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郭磊（广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事） 报告摘要
第一，PMI和BCI是我们跟踪经济边际变化的两个重要指标。从6月数据来看，主要特征有两点：1）经济仍在景气位，50.9的PMI和54.9的BCI都不算低，PMI在工业淡季只回落0.1个点，相对更强些；2）经济有初步放缓，PMI是3月形成高点，4-6月放缓；BCI是2月形成高点，3-6月放缓。
第二，PMI生产指数环比回落0.8个点，新出口订单环比回落0.2个点，BCI企业销售前瞻指数回落2.1个点。我们猜测6月数据除趋势性外，可能包含三个短期外生冲击，一是广深阶段性疫情对6月盐田港等港口的正常运营带来一定影响，盐田港日吞吐量一度下降到平常的30%；二是芯片短缺带给汽车产业链的影响继续累积，汽车产销两端均有一定负面表现；三是基于环保和安全考量，部分行业存在停工和限产，煤炭电力等供应紧张也影响其他行业。
第三，价格指标回落，在一定程度上释放了部分行业利润空间。PMI原材料价格、出厂价格环比分别回落11.6个点、9.2个点，回落幅度较大。BCI中间品价格前瞻指数回落5.4个点，属于5月创新高以来首次回落，即企业在本轮以来首次预期6个月之后的原材料价格会明显走低。消费品价格前瞻也有走低，但幅度不大。在上游价格回落的影响下，BCI企业利润前瞻指数回升1.7个点。
第四，企业融资环境指数继续有好转。从BCI企业融资环境指数看，企业融资环境收缩最明显的时段是3月和4月，5-6月连续小幅好转。这就是我们前期所说的，广义流动性压力最大的时段已经过去。但值得注意的是，今年狭义和广义流动性背离，上半年广义流动性收缩幅度较大，但因为财政后置，本应在财政体系信用派生的部分资金停留在了银行体系，狭义流动性偏宽。下半年随着财政进度推进，可能形成一个相反的过程。
第五，和这一逻辑比较吻合的是建筑业PMI的改善。5月建筑业PMI显著回升；6月环比持平5月。我们理解建筑业PMI改善可能和专项债开始投放有关，投入品价格大幅回落形成助推。服务业PMI本月有较明显趋弱，可能部分包含广深疫情的影响。
第六，企业中期预期未有显著变化，BCI中比较有特色的一个指标“企业投资前瞻指数”6月上行2.9个点，继续在高位徘徊，它显示企业资本开支意愿基本稳定。在中期报告《为正常化定价》中，我们指出，央行制造业贷款需求指数、BCI企业投资前瞻指数、机械设备进口增速、制造业上市公司资本开支增速四个指标之间有较好的相关性，可以相互印证。它们与“制造业投资”指标的统计特征有较大差别。2021年下半年的制造业投资可能会受存货的周期、财政的后置、中周期资本开支的意愿三个因素综合影响。
正文
PMI和BCI是我们跟踪经济边际变化的两个重要指标。从6月数据来看，主要特征有两点：（1）经济仍在偏景气位，50.9的PMI和54.9的BCI都不算低，PMI在工业淡季只回落0.1个点，相对更强些；（2）经济在放缓，PMI是3月形成高点，4-6月放缓；BCI是2月形成高点，3-6月放缓。
6月PMI为50.9，略低于5月的51.0。这一指标年内高点在3月的51.9，4-6月分别为51.1、51.0、50.9。
6月BCI为54.9，环比5月回落2.2个点。本轮BCI的顶部位于2021年2月的60.3，3-6月分别为59.4、57.5、57.1、54.9。
PMI生产指数环比回落0.8个点，新出口订单环比回落0.2个点，BCI企业销售前瞻指数回落2.1个点。我们猜测6月数据除趋势性外，可能包含三个短期冲击，一是广深阶段性疫情对6月盐田港等港口的正常运营带来一定影响，盐田港日吞吐量一度下降到平常的30%；二是芯片短缺带给汽车产业链的影响继续累积，汽车产销两端均有一定负面表现；三是基于环保和安全考量，部分行业存在停工和限产，煤炭电力等供应紧张也影响其他行业。
PMI生产指数为51.9，环比回落0.8个点；PMI新出口订单为48.1，环比回落0.2个点。6月BCI企业销售前瞻指数为76.1，环比回落2.1个点。
韩国、越南出口6月仍比较稳定，国内出口可能包含着区域疫情的扰动，即5-6月的广深疫情对盐田港等港口运营带来一定影响。疫情发生后，按照疫情防控的要求，盐田港实行有限作业，作业泊位由20个减至5个，日吞吐量下降至1.1万标箱，仅为平时的30%。
汽车芯片短缺影响汽车产销， 汽车制造业两个指数连续两个月位于收缩区间，“缺芯”等因素给行业发展带来不利影响。
按照产能置换的要求，部分钢企项目调整关停。基于安全原因，部分煤矿存在停产整顿的现象。统计局指出， 部分企业生产活动受到煤炭、电力供应紧张以及设备检修等因素影响。
价格指标回落，在一定程度上释放了部分行业利润空间。PMI原材料价格、出厂价格环比分别回落11.6个点、9.2个点，回落幅度较大。BCI中间品价格前瞻指数回落5.4个点，属于5月创新高以来首次回落，即企业在本轮以来首次预期6个月之后的原材料价格会明显走低。消费品价格前瞻也有走低，但幅度不大。在上游价格回落的影响下，BCI企业利润前瞻指数回升1.7个点。
6月PMI原材料购进价格指数为61.2，环比回落11.6个点；出厂价格指数为51.4，环比回落9.2个点。
6月BCI中间品价格前瞻指数为59.5，低于5月高点的64.9。BCI消费品价格前瞻指数为64.3，略低于5月的64.7。
6月BCI企业利润前瞻指数为59.9，环比回升1.7个点。
企业有没有因为价格回落进行原材料补库存？或者有没有因为预期价格进一步回落调低合意库存？PMI和BCI给出的信号不太一致。PMI产成品库存、原材料库存指标环比分别上行0.6个点、0.3个点；但BCI库存前瞻指数回落幅度较大。未来仍待进一步观察。
企业融资环境指数继续有好转。从BCI企业融资环境指数看，企业融资环境收缩最明显的时段是3月和4月，5-6月连续小幅好转。这就是我们前期所说的，广义流动性压力最大的时段已经过去。但值得注意的是，今年狭义和广义流动性背离，上半年广义流动性收缩幅度较大，但因为财政后置，本应在财政体系信用派生的部分资金停留在了银行体系，狭义流动性偏宽。下半年随着财政进度推进，可能形成一个相反的过程。
6月BCI企业融资环境指数为48.5，高于5月的48.0。
这一指标在3-4月处于低位，分别为47.5、47.9，5月和6月有所回升。
企业角度的融资环境指数对应广义流动性的概念，即实体部门感知的流动性。今年上半年的宏观特征之一是广义和狭义流动性背离。
和这一逻辑比较吻合的是建筑业PMI的改善。5月建筑业PMI显著回升；6月环比持平5月。我们理解建筑业PMI改善可能和专项债开始投放有关，投入品价格大幅回落形成助推。服务业PMI本月有较明显趋弱，可能部分包含广深疫情的影响。
6月建筑业PMI为60.1，持平于5月，高于4月的57.4，以及1-3月均值的59.0。
我们理解一季度没有专项债资金带动，基建项目处于低活跃度状态。5月起专项债资金陆续下达，建筑业部门活跃度受到一定带动。
投入品价格回落也是一个助推，6月建筑业投入品价格指数为51.7，环比回落达21.9个点。
6月服务业PMI为52.3，较5月回落2.0个点。
企业中期预期未有显著变化，BCI中比较有特色的一个指标“企业投资前瞻指数”6月上行2.9个点，继续在高位徘徊，它显示企业资本开支意愿基本稳定。在中期报告《为正常化定价》中，我们指出，央行制造业贷款需求指数、BCI企业投资前瞻指数、机械设备进口增速、制造业上市公司资本开支增速四个指标之间有较好的相关性，可以相互印证。它们与“制造业投资”指标的统计特征有较大差别。2021年下半年的制造业投资可能会受存货的周期、财政的后置、中周期资本开支的意愿三个因素综合影响。
6月BCI企业投资前瞻指数为为73.6，环比上行2.9个点，维持在高位徘徊。
关于2021年下半年的制造业投资，可能会受三种力量的综合影响：
一是存货的周期。PPI触顶后，制造业投资可能会因为库存的负向变化面临一些短期负面影响。但制造业库存变化应会滞后于价格的变化，而且价格很可能是一个缓坡下行。
二是财政的后置，它影响政府项目，但同样会因为政府项目对制造业投资存在传统上的带动作用而影响到制造业投资。2021年下半年财政会有一个加快投放的过程，这一点对制造业投资带来积极影响。
三是中周期资本开支的意愿，从央行制造业贷款需求指数、BCI企业投资前瞻指数、机械设备进口增速、制造业上市公司资本开支增速等指标观测，目前资本开支意愿处于偏高位。疫后全球会不会存在一轮系统性的资本开支周期也尚待观测。
核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期
（来源：郭磊宏观茶座 ）
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