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沈明高（广发证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事） 政府提出现在面临百年未有之变局，从宏观来看，我们经历着百年未有之宏观的变局。从美国的十年期国债收益率来看，2020年最低的时候日度跌到只有百分之零点三几，现在是1.1%，最近刚刚上升到1%以上。历史上美国的十年期国债收益率没有跌破2%，二战的时候2%，最高的时候达到15%，这是一个很长的周期，我们目前经历的80年左右。
未来美国十年期国债收益率是向上走，但是这个过程需要多长，还是有很大的不确定性。这个周期来看大几十年，接近百年的这么一个宏观变局，今天上午有首席做了很多讨论和预测，我有一个观点，在这样的大背景之下，我们对未来的预测要非常小心，因为我们能做的分析数据都是过去的，我们希望判断的都是未来。所以我们要审慎简单用过去的数据线性或者非线性往外推，因为变局之后一定会带来很多新的趋势，一些我们从来没有见过的趋势。
增量决定全球经济复苏格局
政府提出双循环，就是应对百年未有之变局的战略性举措。我们的经济已经不可能只靠外循环或者内循环，任何一个单一的循环来维持未来可持续的增长。所以说双循环不是一种选择，我认为是一种必然的结果。为什么在这样的时候提出双循环的格局呢？从名义GDP来看，四季度移动平均的数据，如果看真实GDP数字会有不同。这个图给大家一个非常直观的感觉，什么直观的感觉呢？在现在全球前四大经济体中，日本从1995年到现在基本上没有复苏过。上午说日本比较难，那欧盟包括英国在内从2008年到现在基本上没有复苏过，现在的季度GDP按照名义汇率来算都不如最高点。实际上在过去2008年到现在全球经济或者复苏，或者增长的主要动力主要来自两大经济体，一个是美国，一个是中国。
2021年全球经济的复苏，在很大程度上取决于中美两个国家的复苏力度，我是今天第一次听刘利刚说对欧洲比较乐观，实际上大家对欧洲和日本的复苏总体来说都是比较谨慎的。即使看美国的话，我们计算每一个复苏的周期，这一轮美国经济复苏周期是去年3月份结束，持续了129个月。但是可以看到每一轮复苏的时候，它的年化GDP增长速度都是在下降的。过去这一轮复苏周期美国GDP年均增长2.2%，在两三个周期之前九十年代的时候美国的GDP还在4.3%。这说明什么问题呢？说明美国也在经历着趋势性的放慢，特别是大家看到美国大选之后分裂的格局，在很大程度上代表了它的收入分配的不均等和生产率水平改进的速度在放慢。
现在需要判断的是美国经济会像过去这样复苏吗？它复苏年化增长速度是2.2%，甚至不到2%，今年不好说，但是明年开始就会看到一个常态化的美国复苏的动力是多少。如果美国的复苏受到压力的时候，中国会一枝独秀吗？这就是我们面临的挑战。从过去的每一轮经济的波动周期来看，在G20国家里面的发达国家基本上这两条线高度相关，一条是G20发达国家的私人消费同比增长速度，另外一条线是他们的进口同比增长速度。发达国家的消费带动发达国家的进口增长。在看下一个图，新兴市场，一个是进口增长速度，另外一个是固定资本形成的同比增长速度，大家看到也是高度相关。当发达国家消费带动进口的时候，发展中国家、新兴市场包括我们国家在内的新兴国家的出口增长带动我们的产能投资和生产。把这两个图合在一起可以变成一个简单的图，发达国家的消费带动新兴市场的投资和生产，高度相关，只有在1997年前后亚洲金融危机的时候相关性比较差。这是我们过去一个增长模式下面的全球分工的结果，如果说发达国家它的消费复苏乏力的话，也会连带影响到新兴市场包括我们中国在内的投资和生产的恢复。这个是我们现在面临的新的格局，如果我们预测新兴市场消费像过去一样复苏，那我们所有的未来预测都是按照过去的模型是可以来推断的。这就不是一个百年未有之宏观变局了。从这个角度来看，我们现在在思考的就是说在这个变局之后，到底会带来哪些看到过的新的趋势，这个课题我觉得是未来五到十年的主要研究方向。
在未来的复苏当中，我们一直在寻找的是全球复苏的增量来自于哪里。按照刚才的思路，消费决定投资和生产，那我们再来看主要的经济体里面，深蓝色是美国，美国的消费占G20的比重基本上三分之一，相对比较稳定。浅蓝色是欧盟，欧盟占比最高是八十年代的时候，达到40%左右，但是现在只有25%。整个欧洲的消费占比一直在下降。下面红色是我们中国，我们在有一段时间在2000年以后，到最近五年之前，我们的消费占比是一路向上的，但是最近几年我们的消费占比没有增长，或者增长非常慢。也就是说如果欧洲继续放慢，日本放慢，美国也没有那么强的复苏，那么全球的增量就非常有限，这就决定了整个从今年开始，特别是明年开始的全球复苏力度。
“双循环”的增量在于内循环，内循环的增量在于消费
双循环就在这个大背景下来提出，怎么样理解双循环呢？我觉得双循环是不可分割的部分，但是外循环未来主要是带来稳定的增长环境，关键的增量在于我们内循环。右边这个图，淡蓝色的线，我们外贸顺差占GDP的比重已经下降，这某种程度上代表外循环。这是我们的消费占GDP的比重，代表内循环。未来会不会出现外贸顺差占比下降，或者保持在比较低的稳定水平，我们的消费能不能增长。我个人的看法，如果双循环真正成型的话，中国很可能成为一个净进口国，从目前的净出口国变成净进口国，这当然需要时间，不是一两年就可以形成的。
基于这样的大背景，双循环的提出和它的重要性，对整个资本市场到底带来哪些新的机遇，我把它分成三大类，第一类如果我们的双循环能够形成，为什么是如果呢？我看了一下韩国和日本的经验，亚洲的主要国家，真正意义上双循环都没有形成，韩国和日本现在基本上都是净出口国，所以它们的增长受到全球格局的影响是非常明显的。如果我们的双循环能够形成，我们的双循环形成是有条件的，我们有规模效应、市场制度的效率不断提升，所以中国的双循环是有可能成型，尽管这里面需要很多工作要做。如果成型的话，我认为资本市场来讲有三大机遇，第一个就是人民币资产的崛起。人民币资产的崛起第一点就是如果看过去外循环以美元为中心的话，内循环一定以人民币为中心，这是人民币国际化的重要载体和机遇。因为我们讲人民币国际化讲了很多年，但是真正意义上要推动人民币国际化，一定要由内循环来带动本币的国际化。第二点的话，如果我们未来的双循环特别是内循环的增量能够形成的话，中美经济基本面相对变化会出现可持续的变化，会推动中美利差相对可持续走阔，最近略有收窄，三五年角度来看内循环方面取得进展越大，中美利差走阔的可能性越大，这会推动人民币升值。我个人的看法，如果给它两年时间，破六的话，很可能是大概率事件。当消费主导的经济会提升经济增长的自主性，可以提升人民币资产回报的自主性，这也提升了人民币资产的配置价值。如果人民币跟别的资产高度相关，它没有必要持有人民币资产，持有相关性其他资产就可以满足投资人民币资产的目的。未来如果双循环形成，人民币资产和美元资产的相关性会大幅度下降。
第二类，实体经济的内循环，实际上会带动资本市场的外循环，为什么呢？当我们的人民币资产回报自主性提高的时候，资本的流入会更加顺畅，或者投资者配置人民币资产会有大量非FDI的资金流入，或者资产配置投资的流入。这个使得我们未来跨境资金双向循环是一个新的契机。第二个契机是中资金融机构国际化的战略机会，中资金融机构很难国际化，主要的原因是我们的资金流动是单向的，在资本管制的条件下，单向的资本流动很难推动金融机构的业务流量快速增长，使得我们中资金融机构与国际金融机构竞争的时候，处在一个劣势。所以跨境资金的双向流动特别是人民币资产的崛起，是我们中资金融机构的国际化最好的机会。特别是本土金融机构的国际化，这是第二个大的机会。
第三个机会，增长的自主性提高，打开结构性估值空间。这里面有三个方面，第一消费未来五到十年甚至更长时间，中国消费增长的确定性是占，特别是内循环会带来消费的增量。这会带动中国消费品牌的崛起，未来五到十年的角度看中国的消费品牌就是全球的消费品牌。第二，产业链金融和供应链金融也会随着我们整个产业链的延长而崛起，这也是金融机构新的机会。最后出口升级和进口替代会并举，从进口替代的角度看我们最看好的是两大行业，一个是电子机械设备和能源化工。
2020年全球主要央行的资产负债表扩张，以美联储为首，美联储2019年的时候资产负债表只有3.8万亿美金，现在最高的时候超过了7万亿美金。相对来讲红色是人民银行的资产负债表，相对稳定。这个带来的结果是中美利差的扩大。如果我们的内循环形成，中美利差持续走阔，是可以实现的。日美的利差，这是十年期国债收益率的利差，日本一直垫底，这个图从1990年开始，日本从1995年开始就没有增长。深蓝色是德国和美国的利差，最近也逐步向日本收敛，欧洲也出现了问题。垫底的国家跟美国是负的利差，最高的是印度，印度跟美国的利差现在是两个百分点，最近有所波动。人民币现在大概只有210个点左右，跟印度相比我们有很大的空间。印度跟我们最大的不同，一个是利率市场化，第二个它的经济增长速度相对比较快。所以说我认为中美利差在未来如果五到十年左右的时间，我们应该会保持在200个点以上，甚至有到300个点的可能性，如果出现这样的格局那人民币破六就是必然的结果。但是这里面有一个要求，必须是我们自己增长的自主性要提升，而增长的自主性提升来自国内消费。
中美资产的回报相关性，一个是上证综指和标普500，另外是中美十年期国债收益率的相关性。过去大部分时间是正相关的，少部分时间有负相关，最近负相关性显得比较明显。如果中国经济更多的以内循环为主，外循环、内循环相互促进的话，我预计中美的资产相关性会持续下降或者是为负。这是真正意义上我们人民币资产配置价值提高的一个关键所在。
淡蓝色的线是外资持有人民币金融资产的同比增长速度，在最近2017年以来增长速度相对比较快。双循环的形成，从人民币金融资产配置角度来看，这个速度一定是会继续上升的。另外一条线是外贸顺差占GDP的比重，也就是说外贸顺差占GDP的比重越小甚至为负的时候，反过来讲外资配置人民币资产的规模很可能会上升，这可以做更进一步的研究。
从整个估值来看，前面说到中国金融机构国际化的机会在于资金的方向流动，最后一点来看中美现在的股市估值，这当然是从股指的角度看，个股之间有不同的差距。纳斯达克市盈率已经到了66倍，我们的深成指相对来讲高一些，32倍，但是深成指和纳斯达克之间估值差在扩大。深蓝色是标普500，红色的上证综指的市盈率，差距也在扩大，很大程度上这个分化，在很大程度上代表中美货币政策的相对宽松程度，如果保持有纪律的货币政策，边际上比美联储的资产偏紧的话，未来中美的股市估值收敛的可能性是非常大的，而且双循环的形成有助于估值的持续收敛。
行业来讲消费的确定性是很高的，消费品牌的崛起值得高度关注，以消费电子市场为例，全球前九大消费电子市场的份额中国占了40%，是美国的两倍，是其他七个国家的总和。这样大的市场规模足以培养我们的消费品牌，等到国内消费品牌形成的时候，就可能成为全球的品牌。实际上现在看到的是跟东盟产业链的联系更加密切，一方面低端制造业向东南亚国家转移，另一方面本身向高端制造业升级，拉长了本身的产业链和供应链，这是供应链和产业链金融的最好的机会。这个图大家可以看到，实际上看上面的虚线广东省从东盟国家的进口已经触底反弹，它的进口占比非常高，而它的出口占比是非常低的，下面这条蓝色的虚线。也就是说从广东单独一个例子来看，我们是东盟国家的净进口国，全国来讲也代表我们跟东盟国家之间的净进口国关系。所以说双循环在未来RCEP、CPTPP的情况下加速形成，使中国整个的贸易出现新的趋势。在这样的贸易出口升级和进口替代的情况下，我们替代的方向，这是日本的股市行业结构，这是韩国股市行业结构。韩国行业里面占的最大的是机电、仪器、制造，它有额金融还有能源化工，跟日本高度重合。我认为这是未来中国进口替代的主要方向。
我们现在可能是面临一个大的机遇，这个机遇对我们过去的经验来讲都是未知的，未来会产生什么新的变化，未来带来什么机遇，值得大家的关注。但是我相信如果我们的双循环能够逐步形成，我们的内循环增量能够成为全球增长的主要力量的话，那么资本市场会迎来很大的机遇。也有人说未来十年的牛市，但是现在要看的是我们的机理有没有形成，我们有没有可能成为一个净进口国，这些都是值得关注的关键变量。
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发表于 2021-1-14 13:14:30
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