较低成本进入，更新改造后租金水平显著增长，从而提升资产价格，获得较高投资收益。随着国家推行新型城镇化建设和旧城改造，城市更新投资孕育着新机遇。
每一次危机都是不同的挑战，每一次挑战也都蕴含着新的机遇。保险资金运用形势严峻，行业应保持战略定力，主动化危为机，践行价值优先，坚持稳中求进，以期更好地服务主业发展，支持实体经济。（来源于中国保险资产管理）
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