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林建军（中国政法大学新金融研究院） 迈克·莫耶在《切蛋糕：创业公司如何确立动态股权分配机制》一书中，提出了投资者与创业者都很关心的问题：在创业阶段，同股不同权的问题如何解决？莫耶的解决思路是“动态分配”。换成通俗说法，就是“打天下的时候，允许同股不同权”，而把股权分配这一环节往后推迟，一直到公司有实质客观价值时再进行分配。不过，无论对创业者还是资方而言，这种“先君子”“苟富贵”的方案，都需要一个灵活且可靠的簿记系统，为股权登记提供保障。
1 可以共患难，却不能同富贵
莫耶在书中写道：“分配股权，即‘切蛋糕’，复杂微妙且考验技术。它不仅可能会对重要的合作关系造成不可修复的损害，也可能将一次创业良机扼杀于萌芽。”
做创投的人都知道，分配股权的依据不一定是出资。一方面，创始团队可能会需要保有相当的股权比例，即使有资方不断进来，也不希望被稀释；同时，创始团队和员工们也会希望拿到一些股权激励，作为其整体工资薪酬较低的一种补偿。另一方面，对核心控制人来说，既希望进行融资，又希望保有自己的话语权，即“超级表决权”；而对投资方来说，既想要债的安全，又想要股的收益；于是就有了可转普通股的优先股，以及先股权投资、后约定实控人原价回购（可以加上不超过4倍LPR的利息）的“名股实债”或“对赌条款”。
类似的“动态股权分配机制”还有很多。例如，代持。甲以乙的名义投资，在上市前再拿出代持协议。这会令券商和实控人都“吐血”不已，只能要求：一、尽快还原；二，由乙承诺还原系自愿；三、请律师说明当时的代持协议合法，现在的还原也不存在胁迫违法等。然后再烧一炷高香，祈祷不要打官司，不要影响IPO审核；祈祷甲的代持，不是因为甲的身份特殊（如某局局长）；祈祷还原的过程不会影响公司控制权，或引来关联交易与同业竞争的质询。
那么，原本代持的双方，为什么可以共患难，却不能同富贵呢？原因很简单。一是有巨大的利益。创投阶段的估值在IPO（首次公开募股）前夕已经翻了几十倍，巨额利益足以让甲乙反目成仇，不承认代持协议。二是技术上不易制裁。代持行为本身缺乏足够有效的证明机制，一张旧旧的、皱皱的代持协议，要对抗在市场监管部门白纸黑字登记的股权归属，不是有点儿困难，而是十分困难。打起官司来，必须有一个见证人，出庭说明情况，才能够多少有些胜算。
2 面向权利的登记存证安排，或许就是答案
莫耶在书中对股权的动态调整机制提出了七项要求，分别是：利益分配格局灵活可变，适应创业公司复杂多变的环境；能够综合衡量各合伙人的贡献，让其得其所得，公平合理；让团队成员随时可进可退，使团队更为开放灵活；能精确量化现金、时间、专利、人脉等要素的价值和重要性；当公司取得阶段性成果后，对各合伙人的股权奖励能及时到位；动态股权分配设有回购机制，能尽量减少缺位持股人的数量；将股权分配契约化，减少不必要的费用。
以上七点，是随着公司发展而做出的股权结构调整需求。在资本市场看来，其本质与优先股转普通股、代持还原、对赌回购是一样的。
打怕了官司的人们感叹：如果能够将一致行动协议、对赌回购协议、反稀释反摊薄条款、股权激励安排协议等条条款款，都登记和存证下来，放进保险柜，所有问题就会迎刃而解了。但是，光有保险柜还不足够，因为创业过程中各种要素的价值和贡献度都在不断变化。所以，这个保险柜里的君子协议，最好还能够随时拿出来，修改当时的条款，甚至添加新参与方；而且这些修改过程最好全程记载、不可篡改；同时这些协议和修改既具有相当的公信力，又具有一定的保密性，仅需要在发生纠纷时再拿出来作证，而不用真正公告天下。
这个需求或许不难实现。
从目前的技术阶段来看，比较可取的答案可能是区块链，或者说，基于区块链底层的股权登记存证系统。相对标准化、固定化的工商登记系统，基于区块链的簿记系统仅仅是个补充；但是对于后来发生的动态调整，就有着相当的公信力和司法仲裁上的证明力。
目前，深圳等地区已经开始了一些尝试，将这些差异化或动态调整的股权安排在公司章程中予以约定，并进行工商登记。但是，工商登记只能进行章程的保存，却不能真正登记身在同股不同权结构中的人，以及他们拥有的权利；章程的变更是需要慎之又慎的大事，很难轻易调整，从而使得动态调整极其难以操作。
因此，面向股权，而非面向章程的登记存证安排，可能才是我们需要的答案。
3 区块链：只是起点，并非终点
让我们展开思维的翅膀，想象建立一整套面向股权的、能够动态调整、但不容篡改、且具有司法证明效力的簿记系统。这套系统既可以是创始人和团队达成契约的载体，也可以是员工股权激励的登记（回购、甚至交易）平台；对外，还可以是股权投资者从天使轮到股改（甚至pre-ipo）的确权安排。甚至，创造出全新的投资玩法。
以优先股为例。目前，我国只有上市公司和公众公司可以发行优先股，而且只允许商业银行在核心资本充足率低于监管要求时将优先股转为普通股。而在境外，优先股首先是一个创投工具，不但向所有公司开放，还可以约定转为普通股的条件和价格。投资者以优先股进入，暂时放弃表决权，只拿利息；随着股价增长，可以自主决定是否转为普通股——转股价可以预先约定为优先股的价格，从而获得超额收益。
以上这一切，都可以通过基于区块链的簿记系统实现。
从目前正在开展的区块链存证服务来看，如果将基于区块链的登记、存证系统用于创业公司，将不但可以存证章程，还能够存证股权调整的全过程。例如：存证代持协议、对赌条款（比如回购条款、补足协议）；登记尚未行权的期权，以及行权的条件和转股的价格；确认超级表决权和一致行动人协议；记录优先股和触发转股的条件和倍数；等等。
一旦发生纠纷，再将这些保存在存证链上的证据提交给仲裁或司法机关，供其有凭有据地做出裁决。
让我们更进一步想象，这一套登记系统难道只能适用于创投阶段？在破产重整阶段的资产处置与债转股过程中，股权的再分配、债权的再展期，贯穿了全生命周期的调整可能。比如，债务重组或资产重组后，资产买受人可能设计出对赌条款；债权委员会出台的破产重整方案，可能充满了有关股权动态调整的条款。这些安排，需要一经登记即不可篡改或抹去，同时还可以随时进行动态调整；既有普世公信力和司法证据效力，又能够提供个性化和易获得的普惠服务。
也许，可以再向前一步，宣称这是一种对资产数字化的探索，和迈克·莫耶期待的股权动态调整的终极解决方案。
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发表于 2021-5-11 08:52:40
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